龙蟒佰利：钛白粉价差扩大助力业绩增长

事件：

　　2018 年 5 月 1 日，龙蟒佰利(002601) 行业竞争对手 VENATOR (VNtr.N)发布 2018 第一季度财报， 2018 年第一季度 VENATOR 实现营业收入 6.22亿美元，同比 2017 年第一季度增长 15.8%；实现营业利润 1.08 亿美元，同比 2017 年第一季度增加 1.22 亿美元。2018 年第一季度 VENATOR 实现归母净利润 7800 万美元，同比 2017 年第一季度增加 9400 万美元。截至 2018 第一季度报告期末，VENATOR 总资产达到了 29.98 亿美元，相比 2017 年年末增长 5.3%。

　　Venator 的业务主要分为两部分：二氧化钛和高性能添加剂。二氧化钛业务部门负责二氧化钛的生产和销售， 经营着 8 个分布在全球的二氧化钛生产设施。Venator 二氧化钛和高性能添加剂的业务曾隶属国际化工巨头亨斯曼，2017 年 8 月 8 日实现了这两项业务的剥离并在美股完成首次公开发行。

　　2018 年一季度 Venator 二氧化钛业务实现营收 4.56 亿美元，同比 2017年第一季度增长 18.4%；高性能添加剂业务实现营收 1.66 亿美元，同比2017 年第一季度增长 9.2%。2018 年 Venator 经调整后的 EBItdA 实现1.57 亿美元，同比 2017 年第一季度增长 220.4%，其中二氧化钛业务EBItdA 为 1.43 亿美元。

　　2017 年 1 月， Venator 位于芬兰波里的工厂遭受了火灾破坏，波里工厂的二氧化钛年产能达 13 万吨，占整个公司产能的 17%，由于保险公司的赔偿，波里火灾并未对 2018 年一季度和 2017 年至今的业绩造成重大影响。2018 年第一季度二氧化钛的营收同比增加 18%，受芬兰火灾以及公司的重组计划影响，二氧化钛销量同比降低 15%，但这一负面影响被二氧化钛价格提升以及汇率利好因素抵消。

　　Venator 预计 2018 年第二季度二氧化钛的价格将会继续上行，尽管波里火灾对产能造成了一定的负面影响，预计公司二氧化钛的销量也将有所增长。 Venator 预计 2018 年将斥资 1.2 亿美元用于资本支出，此外，公司的业务重组改进计划的实施将于 2018 年底完成，该举措能有效地降低成本并进一步提升盈利能力。

　　龙蟒佰利投资要点：

　　业绩符合预期，龙蟒钛业并表和钛白粉价差扩大助力公司业绩增长。佰利联 2016 年 9 月完成收购龙蟒钛业 100%股权实现并表，钛白粉产能由 20 万吨/年增加到 56 万吨/年，成为亚洲第一世界第四的钛白粉企业，国内市场占有率达 15.9%， 龙蟒佰利产品全年出口量约占全国出口总量的 39.0%。2017 年龙蟒佰利八次公告上调钛白粉价格，2017 年四季度价格出现回落。截至 2018 年 3 月 30 日，四川龙蟒钛业金红石钛白粉出厂价格达到 18000 元/吨，同比 2017 年同期维持不变，上游钛精矿产品报价 1400 元/吨，同比 2017 年同期的 1580 元/吨下降 1 1.4%，钛精矿-钛白粉价差达到 14780 元/吨，同比 2017 年同期 13745 元/吨扩大 7.5%，龙蟒钛业并表和钛白粉价差扩大助力公司业绩增长。

　　海外产能逐步退出，行业集中度进一步提高。海外产能在 2012 至2015 年四年期间行业低谷期间持续退出，特诺、亨斯曼等国际巨头2015 至 2016 年累计退出产能超 20 万吨；而同期中国产能占比从37.4%提升至 44.6%。国内在行业竞争和环保的双重压力下，低于 5万吨产能部分退出。大型生产企业产能集中度 2017 年已经达到 60%以上，行业供给侧集中度进一步提高。

　　新兴市场需求快速增长，国内钛白粉出口市场空间大。 钛白粉在国内下游市场以房地产为主，其中重涂领域钛白粉应用在海外国家建筑涂料市场占比高达 70-75%。国内钛白粉出口量从 2007 年 13.7 万吨增长至 2016 年 72.2 万吨。海外新兴经济体中越南、印尼、泰国、印度的人均 GDP 均居于 1300-8000 美元之间，处于快速增长期。其中人均 GDP 在 2000 美元左右印度和越南等新兴市场房地产行业发展速度最快，下游需求快速增长将推动国内钛白粉出口量稳步增长，出口市场空间大。

　　氯化法替代硫酸法趋势明显，公司实现氯化法规模化产销行业龙头地位稳固。相比硫酸法生产钛白粉，氯化法生产的钛白粉光学和化学性能更好。具有生产流程短、连续化操作、单系列装置规模大、“三废”排放少等优势，是未来钛白粉行业生产方法发展的大趋势。国内现建成并投入生产或者试产的氯化法钛白企业仅河南佰利联、漯河兴茂钛业、云南新立、辽宁锦州钛业4家公司，产量合计为 10.54 万吨/年，仅占全国行业总产量的 4.1%。公司氯化法钛白粉产能已达 6 万吨/年，实现规模化产销，同时计划于 2019 年初实现新增 20 万吨/年氯化法钛白粉产能，公司行业龙头地位进一步稳固。

　　盈利预测和投资评级：我们预计后期钛白粉价格存在部分上行压力，基于审慎原则暂不考虑本次收购攀枝花龙蟒矿产品股权对公司业绩影响，预计 2018-2020 年 EPS 为 1.56、1.82 和 2.47 元/股，我们看好钛白粉行业的需求旺盛趋势及未来氯化法投产后的行业竞争地位，维持“买入”评级。

　　风险提示：同行业竞争加剧风险；收购项目推进的不确定风险；产品价格上涨不及预期；公司产能投放进度低于预期；公司与 Venator 业务不具有完全可比性，相关数据信息仅供参考。