【建投黑色】击不破的供应黑箱，空不动的焦煤期货

　　CFC金属研究

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　　作者：唐惠珽 中信建投期货黑色分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　本报告完成时间  | 2023年08月27日

　　本期策略

　　最新观点：

　　宏观经济仍在磨底阶段，终端需求仍无起色，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量预期下行，但现阶段仍处于高位。主流煤矿逐步增产，部分煤矿结束安全检查，煤价上涨驱动已被削弱，成本支撑松动。在焦煤(1519, 10.00, 0.66%)不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动仍有效，预计焦价再跌200元，焦钢毛利差才能回落至0%附近，对应现货折仓单价格2050元。

　　我们判断9月底，旺季预期证伪，粗钢压减逐步落地，铁水产量实际转向，将促使双焦再次寻底。然而，双焦01合约离交割尚远，资金与预期交易权重高于基本面，需继续追踪安全检查范围是否持续扩大。考虑第四季度双焦存在多个供应炒作热点，中期可考虑择机逢低做多01合约，窗口期在9月中下旬。

　　利多因素：

　　1． 铁水产量仍处于高位，平控预期短期证伪；

　　2． 煤焦库存偏低，且Q4存在较多供应变数；

　　3． 环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　利空因素：

　　1． 宏观经济仍在磨底阶段，终端需求仍无起色；

　　2． 主流煤矿逐步增产，中蒙口岸日通关创新高；

　　3． 焦钢毛利差高位略降，利润分配矛盾仍在。

　　上期策略回顾：

　　焦钢毛利差升至10%，利润分配矛盾加剧

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，山西太原、晋中等地突发煤矿事故，区域新增2000万吨煤矿产能停产整顿，市场情绪被点燃，焦煤带动黑色板块强势上涨。与此同时，铁水产量高位暂稳，但终端需求不佳，高炉利润恶化，下游对高价原料接受度降低，焦煤现货继续下调，焦价首轮调降落地，部分焦企抵制调降，双焦期货整体偏强运行。

　　截至8月25日，盘面焦煤主力合约收盘价1509点，环比上周+6.72%，山西中硫主焦煤出厂价1750元/吨，环比上周-50元/吨；盘面焦炭(2242, 10.50, 0.47%)主力合约收盘价2241点，环比上周+5.73%，日照港准一级冶金焦出库价2080元/吨，环比上周暂无波动。本周，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数触顶回落，进口海运煤价格仍在继续攀升。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1 钢厂采购积极性增强，上游有累库迹象

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂库存累积，钢厂加速补库，焦企、港口显著去库；整体库存有所下滑，焦钢厂内炼焦煤库存可用天数分化，焦煤库存驱动中性。

　　焦炭：本周，焦企库存续增，钢厂采购积极，港口库存仍在下滑；整体库存转增，钢厂场内焦炭库存可用天数增加，焦炭库存驱动向下。

　　3.2 铁水日均产量高位，焦钢产量比反弹

　　本周，焦化厂产能利用率有所回升。本周，宏观预期偏弱，高炉盈利恶化，钢厂高炉部分复产，铁水产量高位暂稳；煤价触顶回落，焦价首轮调降落地，吨焦利润可观，焦企开工率有所改善，焦钢产量比回升。煤矿正常生产，供应逐步恢复；中蒙口岸日通关车数达到1400车，海运煤放量驱动减弱。

　　3.3 焦钢毛利差高位略降，利润驱动向下

　　终端需求仍无起色，宏观政策预期摇摆，铁水日均产量高位，钢材价格震荡偏弱，钢厂周度螺纹高炉亏损走扩至-273元/吨附近（-54）；区域煤矿事故频发，焦煤整体供应边际趋松，焦煤利润小幅回吐，中间环节谨慎观望，成本支撑松动，吨焦利润可观；焦钢产量比反弹，焦钢毛利差高位回落至8%附近，焦煤超额利润率回吐至18%。在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动仍有效，预计焦价再跌200元，焦钢毛利差才能回落至0%附近，对应现货折仓单价格2050元。

　　第四季度双焦供需预测更新：

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，即将进入9月，行政指令强制粗钢平控的可能性也在降低。最新数据显示，前7个月粗钢产量累计同比增长2.5%，生铁产量累计同比增长3.5%，可见短流程生产降幅明显。若执行粗钢产量平控，8-12月粗钢产量同比需下滑4.3%，钢联口径的日均铁水产量需维持在207万吨下方，铁水日均产量当前水平246万吨，有14%的下滑空间。前期，我们判断夏季（7-8月）短流程难有复产，铁水或继续高位运行，符合实际情况；展望后市，9月底需求证伪后，负反馈叠加压减政策落地，铁水产量下滑。

　　焦化产能严重过剩，潜在供需错配影响力弱。相较于2020年，当前在产产能规模增加（+3800万吨），产能置换缺口减小（2020年H2净减1924万吨，2023年H2预计最多净减1627万吨），再叠加产能利用率偏低（仅在72%~76%），综合作用下，产能置换的缺口对供给的实际冲击将被严重削弱。更不用说，当前需求端相对低迷，7月至今日均铁水产量244万吨，后续有下滑风险，而2020H2在248万吨，所以欲重现2020年行情的难度偏高。拉近时间，聚焦下半年相对于上半年的变化，由于炉料需求面临较大的下滑风险（-14%），产能置换缺口（1.4%~2.8%）只能对冲部分利空。因此，尽管存在产能置换缺口，但难以撼动焦炭的弱势地位。

　　近期，蒙煤通关创新高，国内外价差收窄，海运煤进口放量驱动减弱。我们倾向于将下半年的蒙煤进口量锁定在1924万吨至2696万吨区间，取均值2310万吨。蒙煤锚定的盘面价格底部或位于1180元/吨附近，在边境交易模式下，蒙煤定价权逐日提升。在国内市场偏弱以及蒙煤快速放量的背景下，我们认为下半年来自加拿大、美国的炼焦煤进口总量或为650万吨上下，美煤下滑的部分可能由加煤补足；预计受到铁路检修以及性价比下滑的影响，俄罗斯炼焦煤进口量下调至1300万吨。

　　国产煤供应方面，环保安全的权重逐步提升，且存在季节性紧张和行政扰动。煤矿事故散点频发，环保、安全检查引发停产整顿，导致区域性供应短缺；某主流煤矿逐步增产，叠加前期停产煤矿逐步复产，短期焦煤供应扰动正在消减，利空焦煤价格。展望后市，安全检查范围扩大、供暖季限产成为Q4炒作的焦点。此外，10月内蒙古乌海地区35个露天煤矿启动整合工作，涉及产能约1400万吨，据悉当前该地区实际在产产能3000多万吨，煤矿整合涉及工作面削减，或对区域供应造成部分影响。

　　3.4 终端需求无起色，政策托底预期减弱

　　3.5 基差走弱，空钢厂利润头寸盈利

　　基差方面，山西太原、晋中等地突发煤矿事故，区域新增2000万吨煤矿产能停产整顿，市场情绪被点燃，焦煤带动黑色板块强势上涨。与此同时，铁水产量高位暂稳，但终端需求不佳，高炉利润恶化，下游对高价原料接受度降低，焦煤现货继续下调，焦价首轮调降落地，部分焦企抵制调降，双焦期货整体偏强运行，基差显著走弱（基差历史分位：JM09 58%，J09 50%）。

　　现实：焦炭方面，宏观预期偏弱，高炉盈利恶化，钢厂高炉部分复产，铁水产量高位暂稳；煤价触顶回落，焦价首轮调降落地，吨焦利润可观，焦企开工率有所改善，焦钢产量比回升。焦煤方面，煤矿正常生产，供应逐步恢复；下游对高价煤打压力度不减，煤矿出货不畅，中间环节谨慎观望；口岸日通关车数近期突破1400车。

　　现货价格预期：终端需求仍无起色，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量预期下行，但现阶段仍处于高位。主流煤矿逐步增产，部分煤矿结束安全检查，煤价上涨驱动已被削弱，成本支撑松动。在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动仍有效，预计焦价再跌200元，焦钢毛利差才能回落至0%附近，对应现货折仓单价格2050元。

　　综上所述，预计基差后期将以现货下跌、期货震荡的方式继续走弱。

　　期差方面，临近交割，前期9-1反套头寸可逐步止盈离场。当前05合约流动性较低，不推荐布局1-5跨期头寸。

　　比价方面，09合约煤焦比1.485，位于历史低位（1%）；钢焦比1.671，位于历史中位（24%），空钢厂利润头寸显著盈利。

　　宏观经济仍在磨底阶段，终端需求仍无起色，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量预期下行，但现阶段仍处于高位。主流煤矿逐步增产，部分煤矿结束安全检查，煤价上涨驱动已被削弱，成本支撑松动。在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动仍有效，预计焦价再跌200元，焦钢毛利差才能回落至0%附近，对应现货折仓单价格2050元。我们判断9月底，旺季预期证伪，粗钢压减逐步落地，铁水产量实际转向，将促使双焦再次寻底。然而，双焦01合约离交割尚远，资金与预期交易权重高于基本面，需继续追踪安全检查范围是否持续扩大。考虑第四季度双焦存在多个供应炒作热点，中期可考虑择机逢低做多01合约，窗口期在9月中下旬。

　　操作上，焦炭01合约短期以偏空操作为主，支撑位2180、2060附近，压力位2300附近；焦炭01合约建议观望，支撑位1465、1350附近，压力位1550附近。风险点：高炉减产不及预期、刺激政策超预期、安全检查范围持续扩大。

　　分析师：唐惠珽

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

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