Mysteel：从期货/港口价格和库存周期看焦炭提涨提降

【前言】

本周，焦炭(2240, -17.00, -0.75%)第一轮提降博弈剧烈，部分地区落地但仍有部分焦企联合抵抗第一轮提降，致使焦炭第一轮全面落地变得扑朔迷离。纵观黑色产业链商品，焦炭其独特的提涨提降协商式定价（下文称协议定价）方式充满博弈的味道，一张张红印文件的出台颇具声势。本文通过期货/港口价格与协议价格的相关性以及库存周期与协议价格的关联分析，得出以下结论：

1.期货、港口与协议价格高度相关，期货价格大致领先港口价格3-5天，而港口价格又领先协议价格约0-10天不等，时间范围上而言期货价格大致领先协议价格3-15天不等。同时也印证了市场上关于“期货约领先现货市场两周预期”的说法也在上述时间范围之内。

2.所有提涨的第一轮均处于被动去库阶段。期盘和港口价格出现明显或持续上涨势头，叠加当期焦炭库存水平环比去库，则焦炭提涨的条件和动力较为充足。

3.提涨轮次中共出现过5次主动去库特征，无一例外地对都对应着每次连续提涨的最后一轮。说明当期盘和港口价格出现明显或持续下降走势，叠加当期焦炭库存水平下降，则意味着连续提涨节奏很大概率将终止。

4.提降轮次中，相比焦炭提涨第一轮均为被动去库的单一情形，每次第一轮提降落地所对应的为被动补库和主动去库两种情形，说明无论是焦炭总库存是补库还是去库趋势，均有可能在期货/港口价格下跌后落地。提涨提降第一轮对应的不同情形也从侧面说明：焦炭提降的话语权比提涨而言更大，焦炭几乎很难在被动去库以外的其他情形下提涨落地。

5.焦炭从提降轮次向提涨轮次转换，即从被动补库向被动去库情形转换，则对应两个指标：期货/港口价格和库存均出现明显的拐点。

【正文】

一、焦炭期货/港口价格对协议价格的影响分析

焦炭商品的价格繁多，其中较为重要关键的大致分为期货价格、港口价格和协议价格。虽然三者价格整体走势一致，但时间范围和价格变动上仍有差异。作为交易预期和发现市场的期货价格，通常领先于现货价格，因此市场上一直流传类似“焦炭期货价格领先两周”的说法。

本文选取2020年3月至2023年8月的焦炭主力合约收盘价格（期货价格）、准一级焦日照港贸易出库价格（港口价格）和河北准一级焦主流价格（协议价格），在进行Pearson相关性分析后发现三者之间高度相关（0.8-1）：其中，期货价格和港口价格的相关系数为0.94，港口价格和协议价格之间相关系数高达0.98，而期货价格和协议价格之间的相关性为0.89，稍低于前两者。

三者高度相关且从数据观测上发现期货价格较为领先、港口价格次之、协议价格最晚，因此选取港口价格作为中间参考值来分别判断期货价格-港口价格和港口价格-协议价格时间上的传导。

将分别向后延迟0-15天的期货价格与港口价格进行相关性分析后发现，延后3-5天的期货价格与港口价格相关系数高达0.95以上，说明两者具备强相关。随着延后天数减少或增加，两者相关性呈现衰减，因此可以理解为期货价格通常领先港口价格约3-5天相关性更强。

同理，对延后0-15天的港口价格与协议价格进行相关性分析，发现在延后0-10天的范围内，协议价格和港口价格均具备强相关性，在延后2天之前和延后5天之后的两者相关性呈现较为明显的衰减，因此可以判断港口价格领先协议价格的时间范围上较广，0-10天的时间均有强相关，在2-4天的相关性最高。

综上，可以得出期货价格大致领先港口价格3-5天，而港口价格又领先协议价格约0-10天不等，时间范围上而言期货价格大致领先协议价格3-15天不等。同时也印证了市场上关于“期货约领先现货市场两周预期”的说法也在上述时间范围之内。

因此通过期货价格以及港口价格的联动作为先行指标，可以大致判断焦炭协议定价提涨提降的时间跟进。当焦炭市场出现利好预期，期货和港口价格相继持续上涨，焦炭的价格提涨理论上来说将在一至两周内跟进。

但上述分析仅从时间范围上讨论了期货和港口价格对提涨提降的相关性，并不能说明焦炭提涨提降完全照搬期货价格变动，焦炭的协议定价并非亦步亦趋。相反，期货价格某种程度上是协议定价的参考指标之一，焦炭价格提涨提降不能“抛开基本面不谈”，因此下文将进一步在期货/港口价格变动基础上，讨论库存行为模式对焦炭协议价格的影响。

二、焦炭库存周期对焦炭协议价格的影响分析

库存，本就是体现供需关系的结果，能较明显的反应一定基本面现状。但不能简单地认为库存低价格就高、库存高代表要降价，因此要结合价格变化判断其库存行为模式。从宏观角度，库存行为模式的调整走势看作一种“库存周期”，在经济周期过程中，库存根据经济周期的调整，从而形成自己的周期走势。（详见文章《限产≠钢价“起飞”——基于库存周期与地产相关性对黑色产业的新思考》）

但从产业端或单个品种角度上看，因为生产需求的调整变动相对宏观层面而言更加微观而迅速，因此并不具备明显的周期走势。但库存周期中的四个阶段（被动去库、主动补库、被动补库、主动去库）的供需特征描述仍可以和企业所处的基本面环境相对应。例如当焦炭总库存去库、而期货港口价格上涨，此时焦炭基本面环境与对应的库存模式符合被动去库周期的特征，因此下文将用库存周期四个阶段的名称来指代企业调整库存的行为模式。

从近三年（2020年5月-2023年8月）来看，主流地区焦炭的提涨提降共经历了112轮，其中提涨了63轮、提降了49轮；累计提涨7310元/吨，平均每轮提涨幅度116元/吨；累积提降-6910元/吨，平均每轮提降幅度-138元/吨。今年，在双焦基本面走弱下，截至目前焦炭共经历两次连续提降和一次连续提涨。第一次提降在一月连续两轮共计-220元/吨；第二次从今年四月开始共计十轮提降，共计-850元/吨。在今年七月前后共经历了一次四轮提涨，累计幅度340元/吨。

将焦炭的上述112轮提涨提降分别与其落地时间对应的库存行为模式进行统计汇总，表格如下：

根据上表可以看出：

1.在所有提涨轮次落地的时间当中，处于被动去库的次数最多，占比达76%；且所有提涨的第一轮均处于被动去库阶段。因此结合先行指标，期盘和港口价格出现明显或持续上涨势头，叠加当期焦炭库存水平环比去库，则焦炭提涨的条件和动力较为充足。

2.提涨轮次中共出现过5次主动去库特征，这5次无一例外地对都对应着每次连续提涨的最后一轮。说明当期盘和港口价格出现明显或持续下降走势，叠加当期焦炭库存水平下降，则意味着连续提涨节奏很大概率将终止。

3.而提降轮次中，被动补库和主动去库情形的占比均居前，分别为51%和37%。其中，相比焦炭提涨第一轮均为被动去库的单一情形，每次第一轮提降落地所对应的为被动补库和主动去库两种情形，说明无论是焦炭总库存是补库还是去库趋势，均有可能在期货/港口价格下跌后落地。提涨提降第一轮对应的不同情形也从侧面说明：焦炭提降的话语权比提涨而言更大，焦炭几乎很难在被动去库以外的其他情形下提涨落地。

4.每次连续提降的最后一轮对应的库存行为模式较为分散，其中被动补库情形占比最高为44%。换言之，焦炭从提降轮次向提涨轮次转换，即从被动补库向被动去库情形转换，则对应两个指标：期货/港口价格和库存均出现明显的拐点。例如，今年较为典型的焦炭十轮提降在六月结束、七月开启提涨轮次，期间主力合约收盘价从1953.5元/吨上涨至2069.5元/吨，期间港口价格从1790元/吨上涨至1960元/吨，但中间库存并未明显持续去库，从七月开始焦炭总库存持续被动去库，焦炭也正式进入提涨节奏。

最后结合当下情况，当前焦炭第一轮部分地区落地后焦企明显抵触情绪较强，部分地区拒绝焦炭提降，不予接受。从上述分析来看，本周虽然受焦煤(1519, -9.00, -0.59%)矿难事故影响期货/港口价格走强，但铁水产量实质性减量或让限产预期照进现实，周四期货价格已先行下跌。另外从本周焦炭总库存水平上看，出现了关键的补库拐点，从上述两点看焦炭价格下行压力将继续加大。

本文作者：Mysteel黑色产业研究服务部 研究员 赵经纬