【油脂季报】短期油脂上涨动力仍缺，四季度预期震荡格局延续

来源：银河农产品及衍生品

　　第一部分  前言摘要

　　本季度油脂整体呈现先涨后跌的趋势，8月中旬豆油受进口大豆(5065, -15.00, -0.30%)商检到港延迟，以及收储传闻和双节备货提振需求等因素的影响下，豆油期价始终保持高位震荡偏强，而棕榈(7290, 74.00, 1.03%)油、菜油跟随豆油上涨。经历了连续近半个月的上涨后，9月初部分多头开始获利了结和技术性卖盘打压盘面，另外，加拿大统计局也公布今年加菜籽产量预估，减幅低于预期，油脂开始持续走低。之后MPOB报告影响偏空以及USDA报告中性（偏空）使得油脂继续下探。在此期间，由于市场担忧棕榈油仍处于增产旺季，而需求表现欠佳，产地棕榈油库存可能继续累库，使得棕榈油期价较豆油偏弱，豆棕01价差持续走高。目前棕榈油处于区间震荡的下沿，豆油突破60日均线持续探底阶段，菜油持续震荡偏弱运行。

　　国内现货市场，由于商检收紧部分油厂出现断豆停机，同时下游面临开学季、双节积极备货，8月以来大豆开机率持续处于历史低位，豆油去库至历史同期中性偏低水平，豆油基差持续走高。不过由于豆油价格偏高，8月底以来豆棕现货价差涨至1000+的高位，棕榈油对豆油出现部分替代效应，豆油需求下降，终端随用随买为主，豆油基差从此前的持续走高逐渐转向震荡走弱，不过目前仍处同期高位。棕榈油由于到港压力较大，使得棕榈油持续累库，基差走弱至负数。8-9月棕榈油现货进口利润窗口时有打开，10月船期买船较多，而11月目前买船较少。沿海菜油呈现持续累库趋势，整体库存高企，目前菜油供应仍维持宽松局面，菜油基差稳中有降。

　　本次季报从国际市场分析、国内产业现货分析等方面来回顾本季度植物油市场行情，并预测未来可能发生的情况。

　　第二部分  国际市场供需形势分析

　　（一）马来西亚棕榈油市场—9、10月增产高峰将至，Q4马棕库存或将中性偏高

　　8月马棕出口大幅下滑至历史同期偏低水平，使得期末库存超预期累库至212.5万吨，BMD马棕油及连盘棕榈油应声大跌，其他油脂跟随跌势。虽然上半年增产期马棕并未如期恢复增产，但自7月开始市场逐渐认为马棕步入了正常化的增产期，所以8月的增产也在预期之内。然而8月如此低迷的出口情况，再结合当前主销区高企的库存水平，也让大家开始对后期马棕能否继续维持紧平衡产生怀疑。

　　根据产量高频数据显示，马棕9月前20日产量增减不一，其中SPPOMA预估马棕微降0.1%，而UOB则预计产量增加6%-10%。与此同时，高频出口数据也出现增减不一的情况，其中ITS和AmSpec预计马来西亚9月1-20日棕榈油出口量环比增2.41%和1.8%，SGS则预计前20日环比减3.3%，不过三大船运机构的出口数据均较前15日的减幅明显收窄，反映出马棕出口出现好转。马来降雨方面，本周马来降雨整体较为丰沛，未来一周马来西亚预计整体偏干，其中沙捞越干旱情况将会比较明显，综合预计9月马棕产量增幅可能不会很高。即便如此，由于9月前20日马棕出口依然欠佳，如果后期环比增幅不能保持在10%以上，那么9月马棕库存可能将逼近240万吨的高位。

　　对于四季度，市场普遍认为10月将是增产期的最后一个增产月，10月之后马棕进入减产期，产量将逐月下滑。我们在此回顾一下各大机构此前对马棕今年产量的预估，MPOB在今年年初时预计2023年马棕产量将增至1900万吨，Oil World预估2023年马棕产量为1870万吨，同比增30-40万吨。由于今年马棕产量在增产期的前三个月即3-6月产量不佳，部分机构开始下调此前对马棕今年产量的预估。根据MPOB数据显示，今年1-8月马棕产量累计达1145万吨，为近6年同期的最低，为近10年同期的第二低。整体上，我们认为即使后期马来有持续干旱的可能性存在，但马棕产量或已进入一个瓶颈期，使得今年马来的棕榈油产量乐观情况下可能与去年持平，但大概率会不及去年的产量出现小幅下降。出口方面，由于当前主销区棕榈油库存偏高，产区库存向销区转移，预计四季度马棕出口较难出现大幅增加，当然也不排除如果产区能给出较为有利的进口利润，个别月份的出口量可能会比较好，但整体预计仍处于5年均值以下，综合预计马棕库存累库至10月后将出现缓慢去库，整体库存水平维持在中性偏高水平。


　　（二）印尼棕榈油市场—6月库存压力明显减小，三四季度库存压力可能不大

　　目前Gapki发布的印尼平衡表数据仍然停留在6月，伴随着6月平衡表的公布，此前因为印尼今年以来产量恢复较好市场对印尼可能存在库存压力的担忧也得到缓解。对于三季度，印尼降雨方面，7月印尼降雨略低于6月，处于10年均线上，而8、9月整体更偏干旱，累计降雨量出现明显下降，处于历史同期偏低水平。按照Gapki以往情况，产量在经历了6月的大减之后会有一定的增幅以及今年产量整体偏高，预计7月产量或将增至500万吨左右的高位，8、9月产量或将低于7月，但由于依然处于增产期间，预计也不会太差。出口方面，根据ITS数据显示7、8月印尼出口量分别为273万吨、267万吨，环比+8.9%、-2.24%，而ITS的出口数据往往低于Gapki公布的出口数据，而且7-8月中国及印度对棕榈油的进口量较多，可见7-8月印尼出口量并不低。印尼生柴方面，根据APORBI调整后的数据显示今年1-7月印尼生柴消费累计达650万千升，今年以来印尼生柴消费量处于历史同期高位，尤其5、6月与去年四季度持平，按照这个数据推测5、6月印尼生柴掺混率可能已经达到B30+甚至B35的水平。而此前印尼表示从8/1日起要求在全国范围内实行B35掺混政策，与此同时8月以来POGO价差持续走低至负数，生柴掺混利润转好也有利于提升掺混力度的实施。另外，8月以来柴油价格震荡上涨，而棕榈油价格震荡下跌，据UOB 9月开始印尼生柴HIP可能不需要进行补贴了，在利润驱使下，预计后期印尼生柴消费较好。但整体上看，与印尼能矿部最初设置的2023年生柴配额1315万千升相比，截至7月目前仅完成了49%，要想完成这一目标，后期仍需保持较好的掺混利润才行。综合预计印尼三季度库存或将保持在当前水平，库存压力不大，这一点从当前CPO招标价以及印尼果串价格并未出现大幅下降可以窥见一二。

　　对于四季度，同样地，我们回顾一下各大机构此前对印棕今年产量的预估，Gapki在今年年初时预计2023年印尼毛棕产量将同比增加169万吨至4810万吨，Oil World预估2023年印尼毛棕产量增117万吨，而按照Gapki目前1-6月的产量同比已经增加了346万吨，在低基数的情况下，1-9月的产量同比或将增加更多。四季度印尼将进入棕榈油传统减产期，目前印尼整体偏干旱，到10月初，预计印尼各地干旱情况将更为普遍。在此情况下，理论上干旱更有利于印尼棕榈果的采摘和运输，从而增加棕榈油产量，那么四季度即使进入减产期印棕产量或将维持在历史同期略偏高水平。但也不排除可能出现如同MPOC所说的那样，“由于去年年底印尼洪涝影响4-6个月以及10-12个月后的出油率，使得产量受损”，若是如此，那么今年印棕产量将出现前高后低的情况。但无论哪种，今年印尼增产是毋庸置疑的。由于9月开始印尼生柴HIP可能不再需要补贴，而市场对原油后期的价格判断或将保持震荡上涨趋势，如果不需要补贴的事情可以保持，印尼为了缓解主销区较为低迷的进口情况，可能会将Levy税下调，从而给出主销区一个不错的进口利润，库存压力将继续向销区转移。一方面，如果四季度印尼产量保持在同期相对略偏高的水平，而国内消费在B35的加持下得以增加，出口姑且维持在一个偏低的水平，那么四季度印尼库存将保持在中性偏低，没有太大的库存压力；另一方面，如果四季度印尼产量受此前影响出现产量受损，那么四季度印尼库存将更加没有压力。不过对于印尼，我们后期仍需持续观察印尼的天气和出口情况，保持一份警惕。


　　（三）国际软油市场

　　近期受加菜籽、欧菜籽、俄乌葵籽、棕榈油增产期等油脂油料作物进入集中收割供应期，油脂市场面临阶段性集中供应压力而出现持续下跌。

　　当前加菜籽收获进度较快，短期菜油价格仍受葵油影响承压运行

　　9月中旬USDA发布月度报告预计本年度全球菜籽产量在8518万吨，较上年减少338万吨，同比减少3.82%。与此同时，USDA预计全球葵籽产量在5585万吨，较上年增加339万吨，同比增加6.46%。目前来看，按照USDA的预估本年度菜籽的减产与葵籽的丰产基本能够相抵，不过菜油与葵油供应整体较去年有所增加。

　　加拿大方面，8月底加拿大统计局对2023年加拿大油菜籽产量的预估为1756万吨，高于市场此前预计的1740万吨，目前加拿大已进入收割期，加菜籽也即将定产。根据主产州数据显示，阿尔伯塔省菜籽收割率达到19.1%，曼尼托巴省在55%，萨斯喀彻温在64.9%，除了曼尼托巴目前刚达到5年均值水平外，其他两省的收割进度均处于历史同期偏高水平。从加菜籽周度出口来看，由于葵籽预期丰产，其价格持续下跌可能对菜籽形成挤压，当前加菜籽周度出口偏低，随着后期加菜籽收割完毕后集中上市，出口量或将在四季度出现明显的边际改善，不过后期仍需关注销区需求端对加菜籽出口的影响。欧洲方面，当前欧菜籽出口处于3年同期偏低水平，自7月以来累计出口仅15.7万吨，较去年同期减少6万吨，而欧洲菜油出口表现较好，自7月以来累计出口14.8万吨，处于3年同期略偏高水平。当前欧洲菜油葵油价格仍在持续下跌，但与历史同期相比仍处略偏高水平，而黑海葵油以及阿根廷葵油FOB价格也在下跌，预计短期内葵油出口仍将对菜油形成压制，菜油价格也将受葵油影响继续承压。



　　印度食用油库存高企，9、10月食用油进口预计放缓

　　由于此前俄罗斯拒绝续签黑海粮食协议，使得印度对葵油供应产生担忧，同时印度豆棕价差走高以及豆油库存偏高的情况下，印度7、8月植物油进口总量分别+34%至176万吨、+5.48%至185万吨的高位，其中棕榈油进口量环比+59%至108万吨、+4%至113万吨，豆油进口量环比-22%至34万吨、+5%至36万吨，葵油进口量环比+72%至33万吨、+12%至37万吨。而7、8月表观消费环比仅增7%和1%，使得这两个月的库存总量显著高于2013年以来的历史同期。8月印度库存总量在374万吨，港口库存也高达146万吨，其中，豆油、棕榈油和葵油库存分别达到38万吨、79万吨、30万吨，均创历史同期新高。从库存总量上来看，如此之高的库存可能会透支后期印度食用油进口潜力。

　　目前374万吨的库存总量基本能够维持印度两个月的食用油用量，在如此高的库存水平之下，后期印度植物油进口动力将被削减。此前SEA表示，在10月结束的当前年度内，印度预计将进口超过1500万吨食用油，可能会达到1600-1650万吨左右。如果按照SEA预计的1600万吨食用油的进口量，那么剩下的9-10月平均每月食用油进口量在100万吨，如果在1650万吨，那么9-10 月月均进口量为 125万吨左右，两种情况均处于历史同期偏低水平，据此预计9-10月印度食用油进口量较此前会明显下降，同时库存将开始去库但仍保持在历史同期高位。另外，在葵油价格偏低，葵棕价差持续走低以及葵油存在精炼利润的情况下，葵油存在性价比，而棕榈油仍为三大油脂中最便宜的油，豆棕CNF价格仍超过100美元，预计品种间进口结构或将转向葵油和棕榈油。


　　第三部分  国内产业及现货供需

　　（一）国内豆油—压榨开机有所上升，短期基差仍稳中有降

　　8月以来受进口大豆商检影响，大豆到港预期延迟，8、9月压榨厂开机率中性偏低，近期有所回升，月度压榨量维持在820万吨左右，位于历史同期偏高水平。大豆进口方面，8月大豆进口936万吨，环比减少3.8%。此前受贴水回落影响，油厂压榨利润有所改善，8-9月船期采购速度相对较快，但预计8-10月到港将逐月减少，9、10月到港预计在740万吨、650万吨左右，目前11月之后的采购进度偏慢，初步预计11月到港在880万吨左右。目前商检仍在持续，大豆现货压榨利润持续下降，与此同时双节将至油厂陆续停机，预计后期豆油压榨产量或将在中性略偏低水平。

　　需求端，此前由于学校开学季以及双节将至，8月期间下游便陆续备货，需求较为旺盛，现货成交整体放量，提货较好，豆油库存也保持趋势性下降。而目前由于豆油价格仍然偏高，豆棕价差持续在1300附近，同时备货季过去，下游保持刚需随用随采为主，豆油库存出现小幅累库。截止上周豆油港口库存小幅累库至98万吨，依然处于历史同期中性偏低。近期豆油基差持续走低，华东报价Y2401+520附近，但仍处于历史同期偏高水平，短期豆油基差或将继续稳中偏降。由于目前11月之后大豆采购进度偏慢，而豆油在四季度将进入传统的需求旺季，后期基差有望维持在中性偏高的水平，豆油库存或将保持趋势性去库，继续处于历史同期偏低。

　　当前美豆天气炒作收尾，市场关注焦点转向美豆出口以及南美播种进度上来，另外巴拿马运河水位偏低的问题或将对美豆装运产生影响。短期，由于豆油缺乏持续上涨动力，预计将保持震荡偏弱运行，四季度需关注南美天气对大豆播种和生长的影响，从而对盘面产生的扰动，另外国内大豆收储的传闻频频，需持续留意。



　　（二）国内棕榈油—9、10月库存继续累库，基差或将震荡运行

　　根据海关最新数据显示，8月棕榈油进口量在62万吨，环比增加22%，其中食用棕榈油进口量为52万吨，处于历史同期高位。1-8月棕榈油累计进口量330万吨，较去年同期增加了134万吨，但远不及2019年的409万吨。今年以来，食用棕榈油进口进程逐渐步入中性，而工棕的进口进程仍然偏慢，为近5年来同期低位。二季度棕榈油表观消费也较为低迷，使得棕榈油库存持续累库，处于历史同期高位，截至上周棕榈油库存累至79万吨，棕榈油基差持续走低至负数。

　　目前11月之后的买船仍然较少，在当前棕榈油库存偏高的情况下，如果后期进口利润窗口没有打开，预计后期棕榈油买船可能更多按正常刚需情况来买，如果时有打开将会适当增加采购量。消费需求端，由于豆棕现货价差较高，同时9-10月受开学季以及双节等因素影响，预计棕榈油消费量将有所增加，但进入冬季华北、华东等地低棕消费将会受限。随着9、10月棕榈油陆续到港，棕榈油基差或将继续承压，后期在进口逐渐维持刚需之下，预计四季度国内棕榈油库存保持中性，基差有望保持稳定。后期关注棕榈油到港以及后期买船情况，另外需关注产区干旱情况的变化。


　　（三）国内菜油—当前菜油库存整体高企，短期基差仍稳中有降

　　8月菜籽进口量达40万吨，环比增加167%，而菜油进口量18万吨，环比增加44%，均处于历史同期高位。8月菜油压榨产量正如我们此前所预估的在13万吨，表观消费较好在30万吨，为历史同期高位。9月以来压榨厂开机率平均在18%，持续处于同期低位，而压榨量较为中性，由于国内正值菜油需求淡季，沿海菜油呈现持续累库趋势，整体库存高企，截至上周沿海菜油港口库存在43万吨。目前供应仍维持宽松局面，菜油基差稳中有降，现货成交少量。

　　7月以来欧洲菜油报价持续走低，菜油进口利润倒挂震荡收窄，与此同时欧洲菜油出口表现较好，自7月以来累计出口14.8万吨，处于3年同期略偏高水平。据悉国内9-11月菜油月均到港约在15万吨以上，处于历史同期偏高水平。目前加菜籽、欧菜籽等正处于收割季，后期面临集中上市，菜籽供应压力加大，进口成本如果持续下降，菜籽买船有望增加。当前加菜籽现货榨利仍存，若后期榨利还能维持当前水平，我们假设9-11月压榨产量与当前基本持平，12月压榨产量随着消费旺季到来有所增加，那么在较为正常的菜油消费水平之下，预计10月之后菜油库存或将持续去库至中性水平，菜油基差短期依然偏弱，后期或将稳中有升。短期菜油或跟随其他油脂维持震荡偏弱格局，后续关注国内菜籽、菜油买船，以及其他需求国对菜油消费需求情况。


　　第四部分 行情展望及交易策略

　　单边策略：短期来看，当前油脂基本面缺乏持续上涨动力，国际葵油仍在下跌或拖累油脂继续震荡偏弱运行。另外，警惕原油价格持续上涨可能存在回调的压力从而拖累油脂下跌。节前注意控制仓位，谨慎操作，保持轻仓。

　　中长期，11、12月棕榈油将进入减产期，马棕库存可能存在一定的压力，而印尼的库存压力可能没那么大，两国合计库存或将保持中性水平，仍需关注产地干旱情况的变化。南美大豆进入播种和生长期，需持续关注南美天气情况，若南美天气不出现大的问题，预计南美仍将丰产，另外国内大豆收储的传闻频频，需持续留意。菜油需关注销区对菜油消费需求的情况。宏观方面，11月美联储停止加息的概率较大，那么在此期间宏观因素对油脂影响可能会边际减弱，市场或将重回油脂基本面上。不过由于市场对原油后期的价格预判为震荡偏强，可能会对油脂起到支撑作用。初步预计油脂或将维持震荡行情。

　　套利策略：当前豆棕价差逻辑并没有变，11月之前可考虑逢低做多。11月开始由于棕榈油进入减产期，如果南美天气不出现大的问题，可考虑豆棕做缩。

　　期权策略：由于10月棕榈油仍处增产季，卖出看涨P2401-C-8000可考虑持续持有。