钢材：上行驱动仍存，成本弱化压制反弹空间

　　核心观点 CORE VIEW

　　供应：粗钢平控政策接力环保限产，长流程钢厂产量或稳中有降；短流程钢厂利润不佳，产量或维持小幅波动。

　　需求：建材成交稳中有降（部分投机需求放大了需求实际表现）；板材需求延续回升。

　　库存：小幅累积，库存压力短期暂不大。

　　估值：产业链利润分配不均，下游仍有向上游要利润的诉求；螺卷盘面升水现货，盘面估值中性略偏高。

　　总结：宏观预期向好，产业在粗钢平控指引下供需偏弱预期亦有所改善，在旺季需求未证伪前，短期盘面上行驱动仍存，但盘面对此预期已有所兑现，且需注意的是，压产指引下，钢材成本支撑弱化，目前盘面估值相对偏高（现货跟涨能力不足），短期盘面或转为高位震荡，螺纹钢(3854, -4.00, -0.10%)10合约震荡区间上限参考3930元/吨平电生产成本，下限参考前期【3720，3750】密集成交区。

　　策略：单边，维持高位震荡看法。

　　套利：粗钢平控政策指引下，市场对做多钢厂盘面利润看法一致，盘面已反应充分（螺纹10、01合约盘面利润上限分别参考300元/吨、500元/吨），不建议追涨；做多盘面焦化利润（或煤焦比）已达【1.58，1.6】目标区间上沿，建议止盈离场；螺纹基差偏低，盘面升水现货，8月下旬建材需求逐步进入旺季，期现正套可考虑择机入场。

　　关注点：粗钢平控政策执行力度、铁水下降幅度

　　研报正文 TEXT

　　01

　　基差与月差

　　从基差与月差角度来看，螺纹基差走弱，10-1月差下降，盘面反套格局仍存。基差弱预示现实供需相对偏弱；10-1月差走弱，预示着远月驱动更强（需求预期抬升与粗钢平控对远月影响更大）。

　　02

　　供需分析

　　宏观利好尚未完全兑现，产业供需矛盾在粗钢平控政策指引下偏弱预期有所修复，短期盘面将围绕宏观产业共振VS成本支撑下降博弈（供给端下降明显的品种被资金视为多配）。

　　供应：平控接力环保限产，产量稳中有降

　　唐山限产趋严后，粗钢平控接力（粗钢平控政策近期已陆续下发至各地），供给端减量预期市场预期较为一致。但目前钢厂盈利率尚可，钢厂主动减产的动力仍显不足，铁水产量或维持小幅下降态势。

　　废钢供需紧平衡态势未改，独立电炉钢利润整体仍处亏损状态，电炉钢产量或维持小幅波动。目前华东地区建筑用钢电炉谷电生产成本在3810元/吨左右，全国建筑用钢电炉平电生产成本大概在3930元/吨，谷电与平电所组成的区间可视为螺纹10合约短期盘面支撑与压力位所在。

　　需求：建材成交稳中有降，板材需求延续好转

　　从建材成交指标来看，近期建材日均成交量环比有所下滑。据建材成交量推算螺纹钢表需，近期二者误差相对较大，建材成交较表需有所高估，预示着建材成交或包含部分投机需求（或存贸易商相互倒货，偏低的基差适合期现套入场）。

　　从建材需求同步指标来看，水泥出库量并未明显好转，出库量指标走势与螺纹钢表需走势有所分化。

　　从地产用钢需求驱动来看，地产销售、土地供应、房企拿地等高频指标仍处于弱势状态，地产现实趋弱现状并未有明显好转。从政策下发到转换为实物工作量仍需时间。

　　从市场预期来看，政策指引下，市场对房地产悲观预期有明显改善。房地产板块溢价自7月下旬以来延续回升态势。

　　基建投资，化解债务风险将是地方政府面临的主要问题之一，土地出让收入下滑明显或压制基建投资高度。与此同时，三季度新增专项债发行或提速，基建投资韧性待考验。

　　整体来看，建筑业新订单延续下降态势，建筑业业务活动预期未能明显好转。在地产拖累建筑用钢需求大背景下，建筑业用钢需求预期仍偏弱，后期改善幅度需关注地产修复。

　　从整个经济环境来看，我国内需继续回升，经济动能明显增强，PMI数据强化了下半年经济进一步复苏的预期。

　　下游需求好转，工业企业生产意愿亦有所回升，与之相对应的是PMI原材料库存亦有所回升，显示下游企业有所补库（这也是近期板材要强于建材的驱动所在）。

　　从现实需求来看，近期热卷(4078, -12.00, -0.29%)表需有所回升，这与PMI原材料库存有所回升相匹配。从热卷表观消费量季节性走势来看，近期的回升也符合季节性规律，下游补库力度及持续性仍待观察。

　　制造业方面，需重点关注工业企业补库力度。从下游补库力度来看，在工业企业利润未明显好转前，预计工业企业补库力度不大。

　　从外需角度来看，近期以热轧板卷为代表的板材出口利润有所回升，预计板材出口仍有一定的韧性。

　　库存：小幅累积，压力暂不大

　　建材需求正处于淡季，但建材产量整体维持低位，以螺纹钢为代表的建材库存压力暂不大；板材需求有所好转，库存由升转降，供需边际改善；以Mysteel五大品种为代表的主流钢材总库存维持在近几年中性略偏低水平，库存压力仍待累积。

　　03

　　估值：盘面中性偏高

　　综合考虑钢材生产利润、基差、盘面利润来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润承压，螺卷基差中性偏低，螺卷盘面利润估值中性，整体来看，现货估值中性略偏低，螺卷盘面估值中性略偏高。

　　从黑色产业链利润来看，目前产业链利润仍有所不畅，上游炼焦煤(1529, 50.50, 3.42%)利润延续上升，而焦化厂利润与钢厂利润维持微利，下游仍有向上游要利润的诉求。

　　从基差角度来看，目前螺卷主力10合约上盘面已升水现货，对比历年同期，目前基差整体处于偏低水平，8月下旬建材需求逐步进入旺季，偏低的基差可以考虑期现正套入场。

　　从盘面利润角度来看，限产扰动下，钢厂盘面利润有所回升，从市场预期来看，采暖季限产力度或趋严，远月01合约盘面利润回升幅度更大。需值得注意的是，01合约盘面利润最高接近500元/吨，市场对减产预期交易较为充分。与之相对应的是螺矿比自低位亦有所回升，考虑到螺矿自身基差所处位置分化（螺纹盘面升水现货，铁矿(838, -2.00, -0.24%)基差相对处于偏高水平），叠加铁矿正套逻辑尚存，预计螺（10）矿（09）比上升幅度有限，01合约上需关注减产兑现力度。

　　供稿 |刘祎 （F3068646 Z0014925）

　　编辑|谢佳