周维刚 冯文勇 核心观点： 年初青山电积镍项目正式投产消息，引发了镍价大幅回调，2023年国内新投或扩建电积镍产能达14.5万吨，加速供给端结构性矛盾从电镍现货偏紧向全面过剩过渡，二级镍在不锈钢和新能源行业持续过剩局面，通过NPI-高冰镍-硫酸镍-电积镍路径传导到电镍市场，实现了镍金属内部传导均衡。 在国家大力支持新能源汽车消费政策和欧美市场靓丽表现推动下，H2新能源汽车有望更上一层楼，预计2023年全球销量有望超1370万辆，国内销量增速放缓达870万辆，经历了上半年产业链漫长的去库过程，下半年产业链排产有望逐步恢复，但由于磷酸铁锂的消费替代，预计2023年三元端镍消费48万金属吨，低于预期。 H1不锈钢及镍铁价格走出一波产业链负反馈趋势，2023年镍铁及不锈钢产能过剩是比较确定的事情，供给主要受产业利润和需求影响，短期原料价格下跌空间有限成本支撑明显，产业利润在镍铁和不锈钢环节持续博弈，长期在镍铁及不锈钢供给持续过剩下，H2高镍铁价格中枢有望回落在【1000，1200】元/湿吨区间，不锈钢价格将下破至【13500，16000】元/吨区间，需求复苏仍有待地产、经济政策提振。 一二级镍价差将继续修复，Q1全球纯镍的90%分位现金成本大约为2万美元/吨，从近十年价格相关性角度大概率会下破90%分位；从镍金属内部平衡看，镍金属内部从中间品过剩通过硫酸镍电积工艺传导到电镍市场，从而扭转电镍流动性偏紧矛盾，电镍价格从低库存支撑逻辑转变为累库逻辑下反弹压制逻辑。电镍价格承压而原料端价格下跌空间有限，必将推动一二级镍价差回归均衡利润水平。 平衡与展望：2023年随着印尼镍铁、中间品产能继续释放，硫酸镍催化电积镍释放产量，全年镍金属有望过剩约28万金属吨，23Q2-Q4过剩5、7、9万金属吨，纯镍或过剩超6万金属吨，下半年沪镍(165090, 1570.00, 0.96%)重心在【140000，180000】元/吨区间有望进一步下移，整体价格偏弱运行，伦镍下破2万美元/吨沪镍破15万人民币的概率较大，而硫酸镍转产电积镍成本以及镍战略储备价值或在底部支撑。 一、2023年镍市场运行逻辑回顾 回顾镍市上半年行情，镍价主要在宏观和供应过剩压力下转入下行通道，其中一季度下行比较顺畅，跌幅达24.0%：年初随着青山电积镍项目投产，镍价高位回落；春节前后，市场对国内经济修复充满乐观情绪，镍价有所反弹。2月初至3月底，美联储加息预期以及海外银行业危机风险压制镍价下行。二季度则呈现逐级震荡式下跌的走势：4月上中旬，纯镍低库存叠加宏观预期反复支撑镍价反弹；4月下旬至6月上旬，电积镍及镍供应持续增加，镍价在宏观和产业双重利空压制下大幅走跌；6月中下旬，继续在宏观反复以及低库存资金情绪下冲高回落。整体而言，23H1镍价逐步兑现需求不及预期、镍金属将全面过剩逻辑，绝对、相对价值高估的精炼镍，价格从顶部回落。截至6月30日，伦镍报20400美元/吨，跌幅31.8%，沪镍主连报157500元/吨，年内跌幅32.1%。 图表 1 2023年沪镍&LME镍价格表现 
数据来源：iFinD，金瑞期货 从基本面逻辑来看： 低库存支撑逻辑有所弱化。2022年以来供给结构性矛盾和纯镍低库存一直是支撑镍价的关键逻辑，但今年初电积镍出来后加速供给全面过剩预期；上半年纯镍进口窗口持续关闭，但电积镍产能逐渐供应市场对外镍进行替代，叠加5月以来俄镍以人民币定价方式供应国内，国内纯镍现货资源偏紧局面逐步缓解。 图表 2 LME库存及伦镍价格走势（吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 3国内六地社会库存（吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 二级镍处于持续过剩局面。镍铁和中间品产能供给充足弹性较大，印尼新增产能仍在持续释放回流国内，但下游需求持续不及预期，不锈钢需求疲软库存压力大产业持续负反馈，新能源端需求增速放缓产业库存持续去化，二级镍产业链利润承压通过减产逐步消化部分库存，上半年产品价格整体也在下跌。 图表 4国内镍铁平衡表（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 5印尼中间品产量及国内进口已持续过剩（万金属吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 一二级镍仍存在较大的价差。上半年纯镍价格回落使得与硫酸镍、镍铁价差有所收敛，但二级镍产品价格在供给过剩下整体也有下跌，硫酸镍转产电积镍利润空间仍存，现阶段纯镍价格受到硫酸镍的价格强支撑，但与镍铁的价差仍维持较大的水平，后期电积镍以及注册交割品使得镍价进一步回归金属平衡。 图表 2镍铁价格及与纯镍价差走势  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 3硫酸镍转产电积镍利润走势（元/吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 二、供给端结构性矛盾向全面过剩过渡 2.1 新增电积镍项目成为电镍的主要增量贡献 年初青山电积镍项目正式投产消息，引发了镍价大幅回调，这一事件标志着二级镍、镍化合物向一级镍转化已经实现，电积镍产能投产及转产利润推升供给过剩预期，这是自2021年青山实现镍生铁转产高冰镍，打通了红土镍矿制备硫酸镍技术路径的又一突破，使得二级镍、硫酸镍生产电积镍的产业传导路径全部打通，一方面意味着全球精炼镍供应持续增加，缓解一级镍资源偏紧的结构性问题，另一方面镍产品之间互相转化的灵活度再次上升，有利于镍金属内部产业利润与价差回归平衡。 图表 8镍金属技术路径突破对价格走势影响（元/吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 9纯镍与二级镍折金属吨价差（元/吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 紧跟着青山电积镍投产，2023年国内新投或扩建电积镍产能达14.53万吨，仅在一季度就有已有两家企业新投，二季度另新增4家生产企业（2家新投、2家复产），原有生产企业亦将扩建，6月底国内精炼镍月运行产能已超2万吨；而下半年还将有4家工厂蓄势待发，年内开工精炼镍生产工厂将达到15家，届时月运行产能将超过2.6万吨，预计2023年国内新增电积镍产量超9万吨；另外青山与格林美在印尼有5万吨电积镍计划在6月投产。 表格 1 2023年国内电积镍新增产能计划 
数据来源：金瑞期货整理 传统镍企方面，一季度全球精炼镍产量21.13万金属吨，环比下跌5.55%，同比上涨6.8%，纯镍高利润并未刺激明显供应增量，主要是海外现存产能有瓶颈，弹性已经较低，同时外购原料成本提高、企业罢工、检修等因素干扰。全年生产目标来看，除个别企业有增量外，其余企业均维持不变或做出适当减量，主要受全球镍过剩预期影响。加之中国及印尼电积镍产线的供应增量，预计今年精炼镍供应增加7.5万吨至91万吨，同比增长9.15%，其中国内电积镍产量供应约9万吨。 图表 10传统镍企电镍产量（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
表格 2 传统TOP7镍企产量（金属吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 2.2 印尼NPI产能持续释放，镍铁回流压力增加 2023年印尼RKEF产线持续投产，上半年印尼镍铁部分产线投产受需求和设备影响有所推迟，且仍有高镍生铁转产低冰至高冰方向的产线出现，但整体投产量级较大，上半年已投产30条产线，年内仍有20条产线计划投产，截止6月底印尼已投产214条NPI 产线，预计2023年NPI增量超25万金属吨。2023年1-5月，印尼镍铁产量录得56.16万金属吨，同比增加28%持续提升，1-5月印尼镍铁产能利用率60%，产量增长弹性及潜力较大。 表格 3 2023年印尼NPI投产节奏 
数据来源：金瑞期货整理 印尼NPI产出除本地不锈钢企业消耗部分外，绝大部分剩余产量回流入国内市场，由于成本优势持续对国内镍铁形成冲击，1-5月国内镍铁进口42.22万金属吨，同比增长45%，其中印尼NPI进口约37.5万吨，预计2023年国内镍铁产能继续被压缩至38万金属吨左右；国内镍铁市场因钢厂减产、印尼镍铁回流、现货充裕且库存处于历史高位，3月左右已走出一波顺畅的下跌趋势，二季度国内镍铁生产持续处于亏损边缘，产业链利润在镍铁和不锈钢环节持续博弈，后期或寄托于镍矿价格下跌，给出铁厂阶段性利润空间。 图表 11中国+印尼镍铁产量（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 12 NPI进口（万金属吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 4镍生铁中国社会库存（万金属吨）  数据来源：Mysteel ，金瑞期货
图表 14 国内RKEF成本&市价（元/镍点） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 2.3 中间产品产量提升，富阳侧吹技术成关键 全球镍中间品的冶炼产能主要集中在印尼，2023年印尼MHP和冰镍产能预计增加40万金属吨，上半年产能投放速度调整，产量整体缓慢增加：高冰镍方面，主要企业受相关设备或者技改影响生产进度，1-5月印尼高冰镍产量10.09万吨，同比增长96.3%；MHP方面，上半年主要是去年延期的项目陆续投产，产量正值爬坡期，总体产量增加，1-5月印尼MHP产量6.02万吨，同比增加79.7%。年内华飞、青美邦项目仍有新增产能计划，预计将于三季度陆续投产。2023年印尼高冰镍+MHP的合计产出有望超50万金属吨，全球中间品（冰镍+MHP）产量将达到63万金属吨左右，约合同比增长超60%。 表格 4 印尼2023年新能源中间品项目（万金属吨） 
数据来源：金瑞期货整理 以中伟为代表的富氧侧吹技术生产高冰镍成本大幅低于传统冶炼产能，中伟印尼富氧侧吹项目的第一条产线（年产1万金属吨高冰镍）去年10月顺利产出高冰镍，开创了红土镍矿冶炼新的技术路线。2023年上半年中伟富氧侧吹项目处于关键的产能爬坡期，目前的关键瓶颈在于量产问题，预计下半年顺利达产之后可以有效改善NPI转产高冰镍的成本利润，大幅提升高冰镍产量及硫酸镍的原料供应。 图表 15印尼高冰镍产量释放及增速（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 16高冰镍印尼出口及国内进口情况（镍金属吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 三、不锈钢需求持续低迷，有待地产基建消费提振 3.1 产业链持续负反馈，短期不锈钢成本支撑明显 一季度不锈钢走出了一波完整的下跌趋势，从春节前后国内经济复苏乐观预期下的17500元/吨高位一路下跌至14500元/吨左右，去年四季度末大幅增产导致库存大增（较历史高点增幅超 50%），而节后消费证伪叠加原料端镍铁价格坍塌，不锈钢价格快速走低。二季度不锈钢在成本支撑和需求持续不及预期下围绕【145000，155000】元/吨区间震荡，四月份在不锈钢和国内镍铁产业双亏局势下，产业链大幅减产带动库存去化，从而推动价格反弹。而需求端的低迷表现持续施压价格，伴随着五六月不锈钢产量的恢复，不锈钢价格再次承压，因此整个二季度价格处于产业链利润与产量增减的博弈阶段。 图表 17 不锈钢主力合约价格及仓单表现（元/吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 18 不锈钢300系社会库存季节性走势（万吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 19 镍铁RKEF成本&市价（元/镍点）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 20 304热轧生产利润（元/吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 产业逻辑来看，不锈钢及镍铁产能相对过剩，产量释放主要受需求和利润影响，上半年不锈钢行情走势已充分反映产业链负反馈影响；而现阶段在供给过剩及高库存压力下，较难给出较好的产业利润空间，预计一体化利润将长时间被压制在5%以内，而在上游镍矿挺价和印尼低成本镍铁大幅回流冲击下镍铁产业利润形势更为悲观，高成本产线几乎难有利润空间。整个产业链看，虽然镍铁产业亏损对短期钢价有支撑，但中长期需关注镍矿价格下移空间。 展望下半年，菲律宾和印尼镍矿价格有望继续回调，叠加印尼低价镍铁回流冲击，不锈钢成本有望进一步走低，而三季度需求有望在政策刺激下修复，迎来一波阶段性反弹并修复行业利润机会，但不锈钢原料以及产能供给过剩下难以反弹至前期高位，预计四季度不锈钢市场价格将在供给冲击下承压继续回落，重点关注国内基建及房地产行业的回暖情况。 图表 21 境外镍矿价格（美元/湿吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 22佛山300系周成交量（吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 3.2 不锈钢产能过剩，H1产量低于预期 上半年国内33家不锈钢厂粗钢产量预计1568万吨，同比减少2.36%，分系别看200系487万吨，同比减少0.8%；300系793万吨，同比基本持平；400系288万吨，同比减少8.9%；印尼不锈钢厂粗钢产量预计197万吨，均为300系同比减少20.7%。产能利用率方面，国内不锈钢月产能已达390万吨，预计上半年产能利用率67.8%，同比去年下降13.4个百分比；印尼产能已达62.5万吨/月，预计上半年产能利用率62%，同比去年下降28个百分比。受上半年海内外需求持续低迷以及去年四季度以来的国内库存堆积影响，国内及印尼钢厂生产利润和库存压力较大，相对于去年同期和当月排产皆有不同程度减产。 图表 23 国内32家主流不锈钢粗钢产量（万吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 24中国+印尼300系不锈钢粗钢产量（%） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 25中国不锈钢月度产能利用率（%）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 26印尼不锈钢月度产能利用率（%） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 近几年不锈钢新增产能主要集中在国内和印尼，预计2023年国内新增产能达1115万吨，新增了河北毕氏、山东盛阳以及青山+广新项目，其中奈曼经安以及福建青拓项目预计6月和10月投产，截止6月份国内不锈钢年产能已达4700万吨；2024年及以后国内仍有1500万吨处于规划状态。现阶段不锈钢产能已经大幅过剩，且印尼一体化低价不锈钢产能也对国内形成冲击（2023年印尼青山计划再增100万吨），因此国内不锈钢整体行业利润偏悲观，预计后期实际投产量将低于规划水平。 表格 5 国内不锈钢新增产能项目 
数据来源：金瑞期货整理 3.3 地产基建消费复苏仍待政策信号 上半年国内不锈钢1-5月表需同比减少3.96%，宏观经济弱复苏拖累不锈钢消费，但整体边际向好，下半年有望在政策加持下逐步恢复。6月中国制造业PMI指数企稳回暖，大型企业分项指标连续两月重返50荣枯线之上，而上半年服务业PMI持续高位，对不锈钢消费也有拉动作用。 地产方面，目前竣工底部回升趋势确定，预计将带动后续消费建材需求恢复。1-5月份，房屋竣工面积27826万平方米，同比上升19.6%，环比1-4月增速上升0.8个百分点，2023年以来持续改善，竣工端数据的高增支撑产业链的复苏。近期市场地产基本面持续下行，地产政策放松的预期正在逐步加强，供给侧政策加码的概率较需求端更大，叠加 “保交楼”政策的持续推进，预计竣工端将维持高速增长。 基建投资方面，2023年1-5月基建投资完成额（不含电力）为5.78万亿元，同比增长7.50%，整体仍处较高水平，“稳字当头、稳中求进”仍为发展主基调，宏观经济增速存在下行压力，基建成为经济“逆周期”调节的重要发力点，政策、资金、项目加码放量助力基建高位运行。 图表 27不锈钢表需季节性走势（万吨）  图表 29房地产主要数据月度走势（万金属吨）
图表 28制造业及服务PMI指数走势 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 29房地产主要数据月度走势（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 30地产和基建投资此消彼长走势（%） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 上半年不锈钢净出口大幅增加，1-5月我国不锈钢净出口97.08万吨，同比增加87.84%，其中进口72.47万吨，同比减少48.84%，出口169.6万吨，同比减少12.16%。净出口被动大增一方面是受国内不锈钢价格大幅走低后内外比价利于出口影响，另一方是印尼不锈钢产量大幅走低（德龙减产），回流国内钢坯量锐减，而实际进口和出口数量皆同比走弱。 海外市场受欧美加息周期影响需求总体偏弱，叠加欧美去库阶段采购方以销定产；其中欧洲市场汽车和建筑方面的不锈钢需求下滑，白色家电消费转弱。一季度不锈钢出口至欧美、东南亚、印度等国订单同比环比均大幅减少，一方面是欧美发达国家本身需求走弱，另一方面是印度和东南亚对中国订单有分流，而二季度出口恢复较快，是由于国内不锈钢价格持续走跌，不锈钢出口有较大的比价优势。 展望H2，欧美主要经济体大幅加息将逐步反噬经济需求，海外下半年需求较上半年更为悲观基准假设下，下半年的不锈钢出口需求不容乐观。 图表 31主要地区不锈钢价格走势  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 32不锈钢价格除汇比 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 33不锈钢进出口月度走势（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 34主要地区不锈钢价格走势（万金属吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 综上，需求端最关键因素在于国内地产的消费复苏，下半年国内地产基建仍有待政策信号提振，市场对实现年初政府制定的5%左右经济增长目标比较确定，但海外需求及不锈钢出口受欧美经济衰退影响下半年或不容乐观，2023年国内不锈钢表需仍将会取得3.5%左右增速，全球全年不锈钢消费增2-2.5%，预计带动镍金属需求8-10万金属吨，消费增量需求主要集中于下半年。 四、镍新能源需求或不及预期 4.1 新能源汽车市场国内增速放缓，海外市场迎来爆发 国内市场方面，2023年1-5月新能源汽车累计零售242万辆，同比增长41.1%，渗透率达31.7%；近期国家接连出台新能源汽车消费鼓励政策，叠加下半年车市进入旺季，需求预期有望继续回暖，但受制于一二线城市市场相对饱和、充电桩基础设施普及限制以及去年国补即将取消带来的高基数影响，乐观假设下全年销量有望达870万辆。欧洲市场方面，随着2023年供应链和芯片限制缓和，新能源汽车市场逐渐复苏，全年销量有望超290万辆。美国市场方面，2023年4月IRA法案细则发布，加之产业链及配套设施的逐步改善，全年销量有望达160万辆。同时国内车企加紧海外市场布局，1-5月国内出口量46万辆，占国内销量的15.6%，同比增长161.5%。预计2023年全球销量有望超1370万辆，同比增速27%，渗透率提升至16%。 图表 35美国新能源汽车销量及渗透率（辆）  数据来源：IFind，金瑞期货
图表 36国内新能源汽车销量及渗透率（辆） 
数据来源：IFind，金瑞期货 表格 6 全球新能源汽车销量预估（万辆） 
数据来源：金瑞期货整理 新能源汽车产能分化以及局部过剩，“强者恒强”态势凸显。截至2022年底，国内车企新能源产能合计为800万辆，预计2023年规划产能预计达1100万辆，上半年整体的平均产能利用率下降至69.4%，除了头部比亚迪、特斯拉、埃安、理想保持在90%以上，蔚来、小鹏等新势力以及五菱、长城等传统车企已经开始低于60%，甚至部分车企还面临经营危机，国内新能源汽车行业逐渐进入存量竞争市场。 表格 1国内主要新能源车企产能及利用率（万辆） 
数据来源：金瑞期货整理 4.2 硫酸镍产业链产能已然过剩 2023年国内规划的硫酸镍产能达34.4万金属吨，占据全球硫酸镍新增产能大头；印尼有明确投建规划的硫酸镍项目共7家，涉及年产能超过17万吨金属量，多数项目将在2024-2025年正式建成或投，印尼力勤HPAL 5.3万金属吨产能已经顺利出产第一批硫酸镍并可以外售。从全球来看，目前在产的硫酸镍项目年产能超100万吨，其中国内占比超70%，按当前投产加规划产能算全球硫酸产能依然超150万金属吨，大幅高于硫酸镍的实际需求。 表格 8 国内及印尼硫酸镍新增产能项目 
数据来源：金瑞期货整理 由于22年Q4产业链年底冲量和对23年新能源的乐观预期，新能源产业链大幅累库。在需求不及预期背景下其结果是23年H1三元动力电池产业链经历了漫长的出库过程，即使新增电积镍项目在硫酸镍消费方面新增分流消费，硫酸镍产量仍逐月下滑，5月硫酸镍产量仅为2.76万吨，环比下降9.3%；1-5月国内硫酸镍金属产量14.74万吨，月均产量不足3万金属吨，虽同比仍有25%增幅但相比去年四季度月均3.6万金属吨产出水平季度环比降幅17%左右，前5月国内硫酸镍产能利用率仅有60%左右。硫酸镍产能利用率偏低固然有需求低迷的因素，但新产能的快速扩张将是未来产业利用率偏低的主因。 上游原料端，由于硫酸镍产量持续下滑，原料端对新能源中间品的进口需求减弱，从前五月的进口数据看，一二季度新能源中间品的季度进口量级皆低于去年四季度，其结果一是印尼高冰镍实际产出低于预期；二是中间品供给的相对过剩使得高冰镍和MHP的折扣系数偏低，形成与硫酸镍价格的负反馈；第三，中间品供给充足在原料端形成对镍豆镍粉的挤出效应，镍豆/粉在国内的工业应用空间大幅挤压，除二级镍外在一级镍市场还受俄镍和电积镍挤兑。 图表 37中国硫酸镍月度产能与产量（万金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 38硫酸镍库存（镍金属吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 5 硫酸镍原料来源（镍金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 40 高冰镍和MHP折扣系数（%） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 除了上游原料端供给宽松和硫酸镍产能过剩外，三元电池中间环节的前驱体和正极，以及下游电池整装环节皆因产业链的快速扩张导致产能阶段性过剩。2023 年新能源汽车全产业链产能过剩相对确定，也逐步被市场定价为共识。上半年全产业链集体去库，使得前驱体、正极以及电池企业产量皆不及预期。1-5月国内三元电池产量78.8Gwh，同比+22.0%；1-5月国内装车量38.9Gwh，同比甚至减少2.9%；三元前驱体及正极产量分别为30.09万吨和21.67万吨，同比分别增长2.86%和11.35%，开工率逐级回落到50%左右。 图表 41三元产业链产量情况（吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 42前驱体和正极开工率（%） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 图表 43 动力电池库存（Gwh）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 44乘联会新能源汽车库存（万辆） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 4.3 H2需求有望恢复，但镍消费全年增量不及预期 5月新能源汽车产销量稳步回升，终端需求开始向上传导作用下，6月三元产业链需求有所恢复，对硫酸镍需求增加。现阶段新能源产业链去库接近尾声，加之下半年是汽车销售的旺季，国家支持扩大新能源汽车消费，下半年产业链排产有望逐渐恢复，但由于终端需求增速放缓、上半年产业链去库以及国内磷酸铁锂消费替代等原因，原料端镍需求全年增量不及预期。 图表 45 动力电池分类型库存（Gwh） 数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 46 三元产业链上下游开工率（%） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 新能源汽车终端影响镍金属需求因素较多，其中纯电混动占比、三元电池比例以及高镍化含镍量影响较大。三元电池成本劣势环比未改善前，2023年国内三元电池的装车仍将受到磷酸铁锂电池的挤压，海外新能源汽车使用三元电池较多且产销逐渐恢复，而三元高镍化的趋势比较确定，NCM811&NCA是NCM655&523含镍量的1.7倍左右；2023年新能源汽车中插混的比例会有较大提升，由于插电混动车型的单车带电量只有纯电车型的1/3左右，但随着部分车企对续航里程的增加，整体单车的平均带电量仅有小幅下降。终端整体测算来看，三元电池领域镍终端需求增速放缓，同比增长27%基本与电车增速相当。 而产业链去库还影响镍原料端实际消费情况。根据我们的测算，2023年新能源汽车终端对镍需求29.96万吨，如果按照全球三元前驱体产量同比增长30%至130万吨，2023年动力电池领域三元前驱体对镍需求55万吨，主要是由于产业链库存备货导致原料端镍消费一般是终端镍需求的1.5-2倍之间，但当行业正面临着需求增速放缓和产能阶段性过剩下，新能源汽车原料端镍消费增速便会受到产业链去库大幅拖累，上半年行业正演绎着产业链负反馈和去库现象，预计2023年原料端镍消费或同比增长15%至48万金属吨。 图表 47 国内动力电池分类型占比（%）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 48全球新能源车市场对镍金属需求（万吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 五、合金电镀需求增量有限，纯镍库存能否迎来拐点 5.1 合金电镀需求稳定，全年增量有限 一季度合金电镀整体需求偏弱，春节前多数厂商已经有所备库，且企业畏跌情绪较重，所以在2、3月份镍现货跳水后厂商接货意愿并不强。国外出口方面，由于国外消费需求仍处于恢复爬坡期，出口订单量整体下滑。二季度合金电镀需求逐渐回暖，在军工领域由于地缘政治原因消费增速提升，但整体量级有限。据SMM调研数据显示，纯镍消费中，电镀合金消费一季度合计5.09万吨，二季度预计稳中有升达到5.89万吨，预计2023年全球合金耗镍量42.0万金属吨，同比约+4.8%。 结构上电镀和高端合金使用金川镍，主要应用于军工领域，金川升水相对坚挺；而民用合金对价格相对敏感，使得低端合金中的俄镍却被低价的水淬镍、新出的电积镍、少量的再生镍替代，另外俄镍作为最便宜的交割品正在被电积镍等更便宜的非交割品替代，或导致交割品供应更为充足。 图表 49 合金行业耗镍量（万金属吨）  数据来源：金瑞期货整理
图表 50 电镀行业耗镍量（万金属吨） 
数据来源：金瑞期货整理 5.2 电积镍注册交割品，纯镍库存能否迎来拐点 上半年关于镍市交易的消息面不断，包括国内镍头部企业申请LME交割注册品牌、LME恢复亚洲盘交易、LME官方发布交割品扩容文件、CME推出硫酸镍合约等事件一定程度助推镍价下行。目前上期所共有6家企业9种品牌镍可进行注册交割，超过17万吨/年，6月27日华友镍已通过上期所注册产能6000吨，其LME市场交割品注册也在走快速通道。 不过根据《上海期货交易所有色金属交割商品管理规定》，申请企业需稳定5000吨/年的镍板产能（或10000吨/年的镍豆）满1年，方可进行注册。故华友钴业虽目前纯镍产能已达3万吨/年，但其中大部分为今年扩产，其交割品的放量需待明年。其它规模型电积镍方面，格林美的电积镍申请交割品最快要待24年一季度，中伟以及青山的电积镍交割品申请还需到24年下半年，因此国内电积镍对交割品的冲击至少要到明年初。不过H2俄镍稳定流入国内市场，以及价格更优的电积镍对俄镍的消费挤兑，可能会使更多的俄镍流入上期所仓单市场。因此H2随着电积镍供应提升、俄镍的进口冲击、新交割品注册等因子的调整，能一定程度上缓和电镍现货流动性不足和交割品短期矛盾，镍市库存拐点或出现，而镍价的低库存支撑逻辑将逐步弱化并将转为供给过剩下的累库逻辑。 图表 51国内镍流动性持仓（吨）  数据来源：IFind，金瑞期货整理
图表 52 上期所现有镍交割品牌及企业 
数据来源：Mysteel，金瑞期货整理 图表 53 LME镍分形状库存走势（吨）  数据来源：Bloomberg，金瑞期货整理
图表 54 国内社会库存季节性走势（吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货整理 5.3 进口结构持续分化，国内Back结构有望收窄 上半年镍金属整体进口维持高增长，以NPI、MHP和高冰镍为代表的印尼二级镍大量涌入国内市场，形成对纯镍的进口替代效应，其中1-5月新能源中间品进口量同比增长114%，印尼NPI大幅回流国内同比增长45%，而纯镍1-5月净进口量仅为2.05万吨同比减少69%，一方面由于二级镍在不锈钢和新能源应用上基本完成对纯镍的替代，另一方面随着国内电积镍及电解镍的投产，将逐步挤出外镍在低端市场的运用，且由于比价原因上半年纯镍进口窗口持续关闭，伦镍低库存和低流动性下逼空环境未完全消退，在持仓矛盾较为集中的月份仍有不同程度的逼空行情。而5月底俄镍以人民币计价方式资源陆续到货，目前已签订俄镍长协订单达4500吨/月，预计下半年俄镍资源持续流入，逐步改变现货资源偏紧的局面。 图表 55 国内NPI进口（万镍金属吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 56 中间产品进口（万镍金属吨） 
数据来源：Mysteel， 金瑞期货整理 图表 57电镍净进口（万吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 58纯镍现货及期货进口盈亏走势（元/吨） 
数据来源：Mysteel， 金瑞期货整理 上半年国内纯镍现货阶段性偏紧，现货高升水或近月高溢价结构仍未好转，虽然电积镍增量预期较大，但大部分产能仍在下半年释放，而进口出口持续关闭，纯镍低库仍存在逼仓情况，5月底数千吨俄镍到港消息才大幅缓解沪镍价格与镍板的现货升水。目前来看，消费结构上二级镍已完成对一级镍的消费替代，合金电镀需求稳定很难对镍形成集中式增量需求，而下半年随着电积镍投产以及俄镍长协持续到货，镍市将回归正常的月差和产品结构，产品间金川镍将维持一定的升水，而俄镍、电积镍资源升水会逐步收敛，镍豆基于需求劣势将维持长期对镍板的贴水态势。LME方面，上半年由于海外传统镍企有一定程度减产Contango结构一度收敛，但海外需求持续低迷，进口国内需求减少，预计海外Contango结构持续。 图表 59沪市月差结构（1-3月 元/吨）  数据来源：IFinD，金瑞期货
图表 60 LME镍Cash-3M升贴水结构（美元/吨） 
数据来源：IFinD， 金瑞期货整理 六、镍金属内部平衡及成本支撑 6.1 镍金属内部平衡演绎及一二级镍价差 目前镍铁转产高冰镍以及硫酸镍转产电积镍的技术路径和瓶颈已完全打通，从硫酸镍直接转产电积镍角度看，以当前32500元/吨的硫酸镍+加工费（15.5万元/吨）可作为纯镍现货的短期支撑；从镍铁转产高冰镍-硫酸镍-电积镍角度，算上加工费，国内高镍铁价格1050元/镍点转产的成本支撑140000元/吨位置，印尼低价镍铁转产作为镍金属内部平衡或长期的价格支撑位为120000元/吨，随着印尼镍矿价格下跌成本支撑也会继续松动，但短期仍受镍铁转产高冰镍技术和投产限制。 图表 61镍铁折镍点贴水电镍（元/镍点）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 62沪镍主力及硫酸镍转产电积镍成本走势（元/吨）
数据来源：Mysteel，金瑞期货 6.2 纯镍及镍铁现金成本 2023Q1全球主要产线生产纯镍的90%分位成本（C1+MC）大约为2万美元/吨，从近十年价格相关性角度大概率会下破90%分位并接近75%分位1.5万美元/吨；从镍铁现金成本曲线来看，印尼为镍铁低价洼地在11000美元/吨，目前镍铁价格已逼近印尼镍铁厂高成本区间上沿，但整体行业仍有20%的利润，而国内镍铁工厂上半年长期处于亏损边缘，印尼低价镍铁仍将持续替代国内。上半年镍价大幅回落，一级镍与二级镍价差明显修复，但是从供给过剩和现金成本的角度看，镍价仍有下行的空间。 图表 63伦镍价格与现金成本相关性走势（美元/吨）  数据来源：Bloomberg，金瑞期货
图表 64全球主要镍生铁企业现金成本（美元/吨） 
数据来源：金瑞期货整理 6.3 镍矿供应及成本下移空间 上半年镍矿供给端维持高增长态势，全球预计同比增长16.47%至384.5万吨，其中印尼同比增加35.16%至99.35万吨，主要是印尼基于本国镍下游冶炼产能的投产带动，贡献了全球绝大部分增量；菲律宾由于雨季结束供应同比增加6.96%至17.35万吨，主要回流和供应国内冶炼需求；澳大利亚产能同比增长11.23%至8.7万吨，其他地区镍矿量级较小变化有限。展望下半年，印尼镍冶炼产能持续释放，带动上游镍矿生产，政策方面5月印尼政府取消镍出口征税，叠加菲律宾雨季结束迎来爬产，中性预计下全球全年矿产量预计增50-60万金属吨，预计2023年矿供给仍相对宽裕。 图表 65各大洲镍矿产量（万金属吨）  数据来源：金瑞期货
图表66 2023年H1主要国家镍矿产量占比（%） 
数据来源：金瑞期货 国内进口镍矿主要来源于菲律宾，今年一季度仍处菲律宾雨季，对镍矿进口产生较大影响，自1月份开始菲律宾出口我国低品位镍矿量持续下跌，港口也维持去库阶段，镍矿价格高位持稳；二季度随着菲律宾雨季结束，镍矿进口量环比上行，镍矿价格或有所回落，港口库存有所累库，另一方面由于印尼NPI回流增加，国内镍铁减产对矿需求减少，叠加需求迟迟不及预期，下半年国内镍矿供应或持续宽松。 图表 67 菲律宾镍矿进口回升  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 68 国内港口镍矿库存可用周数 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 价格方面，上半年镍矿受需求持续低迷影响，镍矿价格走出一波下跌趋势，价格跟随镍价波动，但成本支撑依然是镍矿价格的主要支撑逻辑，特别是印尼镍矿使用成本增加，虽然不锈钢产业链自下而上的价格传导压制上游资源端价格，但成本因素下镍矿价格下压空间有限，下半年含镍1.5%的菲红土镍矿价格中枢在45-55美元/湿吨区间波动；印尼矿价与LME镍价挂钩，有望随镍价进一步下移。 图表 69 菲镍矿价格与海运费（美元/湿吨）  数据来源：Mysteel，金瑞期货
图表 70 印尼与菲律宾矿价（美元/湿吨） 
数据来源：Mysteel，金瑞期货 七、平衡与逻辑展望 7.1 镍铁及不锈钢产业链价格继续承压 2023年镍铁及不锈钢产能过剩是比较确定的事情，其中23年规划的不锈钢新增产能约1500万吨，而镍生铁方面印尼RKEF产线连续几年大投产，当前印尼NPI产能已经接近20万金属吨/月（运行产能约17万金属吨/月），即使高冰镍分流需求，镍生铁产能过剩已成事实。23H1镍铁和不锈钢价格坍塌，产业链漫长的去库过程已充分体现了过剩的事实。 展望H2，相较供给端的产能过剩，需求恢复节奏对价格影响更为关键。产业利润将在镍铁和不锈钢环节持续博弈，国内镍铁工厂将持续处于亏损状态，产业链较难给出舒服的利润空间，虽短期原料价格下跌空间有限对成本有支撑；但长期镍铁及不锈钢供给过剩背景下，产业链至下而上的负反馈将传导到上游原料端。价格表现上，经历一季度价格快速回落和二季度价格区间整理，三季度基于政策发力经济需求恢复的基准假设下价格有反弹预期，Q4后半段市场价格将在供给冲击下再次承压。因此我们认为，乐观预期下 2023年H2镍铁价格中枢将在【1000，1200】元/湿吨区间，不锈钢价格中枢在【13500，16000】元/吨区间波动；悲观预期下若政策预期难落地，需求恢复证伪，H2价格可能在从当前波动平台区间直接下破测试13000元/吨位置。 7.2 二级镍过剩传导电镍市场，镍价有望回落新中枢 平衡方面，2023年随着印尼镍铁、中间品产能释放将持续过剩，硫酸镍催化电积镍释放产量，镍供给由结构化矛盾向全面过剩逐步过渡，其中NPI产出将由2022年的156万金属吨提升到177万金属吨，新能源中间品产量有望翻倍到50-55万金属吨水平，纯镍或过剩超6万金属吨，全年镍金属有望过剩超28万金属吨，23Q2-Q4过剩5、7、9万金属吨，过剩量逐季上升。结构上来看，2023年纯镍供给边际放量增量为8.0万吨，远高于合金、其它需求的边际增量，纯镍将走向更明显的过剩。 需求端看，不锈钢和国内新能源产能均已出现过剩，产量增长关键在于需求释放，2023年新能源汽车国内需求增速有所放缓，海外市场迎来爆发，全球销量仍有望实现27%增速超1370万辆；而不锈钢行业得益于中国的经济复苏，在基建加快投资稳增长，房地产市场“保交楼”及相关政策提振下，全年有望实现约3.5%的产出增量，合金电镀等领域需求则稳中略升。 H2虽然需求有恢复预期，但产业链供给全面转过剩背景下，镍价运行重心有望进一步下移，整体价格偏弱运行，伦镍下破2万美元/吨，沪镍破15万元/吨的概率较大。而三季度在需求修复和产业去库结束预期下价格能否迎来阶段性反弹有待验证，预计下半年沪镍重心在【140000，180000】元/吨，核心区间逐级下移，伦镍价格有望向下测试18000美元/吨位置。同时需注意当前镍铁到高冰镍通道短期并不顺畅（富氧侧吹工艺有待改进和完善），硫酸镍转产电积镍对电镍仍有成本支撑，同时需注意价格下跌过程中镍的战略储备价值提升对平衡的影响，那将意味着镍很难长时间维持在低位区间。 表格 9 镍金属季度平衡表 
数据来源：iFinD， Mysteel， 金瑞期货 风险提示： • 印尼镍相关产业政策落地情况。 • 新增产能投放进展不及预期。 • 主要经济体地缘政治风险。 • 欧美加息节奏以及海外经济衰退风险。 • 新能源汽车产业政策及国内地产、经济政策调整。 分析师声明 负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。 免责声明 本报告仅供金瑞期货股份有限公司（以下统称“金瑞期货”）的客户使用。本公司不会因为接收人受到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告由金瑞期货制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开的资料，但金瑞期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。金瑞期货可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的邀请。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或者间接损失负任何责任。 本报告版权归金瑞期货所有。未获得金瑞期货事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道。 金瑞期货研究所 地址：广东省深圳市彩田路东方新天地广场A座32层 电话：400-888-8208 | 
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