无限期“高息时代”山雨欲来！长期美债收益率飙升至金融危机以来新高

　每经记者 蔡鼎    每经编辑 兰素英   

　　过去几个交易日以来，全球债市的抛售明显加剧，并将一些主要发达经济体的国债收益率推升到至少近10年来的新高，债市仿佛在本周终于明白了各国央行官员们今年以来一直都在警告的事情：高利率将持续下去。

　　北京时间周三（10月4日），有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率逼近4.9%，30年期美债收益率上破5%，均创2007年以来新高；在欧洲，该地区基准的10年期德国国债收益率攀升至3%，创2011年以来新高，与此同时，英国30年期国债收益率早盘升至5.115%，创1998年9月以来的新高；在亚洲，日本和韩国10年期国债收益率分别攀升至1.545%和4.3%，创2014年1月和2011年以来新高……

　　上一次美债收益率达到这样的水平，还是在2007年-2008年全球金融危机时期。

　　那么，当时导致美债收益率大涨的因素是什么？这些因素与当前导致美债收益率大涨的因素相比有何不同？16年前的美债收益率大涨之后，又对市场造成了怎样的冲击？

　　16年前有三大“导火索”：房地产崩溃、加息、油价大涨

　　美债收益率是指美国政府不同期限借款的利率，这由市场上的债券供求决定。当美债收益率上升时，意味着美债的需求低，美国政府必须付出更高的利息来吸引投资者，同时也会传导至消费者和企业。

　　美债价格和收益率呈反方向移动：美债价格越高，收益率越低，反之亦然。彭博社的数据显示，年初至今，全球债券价格已下挫3.5%，而ICE的美国银行债券波动率指数本周二还跃升至5月以来的新高。彭博美债指数中的债券平均价格已跌至85.5美分，仅比1981年的创纪录低点高出0.5美分。

图片来源：彭博社

　　在美联储和欧洲央行等主要央行的官员近期明确表示不太可能在短期内放松政策后，持有长期国债的投资者要求获得更高的补偿。

　　在美国，由于不断膨胀的联邦预算赤字导致国债发行增加，令长期美债承压。实际上，影响长期美债价格下跌的因素还有很多。

　　以2007年来看，据外媒报道，当时美债价格下跌/美债收益率飙升有三大原因：首先，由于次贷危机和房地产市场的崩溃，投资者和消费者信心出现“雪崩”，这增加了投资者对避险资产需求的同时，也降低了他们对未来通胀和经济增长的预期，使得美债变得不那么有吸引力。

　　其次，美联储为了抑制通胀大规模加息，2004年7月~2006年8月期间，美联储将联邦基金利率从1%上调至5.25%，这使得短期美债比长期美债更具吸引力，同时增加了未来美联储继续加息的预期，长期美债自然也就变得不那么具有投资价值。

　　最后，全球油价由于地缘政治紧张和供应问题而上涨：2007年9月12日，国际原油
价格首次突破80美元/桶，随后加速上扬，2007年10月18日，国际原油价格首次突破90美元/桶。原油价格的上涨增加了许多企业和消费者的生产和运输成本，也增加了通胀压力，降低了美债的实际回报。

　　在这样的宏观环境下，10年期美债收益率在2007年达到5.32%，30年期美债收益率则在同年7月触及5.33%，两年期美债收益率在同年11月达到5.1%，这比当时的美联储目标利率还要高……

　　再将目光转向当下，情景似乎颇有几分相似：美东时间10月3日（周二），30年期抵押贷款平均利率达到7.72%，创2000年以来新高；今年来国际油价保持高位震荡，WTI原油期货价格年初至今累计涨幅达到18%，7月初至今的累计涨幅更是一度超过30%。

美国联邦基金有效利率已升至2001年以来新高 图片来源：圣路易斯联储

　　另外，自2022年3月美联储开启这轮后“沃尔克时代”最激进的加息周期以来，美国联邦基金有效利率已经飙升至5.25%~5.50%的区间，为2006年以来新高。自从近期美联储FOMC政策声明和官员们公开传达鹰派信号以来，各期限美债开始持续攀升。

　　小摩策略师：当前的情况与2008年前相似

　　国际货币基金组织（IMF）在其博客文章中称，“美债是固收市场的定价基础，影响着全世界几乎任何证券。鉴于此，若其收益率持续快速上升，可能引发风险再定价，导致融资环境普遍收紧，引发新兴市场动荡，干扰当下的经济复苏。”

　　除了上文提及的借贷成本上升的影响外，美债收益率的飙升还会扩大与其他证券品种利率的利差，如公司债、抵押贷款和信用卡，增加后者的风险溢价和违约风险，使得投资者更难出售和再融资，导致信贷紧缩和流动性危机。美债收益率的飙升也由此成为2007年-2008年全球金融危机的主要因素之一。

　　对于当下美债收益率的飙升，汇丰策略师Steven Major本周三在给客户的一份研报中写道：“美债收益率达到多年来的高点，开始对全球固收领域的其他领域和部门产生影响。”

　　不只汇丰，华尔街还有很多人也开始感到不安——摩根大通策略师Marko Kolanovic就在其报告中直呼，当下已“与2008年前相似”。

　　Kolanovic在其报告中将全球2007年美联储加息周期结束后的美国经济分成了三个阶段，而这三个阶段与当前的情形出奇的相似，有些甚至可以说一致。

　　第一阶段：美联储在2006年6月30日完成了当时紧缩周期内的最后一次加息，联邦基金利率被上调至5.25%（与当前的水平一致）。美联储FOMC在2006年8月份的会议上正式暂停加息，风险资产开始强势上涨，“牛市”一直延续到了2007年年初。然而，由于当时的紧缩周期中美联储累计加息425个基点，使得借贷成本急剧上升，美国GDP大幅下滑。

2006年8月~2007年年初，标普500指数大幅走高 图片来源：WIND

　　在第一阶段，市场的普遍共识是美国经济将迅速放缓、房地产市场急剧下跌，美联储政策将及时转向降息挽救经济。

　　第二阶段：2006年末至2007年年初的一系列强劲经济数据让市场相信美国经济正在摆脱高利率和高商品价格的影响。强劲的经济数据，击碎了乐观鸽派对美联储降息的预期，市场也逐步接受美联储已经实现软着陆的观点。当时的美国通胀仍显示出粘性，虽然美联储在2006年8月份就暂停了加息，但仍未有明确的转鸽迹象，反而陆续公开发表一些鹰派的言论。

2006年四季度和2007年一季度美国新增非农就业人数变化 图片来源：英为财情

　　对于这一阶段，Kolanovic明确指出：这就是我们现在所处的情况。

　　第三阶段：2007年6月~10月，由于通胀压力持续存在，投资者开始意识到，美联储不仅不可能降息，反而可能继续加息以遏制顽固的通胀。在这样形成强烈反差的预期之下，市场风险偏好转瞬即下，风险资产开始被大规模抛售。2007年10月至2009年3月，标普500指数在短短半年之内下跌57%，创下70年来的最大半年跌幅。

2007年6月~10月美国CPI及核心CPI变化趋势（图片来源：圣路易斯联储）

　　封面图片来源：视觉中国-VCG41487967333