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M1 M2和M3轮番调控美国货币政策
美国货币调控目标的演变; B4 a) O \4 H# Z
●黄金作为美国货币供给的主要调整目标持续了很多年。
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●美联储从20世纪40年代开始,每月公布流通现钞、 活期存款和定期存款的数据,并在1971年开始使用货币供给总量度量指标M1、M2和M3,并以M1为主。% Z1 Q' H9 ]* `/ I
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●随着在1970年美联储新主席的上任, 美联储致力于使用货币总量作为中期调节目标。联邦公开市场委员会每6周召开一次委员会设定各种货币供给量（M1、M2）的增长率,并决定由多高联邦资金同业隔夜拆借利率与之相匹配。 e: S4 V+ p x; @- [$ d
) M" I: f, _/ x- r) L: \3 \# W1 K ●在1982年后期,美联储淡化了M1作为货币政策的指导度量指标,并在1987年停止宣布M1增长目标范围,改以M2为主要调控目标。
. j3 I. i+ b4 O) T1 \6 J/ {# E8 j ●20世纪90年代初,当M2与经济表现不一致时,美联储又决定放弃使用货币总量度量指标M1、M2和M3来作为调节指标, 而改为使用联邦资金同业隔夜拆借利率作为货币政策调节目标。* x( s7 _/ z& B+ y
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●2000年,随着《Humphrey-HawkinsAct》要求美联储设定货币供给增长的期限到期,美联储宣布以后不再设定此类目标,因为货币供给增长不能给货币政策的执行提供一个有用的参考标准。但同时美联储也声明：联邦公开市场委员会相信货币和信用行为将继续具有定量经济和金融状况的价值。此外,M2 现仍然是主要指标索引中的一个成份指标。
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0 Z% d% W0 X/ s o 给美国货币分个类. Y, n n6 Y, B! j& A6 R
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一、美国货币简介
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" A, `0 ~9 {6 S# j& K! i" s0 ?9 F6 i 货币实际上就是普遍接受的支付商品和服务的媒介。美国的货币体系经历了从分散化到相对集中的过程。美国早期以金币和银币作为主要交易媒介, 后来殖民货币和银行钞票逐渐流行起来,发展到今天统一的国家货币———美元。 美国联邦储备局（美联储）将货币定义为：货币是能够作为普遍接受的交易媒介、价值标准和储存购买力的任何东西。在美国, 现钞和在储蓄机构开的支票帐户和类似帐户都是货币的例子。
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. F& z( w: `! { 黄金作为美国货币供给的主要调整目标持续了很多年,但随着现代经济的发展, 黄金和黄金标准逐渐不能够满足现代复杂经济货币价值的调节目标的需要。随着美联储在1913年成立,经过几代人对建立健康金融体系的争辩和探索,美联储的货币政策对美国经济的发展起着越来越重要的影响。美联储可提供监管货币供给更加具有弹性的方式,以促进美国经济的健康成长。6 \6 T) f" A* F' `
! O8 m" u' x- Z( H 二、美国M1、M2、M3的定义、结构和内容: D; K; S1 [% ?$ P4 X, c
7 d/ K; t4 g% A! g) Z/ v 作为美国负责制定货币政策的中央银行,美联储对如何度量货币做了大量研究。但随着广泛的金融创新,不断有新的需要包括在货币度量范围内的资产出现,这使准确度量货币更加复杂。从1980年开始,美联储已经几次修改了货币度量的方法,并最终确定了现在称做货币总量的货币供给度量方法（M1,M2,M3,见右表）。
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美联储度量货币的狭义方法是M1,包括流通现钞、 活期存款（无利息的支票帐户存款）以及旅行支票。这些资产流动性极好,很明显就是货币,因为它们都可以直接用来作为支付交易的媒介。美国直到20世纪70年代中期, 只有商业银行被允许给其客户开设支票帐户,但不允许向该帐户里的存款派利息。随后,随着金融创新和放松管制,其他种类的银行像储蓄和贷款机构、互惠存款银行、 信用团体等都陆续被允许给其客户开设支票帐户。另外, 银行机构也被允许给其客户开设各种其他种类的需对余额支付利息的活期存款帐户,如NOW（negotiatedorderofwithdrawal ）帐户和ATS（automatictransferfromsavings）帐户等。5 y5 G" P J0 u. X
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美联储的M2货币总量是在M1的基础上再加上包括货币市场存款帐户、货币市场共同基金（非机构）及其他流动性较强的资产,如小额定期存款（10万美元以下）、储蓄存款、隔夜回购协议和隔夜存于欧洲非美国银行的美金等。
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) D- J( n. n% V 美联储的M3货币总量是在M2的基础上再加上一些流动性不强的资产, 如大额定期存款（10万美元或以上）、货币市场共同基金（机构）、中长期回购协议及中长期存于欧洲非美国银行的美金（Eurodollars1）等。
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有了M1、M2和M3的定义后, 很自然就会想到它们所代表的货币总量是否都有相同或相似的趋势？如果相同或相似,只要用其中一个进行分析研究就可以了。 但如果不相同,那就要对这三个变量分别进行研究了。根据美联储1960-2000年间对M1、 M2和M3增长率的分析,这三个货币总量的增长率总的说来趋于一致,它们上升或回落的时间到1990为止都大体上相似,并且这三者70年代的增长率都高于60年代。不过, 这三者的趋势也存在明显的不同。在1968-1971期间,M1增长率基本保持不变, 而同期的M2和M3增长率却迥然不同,呈现从8%和10%到12%和15%加速上涨的趋势。同样在 1989-1992期间,M1增长率呈现上涨趋势,而同期M2和M3 增长率却呈现下降的趋势。而在1992-1999期间,M1增长率显著下降,但同期的M2和M3的增长率却上升了。
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美国货币供给M1、M2和M3的大小到底相差多少？我们可以用美国在2000年6月1 日的有关数据来比较一下。在2000年6月1日,M1是1.1万亿美元, 其中流通现钞少于一半。虽然美国流通现钞的三分之二在境外, 但所有流通现钞还是包含在货币供给 M1里,因为这些现钞都有可能花在美国经济的商品和服务上。同日的M2和M3分别是4. 8万亿美元和6.8万亿美元。而美联储公布同一天包括美国联邦政府、州政府、地方政府、家庭、非盈利机构和企业的债务则是17.8万亿美元。
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# g o3 b, c" L# d( } 可见, 货币总量的政策制定者和经济学家究竟选用那一个度量货币总量的指标来调控货币目标,很复杂同时又很重要。美联储每周和每月都会公布货币供给M1 、 M2、M3数据和美国经济非金融行业的负债总量数据。美联储在每周四公布的货币供给M1、M2和M3数据,都会刊登在星期五的一些报纸上,也存放在美联储的网站里, 并可自由下载。
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随行就市各显其能6 A* h, K# k1 L. k! r
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美联储从20世纪 40年代开始每月公布流通现钞、活期存款和定期存款的数据, 并在1971年开始使用货币供给总量度量指标M1、M2和M3。原来的货币供给度量方式是按机构种类分类将银行帐户相加,比如,原来的M1是由商业银行的流通现钞和活期存款组成。但随着时间推移, 新的银行法律和金融创新使商业银行和其他金融储蓄机构的界限变得模糊,原来货币供给度量方法的分类方式转到以流动性来分类,并以零售（非机构）和批发（机构）来区分。) M) o. h& S% v1 I8 }. u
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随着在1970年美联储新主席的上任, 美联储致力于使用货币总量作为中期调节目标。联邦公开市场委员会（FederalOpenMarketOperation）每6 周召开一次委员会设定各种货币供给量（M1、M2）的增长率, 并决定由多高联邦资金同业隔夜拆借利率与之相匹配。但根据美国50年代和60年代的经验,我们可看出,以货币供给总量和利率同时作为调控指标是不相容的。比如,当M1增长太快时,联邦资金同业隔夜拆借利率会升过联邦市场会员会设定的范围, 这时联储纽约银行被要求优先考虑联邦资金同业隔夜拆借利率作为调控目标。这!就是说,虽然M1增长已非常高, 但联储纽约银行还是要通过公开市场操作来买入证券来降低利率,这恰恰会加速M1 的增长。当联邦公开市场委员会再一次开会时, 它们将决定通过提高联邦资金同业隔夜拆借利率来控制货币供给量。但如果收入持续增长, 货币增长将会再次超过调控目标。这正是美国1972年6月到1973年7月真实的情形,当时美国经济一片繁荣景象,M1增长了约8%,远超过了设定的目标,同时联邦资金同业隔夜拆借利率从4.5%上升到8.5%。因此经济很快过热,通胀压力非常大。
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2 d" j- z. h4 A2 i4 o- r% q Z! g 但在1974年末发生了一系列相反的事件,当时出现了无法想象的经济紧缩。 联邦资金同业隔夜拆借利率从12%下跌到5%,并不断冲击调控目标的底线。为阻止利率继续下降,联储纽约银行在公开市场大量卖出证券,导致货币总量急剧减少。很多经济学家认为这次美国战后最恶劣的经济紧缩之一实际上是一次严重的决策错误。 R4 L, E# W0 m) \, G* h; t- _
6 W; D* {( u' d! p! }) Y8 U 《TheFullEmploymentandBalancedGrowthActof1978》,即著名的《 Humphrey -HawkinsAct》,要求美联储每年两次设置一年的货币供给增长目标范围, 并向美国国会报告。20世纪80年代初期是货币总量指标被广泛接受和认同的时期, 当时的分析师们对美联储每周公布的货币供给数据特别关注,比如,如果美联储公布的M1比预期的高,则市场就会猜测美联储很快会控制货币供给增长,从而将货币供给指标控制在设定的目标范围内,因此会导致短期利率的上升。
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因此在1979年美联储又一新的主席上任后, 美联储决定大幅度扩大联邦资金同业隔夜拆借利率（超过5倍）来淡化联邦资金同业隔夜拆借利率作为操作目标。 因此美联储当时主要的操作目标变成非贷款储备（美联储根据银行所借贴现贷款量来确定）。这一改变使联邦资金同业隔夜拆借利率遭受巨大的波动。但令人吃惊的是, 淡化联邦资金同业隔夜拆借利率作为调控指标并没有改善美联储对货币的控制： 1979年10月后,货币供给增长率的波动并没有像想象的那样变弱了,反而加剧了；另外,美联储在1979-1982年期间都不能将M1控制在设定目标内。这里原因很复杂, 可能是由于利率和经济周期的剧烈波动, 再加上这期间的一些金融创新措施（如放松金融管制等）等,共同产生了这期间货币增长的波动,如在1981年全美国银行和储蓄机构都可为其客户提供开立NOW帐户服务后,M1增长和经济活动的一些度量指标（如 GDP等）之间的对应关系不再成立了。储户将储蓄帐户（属于M2,但不属于M1）里的资金转移到NOW帐户（属于M1）里。由此导致了1982年M1 增长超过了美联储设定的目标范围,即便当年是美国经济在20世纪80年代最萧条的时候。
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8 v f$ r& A; i# s 在1982年后期,美联储淡化了M1作为货币政策的指导度量指标,并在1987年停止宣布M1增长目标范围。1982年10月,在通胀被抑制的情况下,美联储有效地回到了平稳利率阶段, 美联储是通过淡化货币总量指标并转以贷出储备作为操作调控目标来实现的。这种改变使联邦资金同业隔夜拆借利率波动明显减少, 但却没有改变货币供给增长的波动,使美联储在1987年宣布不再设立M1作为调控目标。 美联储做出这一决定主要基于以下两个原因：（1 ）快速的金融创新和放松管制已经使货币的定义和度量变得困难；（2）M1和经济活动之间的稳定关系已不再成立。 这两点说明以M1来代表货币总量作为调控指标已不再可靠。由此, 美联储将其注意力转到更加能反映与经济活动有稳定关系的更广义的货币总量M2上。 e( N5 D% |9 p' q8 H/ h
8 g. K2 H4 f6 \7 h 到了20世纪90年代,M2增长和经济表现之间的关系也越来越弱。90年代前近 30 年持续低利率促使储蓄者将资金从储蓄和定期存款（属于M2）转到投资股票和债券基金,而这些没有包括在任何货币供给度量指标里。因此在90年代初,非机构货币市场共同基金和机构市场共同基金被分别加入了原有的M2和M3定义里, 但这并没有明显改善这两个指标与经济表现之间的关系。因此在美国经济持续增长约两年左右的 1993年7月,格林斯潘在一次国会的作证陈述中评价到：“如果M2与名义收入的历史关系一直保持完好,则近年来M2的表现应该与严重的经济紧缩一致。而实际上,货币与收入的历史关系及货币与价格水平的历史关系显然已经不成立了, 使得货币总量度量指标的有效性大大降低。至少现在 M2已不再是反映金融状况的一个可靠指标, 但目前还没有找到一个新的指标来替代它。”' y, L; J0 h2 j
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美联储在90年代初放弃了以货币总量目标来指导货币政策, 转向使用联邦资金同业隔夜拆借利率作为货币政策调节目标。从1992年下半年到1994年2月,美联储由于担心利率上升会延迟1990-1991年美国经济萧条的复苏,因此美联储一直保持联邦资金同业隔夜拆借利率在3%不变,美国经济也的确慢慢地复苏了。从1994年2月份开始,美国经济回到了快速增长的轨道,美联储通过分几次将联邦资金同业隔夜拆借利率提升到6%来超前阻止将来通胀的压力。除此之外, 美联储还超前采取措施防止需求下降。美联储在1996年降低了联邦资金同业隔夜拆借利率以防止可能的经济增长放缓,但美国长期资本管理公司在1998年崩溃时,美联储一次性将联邦资金同业隔夜拆借利率调低0.75个百分点以缓和人们当时对金融体系健康的担忧。随着1999年美国经济的强劲增长,美联储采取了提高利率的措施来抑制可能产生的通胀,美联储到 2000年底连续7次提高利率,的确抑制了通胀,但经济增长却明显慢下来,因此美联储又在2001初连续两次降息,以期阻止经济增长慢下来的趋势。虽然90 年代美联储一系列及时的措施使美国经济保持在快速发展的轨道上, 并且产生了美国历史上最长的经济增长周期,但从2000年下半年开始至今,美联储的一些措施是否有效已备受质疑,许多美国人怀疑格林斯潘是否还能拿出“秘密调控武器”继续创造奇迹。/ R1 E6 ?" F- r1 ?9 e
# a3 O! f7 ^( B" B 许多因素持续使美国货币增长与宏观经济之间的关系变得复杂。比如, 流通货币量在1999年下半年急剧增长,因为人们普遍担心计算机“千年虫”问题,所以尽可能将资产变成流动性最好的货币形式,随后在2000 年上半年也没有出现通常由于季节性调整而带来的增长。同样, 近几年由于银行将支票帐户的资金（需要上缴存款准备金）转移到储蓄帐户（不需要上缴存款准备金）,因此导致M1总量不断减小。
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; K/ H- v- e: H( h9 f5 M( J+ O 2000年,随着《Humphrey-HawkinsAct》要求美联储设定货币供给增长的期限到期,美联储宣布以后不再设定此类目标,因为货币供给增长不能给货币政策的执行提供一个有用的参考标准。但同时美联储也声明：联邦公开市场委员会相信货币和信用行为将继续具有定量经济和金融状况的价值。此外,M2 现仍然是主要指标索引（ IndexofLeadingIndicator）中的一个成份指标,一些市场分析师运用主要指标索引里的一些指标来预测经济的萧条和复苏。; L1 ^# _, S- u( S8 q2 {
2 |9 q/ W, Q. ^6 w9 W3 _" f 调控目标多调控工具多———我们可以改进什么9 x* i+ {3 e4 ^6 P$ F4 i6 v* r& m, @
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（一）我国“九五”时期货币政策简要回顾% R7 T% d; K0 ]! ?( c, m! F7 C
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“八五”期间,我国经济年均增长率达到12%,取得了举世瞩目的成绩。 但同时也出现了一定程度的通货膨胀,居民消费价格指数年均上涨12.9%,1994 年最高时曾经达到24.1%。因此,以抑制通货膨胀作为宏观调控的首要任务, 把过高的通货膨胀率降下来, 实行适度从紧的财政政策和货币政策就成为“九五”期间我国财政政策和货币政策的主要目标了。为此在“八五”后期和“九五”前期, 中国人民银行采取多种货币政策措施,严格控制货币信用总量,广义货币增幅1994年达34.5%,1995年以后逐年下降,1997年下降到17.3%；零售物价和消费物价1997年也分别相应下降到 0.8%和2.8%,而经济却保持了8.8%的快速增长,适度从紧的货币政策为抑制通货膨胀做出了重要贡献。
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“九五”后期,面对亚洲金融危机的冲击和国内市场供求关系的重大变化,中国经济出现了需求不足的现象。为刺激内需,人行综合运用各种货币政策工具,并适当扩大货币供给量,主要包括：七次降息、两次下调存款准备金率、 扩大公开市场操作、积极调整信贷政策、扩大商业银行信贷领域, 从而保证了货币供给量和贷款的适度增长。1998、1999年广义货币分别增长15.3%和14.7%,金融机构贷款分别增加1。 15万亿元和1.08万亿元,货币供给量和贷款增长与经济增长基本适应。 货币政策为防止通货紧缩,保持国民经济持续、快速增长做出了贡献。
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与此同时, 中国人民银行还积极推进货币政策运行机制及货币政策工具改革。以取消贷款规模管理和扩大公开市场操作等为主要标志, 三年中货币政策调控方式基本实现了由直接调控向间接调控的转变。1998年通过公开市场操作投放基础货币 1920亿元,占当年基础货币增加额的52%；2000年通过公开市场操作净收回基础货币 3000多亿元,对控制基础货币投放和货币供给量,发挥了重要作用。公开市场操作已经成为中央% o+ k8 x# \. a4 i9 U. m v
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银行货币政策日常操作的主要工具。
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2 [0 K4 l1 C. {& A4 B- w+ t 此外,改革了存款准备金制度和再贴现利率的生成机制,放开了再贴现利率, 实现了政策性银行金融债和国债市场化发行,放开了外币贷款利率,改革了外币存款利率,扩大了对中小企业人民币贷款利率的浮动幅度,完善了再贷款管理办法, 健全了货币市场管理的一系列规章制度等,货币政策传导机制发生了很大变化。
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7 [" O9 A" ]! k+ w1 i; p' } （二）我国目前的货币政策：调控目标较多、调控工具过多) Q* B9 B% |1 c+ c5 ?( \/ ^
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中国货币政策在经济发展中的确起了非常重要的作用,相信随着中国加入WTO和中国经济融入经济全球化进程的加快,人民币将会成为国际结算货币,货币政策将会在中国经济发展中起着越来越重要的作用,同时也将会面临更加复杂和严峻的挑战。因此,参考美国货币政策的发展历程及其在美国经济发展中所起的作用,可以看出我国当前货币政策存在一些值得深思的现象和问题。% W. U+ j% h/ B# `$ R4 j) V
0 A/ n5 a5 G4 _7 X% B. y1 r, [3 T 中国货币政策的一个相当重要的出发点是为了防止通货膨胀, 但现在要求货币政策调控的目标较多,既要它保证物价、汇率的稳定 ,又要保持外汇储备不能减少, 还要支持国有企业改革、促进工人就业、保持金融市场稳定等等。而美联储作为美国政府中非常独立的一个机构, 可以独立地按市场化原则来制定和执行货币政策。美联储根据自己对美国经济和金融市场的分析研究, 自主决定货币调控政策和货币调控指标。如美联储在1971年决定采用M1、M2和M3作为货币供给调节指标,并以 M1 为主；但在1987年,随着金融创新不断涌现和放松管制,M1与经济表现之间的关系很弱时,美联储又改以M2为主要调控目标；随后在20世纪90年代初,当M2与经济表现不一致时,美联储又决定放弃使用货币总量度量指标M1、M2和M3来作为调节指标,而改为使用联邦资金同业隔夜拆借利率作为货币政策调节目标。
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我国现在的货币供给量、信贷计划、现金计划等与经济运行原来比较紧密的关系受到了挑战, 并已经出现了货币供给量等计划指标不可控和与经济增长的方式发生了偏离的现象。根据美国货币政策的这一发展历程, 我们应该注意货币政策工具 M1、M2和M3效果的有限性,并适时调整或改变调控指标。
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美联储在90年代初,为更加准确反映不断增加的基金投资,将非机构货币市场共同基金 和机构市场共同基金分别加入了原有的M2和M3定义里。美国的M2和M3分别包含非机构 和机构货币市场共同基金,但中国目前的广义货币量没有包括基金。 货币理论发展 到了今天,资产结构发生了变化,直接融资尤其是基金的发展超过了商业银行,利息对股票市场的影响也越来越大,基金似乎越来越成为影响货币政策的一个不可忽略的变量。! p' y- u3 `: [& D
- x* z: m5 [1 M7 }9 ~5 u+ R0 c 美联储货币政策的发展历程中,犯了几次（1972-1973年,1974年,1979-1982 年等）将货币总量度量指标M1或 M2与利率或其他指标共同作为主要调节目标的错误, 产生了与预期相反的效果,一度加速了经济紧缩或通胀。 我国央行的货币工具多过美联储的货币工具,目前主要有公开市场操作、贴现再贴现、央行贷款、利息政策、汇率政策等八大调控货币政策的工具,但有时工具太多了 ,实际应用时会产生矛盾, 甚至产生与预期相反的效果。
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) T- }* }' |% u6 g! o9 e 附表 M1、M2、M3定义及其内容（单位：10亿美元）4 s1 J1 I% Q( ^8 j- o. S
" k1 r; _ `" ~) ?4 q3 N, O货币总量 1999年12月31日 2000年12月31日
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4 {2 t$ _! O- ]" W0 ~' ~, @* jM1=流通现钞) ^" L, ^" z. W1 E6 G
2 c4 u3 q2 S: c9 l I+旅行支票 460 528: q6 ^: b" G: t* I; O n H9 l8 H
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+活期存款（无利息的支票帐户存款） 8 81 ]' M1 B3 K# i7 h! q
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+其他活期存款 377 313% w& c6 e z2 d! f2 \
" H; T- _& B9 }0 DM1总量 247 240( ^3 K2 U, j0 p1 i- b
- J; N6 I; i* I8 k, `0 ~: N1092 1089& h' y; B* F/ n! F# \
0 N# G6 i: |- r2 s7 ?' G
M2=M12 G$ x5 F3 O# O
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+小额定期存款 953 10441 {3 r# J3 I6 Z, s! _6 n* B
" j H3 \+ ^0 ?& T: }" h+储蓄存款及货币市场存款帐户 1605 18745 E1 p: _8 b; n
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+货币市场共同基金（非机构） 702 926 }, h+ R0 x4 [: N& f) p' ^# g
* S {8 S+ `- C* jm2总量 4412 49332 J/ G; X( _. o; k3 m
( S5 g4 b4 z! ]. Bm3=m2
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: \4 x- N/ ~4 Q' }5 `8 T+大额定期存款 624 784& M8 ~& r, k# J9 w$ @8 c" I
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+货币市场共同基金（机构） 512 771
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+回购协议（中长期） 283 363# B0 z [- a; W" ~- @' K
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+存于欧洲非美国银行的美金（中长期） 151 196# y( D7 J/ x/ U4 d+ X% I( E
6 A. n1 Y/ ]3 r5 \8 }M3总量 5982 7047 |
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