市场洞察：人民币CFETS指数若续升 可能触发“逆周期因子”

作者 张金栋


资料图片：2016年1月，图为欧元、港元、美元、日元、英镑和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee
路透上海5月4日 - 4月下旬开始人民币兑美元调整走势引发一定关注，在中美贸易摩擦背景下有市场人士担心贬值预期会否重燃；但不管从横向比较还是纵向观察，人民币汇率恰恰表现的过于强势，导致人民币汇率CFETS指数频频走高。

如此状况和之前美元贬值时人民币升值幅度不足，CFETS指数频频下跌状况正好相反，归根结底还是中间价形成机制中”逆周期因子”没发挥出应有作用导致；若美元指数后市走势若仍偏强，不排除监管层重新祭出逆周期因子，以修正人民币易升难跌表现。

4月下旬以来美指最大涨幅超过4%，基本回到年初水平，今年至今美指累计微升0.3%；虽然4月下旬开始人民币兑美元亦出现一定幅度调整，但年初至今人民币兑美元双边汇率却累计升2.60%，足见人民币的强势。

而因为人民币兑美元双边汇率对美指变化的弹性不足，超过的部分必须由CFETS指数来承担，于是就有了美指连续上行，CFETS指数也稳步走高，至本周五CFETS指数触及97.52，创逾两年新高。



为何会出现这种状况？

从微观面上分析，企业在制定汇率对冲操作时，大概率会采取线性外推的方式，去年大部分时间人民币维持强势走势，明显影响了企业操作计划的定制，偏向继续升值的判断要求企业在收到货款后会尽早结汇，而购汇需求会相对延后，财务计划落实到操作就会出现结汇偏多和购汇偏少状况，进而出现人民币汇价易升难跌。

从外部角度分析，在4月中旬之前美指虽然企稳，且技术指标出现背离，但市场并不认为美指会摆脱2016年底以来延续的弱势走势，哪怕是美指反弹已回到92关口，仍有不少市场人士认为只是反弹，并没有回到强周期；如此判断下人民币逢高结汇判断并无不妥。

另外外部预期近期出现转向，此前市场对欧洲央行可能年内结束量宽的预期较为强烈，但近期欧元区经济表现相对乏力，欧央行鸽派言论顺带拉低市场对欧央行货币政策正常化回归的预期，而美国经济确有支撑美联储持续加息的状况，市场焦点重回美国和美元，助力美指摆脱前期横盘走势。

当然人民币当前的定价机制大部分时间遵循”收盘价+一篮子货币汇率”的双因素模型，”逆周期因子”基本维持中性（不发挥作用），因此收盘价部分会有意无意的被结汇需求拖累，使得人民币中间价在应对美指反弹时表现得弹性不足。

这个问题其实在定价机制引入”逆周期因子”之前就有过充分的讨论，这也是双因素模型的内在缺陷，即市场有相对的单边预期的时候，定价机制会因为预期的作用，呈现出一定的偏向，单边预期越明显，偏向也越明显。

在2017年1月至5月逆周期因子出台前，美指表现出明显的弱势，而人民币因为大行维稳对抗贬值预期，双边汇率变化不大，于是出现了CFETS指数随美指持续调整走势，而在监管层在定价机制在中滤掉羊群效应之后，这种情况马上得到改观。

**CFETS指数被动上涨可能触发”逆周期因子”**

2017年至今人民币汇率巨大波动和央行的淡定态度看，监管层对人民币汇率波动的容忍度明显提高；除非出现失控式的升贬值走势，监管层料不会出手，但若外部美指大幅波动，而人民币兑美元波动明显不足，导致CFETS指数明显超出监管合意水平，逆周期因子也可能被使用。

年初至今，包括CFETS指数在内的人民币汇率三大指数均表现较为强势，其中BIS篮子指数（含40种货币对）升值4.7%，已经回到两年2个月之前的高位，CFETS指数今年累升2.82%，亦升至逾两年新高。

在这期间卢布、雷亚尔、澳元、印度卢比兑美元年内至今累计跌幅达8.49%、6.12%、4.27%和3.17%，印尼卢比兑美元累积跌幅也达到了2.62%，这些变化加上人民币兑美元弹性不足，无形当中增加了人民币汇率指数的上行。



而监管层认为CFETS汇率指数的”舒适区间”在什么位置，目前尚未可知，但汇率指数持续强势肯定不符合本国利益，特别是在中美贸易面临较大不确定情况下。

此前已有分析称，假设中国劳动生产率不断提高，按照贸易权重计算的汇率指数也合理提高并不影响中国出口的综合竞争力，假设汇率指数年均值升约3%，那CFETS指数已涨至接近98附近，或许已处于”舒适区间”是顶部。

如果美指继续反弹，而人民币兑美元依旧弹性不足，CFETS指数将很快升破98关口，甚至更高，如果超出监管”舒适区间”，逆周期因子很可能重现市场。

中国央行行长易纲在博鳌论坛期间曾明确表示，”货币政策主要是依据国内经济综合考量，...市场化的人民币汇率机制将继续运行的很好”。(完)

审校 林高丽