【建投黑色】双焦策略|供应偏紧或有改善，表外库存趋于显性

　CFC金属研究

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　　作者：唐惠珽 中信建投期货黑色分析师

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　本报告完成时间  | 2023年07月30日

　　本期策略

　　最新观点：

　　唐山环保限产趋严，部分地区出台粗钢压减文件，铁水产量已进入下行通道。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，国内外价差走扩驱动进口放量，煤价上涨驱动已被严重削弱，成本支撑松动。尽管焦炭(2264, -34.00, -1.48%)库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，焦炭话语权弱势难改。

　　焦炭第三轮提涨落地后，折仓单价格2260元，盘面基本平水，对应焦煤(1446, -45.00, -3.02%)压力区间1530-1580，焦煤主力合约两次触及压力区间下沿后回落；焦钢毛利差预计升至5%，焦煤超额利润率20%，利润驱动向下。

　　展望后市，焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，调降空间取决于成材走势、煤价回落速度，初步预估8月回吐前期涨幅（200元/吨），折仓单价格2050元/吨。

　　利多因素：

　　Ø  国内政策预期增强，产业链利润有望增厚；

　　Ø  焦炭库存再创新低，焦煤采购积极性回升；

　　Ø  环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　利空因素：

　　Ø  国内供应偏紧或有改善，表外库存趋于显性；

　　Ø  唐山环保限产加严，区域粗钢压减文件出台；

　　Ø  焦钢毛利差或升至5%，利润分配矛盾累积。

　　上期策略回顾：

　　环保安全权重提升，双焦谨慎看多

　　正文

　　01 行情回顾

　　7月，终端需求平淡，但铁水产量维持高位，电煤需求旺季带来边际支撑；与此同时，晋蒙地区部分煤矿因安全检查停产整顿，焦煤供应出现超预期扰动，投机需求高涨，焦煤利润快速增厚，超额利润率增厚至20%。在原料煤的推动下，焦炭落地三轮提涨，累涨200元/吨。上行至压力区间附近后，受唐山限产、煤矿逐步复产以及主流煤矿增产计划影响，双焦回吐部分前期涨幅。

　　截至7月28日，盘面焦煤主力合约收盘价1485点，环比上月+12%，山西中硫主焦煤出厂价1800元/吨，环比上月+300元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2297.5点，环比上月+10.2%，日照港准一级冶金焦出库价2140元/吨，环比上月+210元/吨。本月，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数、进口煤价格均有不同程度上涨。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1 焦煤表外库存或将显性化，焦炭库存继续创新低

　　焦煤：7月上游库存显著去化，港口环节库存减少，焦钢均有补库，焦企补库积极性强于钢企。本周，煤矿仍在降库，洗煤厂库存降至同期最低位，焦企库存大幅累积，钢厂有所补库，港口库存减少至同期最低位；整体库存续增，焦钢厂内炼焦煤库存可用天数增加，焦煤库存驱动向下。目前，中间环节出货情绪渐浓，关注表外库存显性化带来的冲击。

　　焦炭：7月，焦炭各环节库存不同程度下滑，钢厂去库最为激进，在产能过剩的背景下，钢厂焦炭库存长期维持在同期最低位。本周，焦企、钢厂库存小幅去化，港口库存转增；整体库存续降，钢厂场内焦炭库存可用天数减少，均创五年新低，焦炭库存驱动向上。

　　3.2 铁水日均产量减少，焦钢产量比反弹

　　7月，钢厂高炉减产明显，其他环节产能利用率波动偏小。本周，政策预期增强，高炉盈利修复，唐山限产持续，铁水产量高位下滑；焦煤价格大涨，第三轮提涨全面落地，吨焦亏损扩大，部分焦企被迫减产焖炉，焦钢产量比反弹。多座煤矿因安检停产、近期部分复产，库存已出至低位，炼焦煤报价上涨较快；口岸日通关恢复至高位水平，288口岸库存157.5万吨（-33）。

　　3.3 焦钢毛利差持续回升，利润驱动向下

　　高温天气和南方暴雨持续弱化终端需求，宏观政策预期增强，铁水日均产量下滑，钢材价格震荡偏强，钢厂高炉利润稍有修复，周度螺纹高炉亏损收窄至-148元/吨附近（+11）；受安全检查影响，原料供应边际收紧，且中间环节投机需求高涨，成本支撑增强，吨焦利润亏损走扩；焦钢产量比反弹，焦钢毛利差跌落至2%附近，焦煤超额利润率回升至20%，焦价第三轮提涨落地后，预计焦钢毛利差将小幅回升，在焦煤不再强势、终端需求偏弱的背景下，利润再分配带来的做空驱动增强。

　　下半年双焦供需预测更新：

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令对产量的影响权重显著增加；若粗钢产量平控政策落地，炉料需求面临较大的回落风险。最新数据显示，上半年粗钢产量累计同比增长1.7%，生铁产量累计同比增长2.9%，可见短流程生产降幅明显。若执行粗钢产量平控，下半年粗钢产量环比2023H1需下滑10.9%，同比2022H2需下滑1.8%，钢联口径的日均铁水产量需维持在211万吨下方，铁水日均产量当前水平244万吨，后续仍有超30万吨/日的回落空间。下半年变化路径推演：夏季（7-8月）限电担忧仍在，短流程难有复产，铁水或继续高位运行；8月底需求证伪后，负反馈叠加压减政策落地，铁水产量下滑。

　　焦化产能严重过剩，潜在供需错配影响力弱。相较于2020年，当前在产产能规模增加（+3800万吨），产能置换缺口减小（2020年H2净减1924万吨，2023年H2预计最多净减1627万吨），再叠加产能利用率偏低（仅在72%~76%），综合作用下，产能置换的缺口对供给的实际冲击将被严重削弱。更不用说，当前需求端相对低迷，2023H2日均铁水产量预估211万吨以下，而2020H2在248万吨，所以欲重现2020年行情的难度偏高。拉近时间，聚焦下半年相对于上半年的变化，由于炉料需求面临较大的下滑风险（-13.6%），产能置换缺口（1.4%~2.8%）只能对冲部分利空。因此，尽管存在产能置换缺口，但难以撼动焦炭的弱势地位。

　　国内外价差走扩，驱动进口煤放量。我们倾向于将下半年的蒙煤进口量锁定在1924万吨至2696万吨区间，均值2310万吨。蒙煤锚定的盘面价格底部或位于1180元/吨附近，在边境交易模式下，蒙煤定价权逐日提升。近期，国产煤市场的快速反弹，已使得中蒙价差转正，蒙煤性价比凸显，下游进货意愿增强，蒙煤销售半径扩大。在国内市场回暖以及蒙煤快速放量的背景下，我们认为下半年来自加拿大、美国的炼焦煤进口总量或为650万吨上下，美煤下滑的部分可能由加煤补足；预计受到铁路检修以及性价比下滑的影响，俄罗斯炼焦煤进口量下调至1300万吨。

　　国产煤供应方面，环保安全的权重逐步提升，且存在季节性紧张和行政扰动。煤矿事故散点频发，环保、安全检查引发停产整顿，导致区域性供应短缺；不过，根据产业人士透露，某主流煤矿计划于8月中旬增产，叠加前期停产煤矿逐步复产，短期焦煤供应扰动正在消减，利空焦煤价格。展望后市，极端天气、供暖季限产分别是Q3和Q4可以炒作的焦点。但是，煤炭保供的政策基调未有明显转向，发改委强调确保发电厂电煤库存保持高位，迎峰度夏预期较难通过边际煤种传递至焦煤市场。此外，10月内蒙古乌海地区35个露天煤矿启动整合工作，涉及产能约1400万吨，据悉当前该地区实际在产产能3000多万吨，煤矿整合涉及工作面削减，或对区域供应造成部分影响。

　　3.4 终端需求淡季，政策托底预期增强

　　3.5 基差走强，跨品种套利收效甚微

　　基差方面，宏观刺激政策预期增强，唐山环保限产加严，部分煤矿结束安全检查、恢复生产，区域供应偏紧局面缓解。据产业人士透露，某主流煤矿将于8月中旬增产；焦煤中间环节观望情绪渐浓，有出货需求。在上述因素的综合作用下，双焦期货震荡偏弱运行；与此同时，炼焦煤现货稳中有涨，焦炭现货落地了第三轮提涨，基差走强（基差历史分位：JM09 66%，J09 19%），符合前期策略。

　　现实：焦炭方面，政策预期增强，高炉盈利修复，唐山限产持续，铁水产量高位下滑；焦煤价格大涨，第三轮提涨全面落地，吨焦亏损扩大，部分焦企被迫减产焖炉，焦钢产量比反弹。焦煤方面，多座煤矿因安检停产，库存已出至低位，报价上涨较快；下游对原料补库需求增加，中间贸易商观望情绪浓厚；口岸日通车数维持高位，288口岸库存157.5万吨（-33）。

　　现货价格预期：唐山环保限产持续，部分地区出台粗钢压减政策，铁水产量已进入下行通道。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，煤价上涨驱动已被严重削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，难以撼动焦炭弱势局面。第三轮提涨落地后，折仓单价格2260元，对应焦煤压力区间1530-1580，主力合约两次触及压力区间下沿后回落。未来，焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，关注成材走势。

　　综上所述，预计基差后期将以现货震荡、期货回调的方式继续走强。

　　期差方面，若粗钢平控，H2日均铁水产量需维持在211万吨下方；夏季短流程难有复产，铁水或维持高位，8月底需求证伪后，铁水大概率下滑；但Q4的产能置换缺口可以对冲部分利空。国内外价差走扩，驱动进口放量；国产煤扰动消减，短期供应趋松，中长期环保安全权重提升，而供暖季限产和煤矿整合或为Q4炒作焦点。中期策略继续推荐逢高布局9-1反套。

　　比价方面，09合约煤焦比1.547，位于历史中位（54%）；钢焦比1.676，位于历史中位（54%），原料煤价格上行受阻。

　　唐山环保限产趋严，部分地区出台粗钢压减文件，铁水产量已进入下行通道。主流煤矿计划增产，部分煤矿结束安全检查，表外库存或将显性化，国内外价差走扩驱动进口放量，煤价上涨驱动已被严重削弱，成本支撑松动。尽管焦炭库存创五年新低，但在产能过剩的背景下，焦炭话语权弱势难改。焦炭第三轮提涨落地后，折仓单价格2260元，盘面基本平水，对应焦煤压力区间1530-1580，焦煤主力合约两次触及压力区间下沿后回落；焦钢毛利差预计升至5%，焦煤超额利润率20%，利润驱动向下。展望后市，焦炭现货进一步提涨的难度增加，短期或维持现状，调降空间取决于成材走势、煤价回落速度，初步预估8月回吐前期涨幅（200元/吨），折仓单价格2050元/吨。

　　操作上，双焦期货以偏空操作为主，焦炭09合约支撑位2200、2135附近；焦煤09合约支撑位1400、1300附近。风险点：高炉减产不及预期、刺激政策超预期、煤矿复产不及预期。

　　建投黑色团队

　　分析师：唐惠珽

　　期货交易咨询从业信息：Z0019171

　　期货从业信息：F3080720

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