铜价新一轮上行趋势开启？

期货日报

　　由于西方国家制造业的放缓，高盛近日将铜价的平均预期从每吨9750美元下调至8698美元，并称包括铜在内的一些金属的价格“反映了经济衰退的预期”。而标普全球市场情报表示，二季度铜价大幅下跌之后，三季度将为铜提供一个很好的买入机会。从2022年11月到2023年1月底，铜价强劲上涨，随后在2月和3月回吐涨幅。6月，随着美债上限达成一致，过去一个月最大的利空因素得以释放，情绪回暖提振短期铜价走势。本周美联储议息会议即将召开，铜市场存不确定性。不过从中长期来看，欧美经济衰退以及矿山供应周期偏弱格局仍未改变，预计铜价回归宽振荡格局，并在风险事件再度暴露中回归下行通道。

　　5月下旬开始的调整或接近尾声

　　1． 行情回顾：整体呈现冲高后振荡回落格局

　　1—6月，铜价整体呈现冲高后振荡回落的格局。1月，受国内疫情防控政策调整后的乐观预期影响，铜价受到强烈提振，国际铜期货价格持续冲高，并于春节前创下年内的高点64040元/吨。2—3月，国际铜期货价格整体有所回落，并围绕61000—62000元/吨呈现持续振荡的格局，其中2月随着此前乐观预期的兑现以及累库幅度的超预期，价格较1月出现回落。3月，宏观面影响整体转向更为中性，其中美国爆发银行业危机对铜价一度形成较大冲击，基本面供需较为平衡，整体来看铜价重心较2月再次小幅回落。4月，美国银行业危机持续发酵，欧美经济复苏动能转弱，两者共振之下铜价开始出现较为明显的回落，国际铜期货价格当月下跌3.32%，价格重心进一步下跌至59000元/吨附近。5月，美联储加息预期开始回升，对铜价形成进一步利空，此外，基本面上铜去库出现不及预期的风险，宏观面、基本面共振之下，国际铜期货价格一度下跌至2023以来低点55550元/吨。

　　6月开始，美联储6月加息预期降温，叠加铜现货供应偏紧，两者共振使得铜价形成一波新的反弹，从5月末的低点上涨至60000元/吨附近。

　　整体来看，1—6月，国际铜期货价格有效反映了市场宏观预期以及基本面的变化，国际铜价格与沪铜(66890, -210.00, -0.31%)价格相关系数达到了0.993，与LME铜价格相关系数为0.907，体现了国际铜品种价格的有效性，完善了我国的铜定价体系，为相关企业进行贸易提供了更加多元边界的定价与结算标准，提升了我国的铜定价权。

　　2． 品种表现：国际铜期货影响力进一步提升

　　由于能够衡量全球市场的健康状况，铜通常被称为“铜博士”，广泛用于建筑、基础设施和家用电器。国际铜期货的推出标志着我国期货市场的国际化进程和大宗商品定价影响力的提升。中国是全球最大的精炼铜生产和消费国，但长期以来国际铜的定价权被海外交易所把持，因此，赢得铜市场更多话语权、提升在国际铜市的定价影响力成为上期能源国际铜期货推出的重要契机之一。通过净价交易、保税交割、人民币计价等交易模式，国际铜期货吸引了境外交易者参与，使其与上期所铜期货形成“双合约”格局，全方位多角度接轨国际铜市场，已成为名副其实的国际化期货品种。

　　截至2023年5月底，国际铜期货累计成交1240.58万手，累计成交金额37230.3万亿元，日均成交2.14万手，今年日均持仓3.59万手。境内外机构投资者和产业链企业积极参与，法人和境外客户成交占比逐步提升。这表明国际铜期货已在市场中获得广泛认可，逐渐成为行业巨头之间贸易定价的基准。国际铜期货是国内首个以“双合约”模式运行的国际化品种，在推动我国大宗商品定价影响力方面发挥了重要作用。多家境内外企业签署了合作协议书，约定在铜矿和精炼铜的跨境贸易中使用以人民币计价的国际铜期货作为定价基准。此外，来自缅甸的万宝矿产铜业旗下产品成为国际铜期货上市以来首个境外注册品牌，国际影响力进一步提升。

　　国际铜期货为交易型机构和投资者提供了多样化的策略工具。例如，沪铜-LME铜的跨市套利已经广泛运用于市场上，而上期能源国际铜为市场提供了更多的套利机会，如两腿的“LME铜-国际铜”“沪铜-国际铜”套利策略，或涉及三个市场以上的多腿套利策略。

　　以“国际铜-沪铜”两腿套利为例，采用国际铜期货具有优势。首先，人民币计价降低了跨市套利的汇率风险；其次，交易时间匹配方便操作；最后，相关系数高有利于程序化交易等形式进行套利策略。

　　虽然国际铜价格与沪铜价格相关系数高达0.993，与LME相关系数也是0.907，但在某些特殊时点，相关性却不显著。例如，2021年9月LME铜与国际铜期货相关系数仅为0.7，体现了内外盘之间短期的基本面背离。因此，在跨市套利策略中，需要综合考虑多种因素，包括市场基本面、政策环境、市场预期等。

　　国际铜期货填补了铜产业链国际贸易人民币计价套保工具的空白，为境内外企业提供人民币套期保值、仓单融资等多项服务，促进了国内外铜产业链和供应链的全方位融合。截至2023年5月底，国际铜期货已累计交割27次，交割量5.87万手，2021—2022年累计交割金额133.64亿元，指定交割仓库共8家，实现了“国内期货、国际期货、国内现货、国际现货”四个市场的完全打通。

　　国际铜期货还为企业提供了多项创新服务，例如托克投资成功办理了全国首单保税标准仓单质押融资业务，降低企业融资成本、提高企业经营效率。这表明国际铜期货服务实体经济的功能得到了有效发挥。

　　3．市场展望：多因素共振，四季度价格有望反弹

　　宏观方面，当前市场预期向好修复，但中短期的实际驱动仍偏空。海外方面，当前美国经济核心压力仍较为严峻且就业仍有一定的韧性，美联储有偏“鹰”的动力，未来或仍有一次加息且年内难以降息；高利率环境预计持续，流动性、衰退等风险难言出清。

　　基本面方面，虽然当前铜现货偏紧，但是如果铜价继续反弹至高位，本月去库恐不及季节性，现货拖累可能加剧。从季节性来看，6月去库幅度基本在平衡线附近。供应高位、消费走弱下，基准假设6月或不去库，符合季节性，但铜价上涨后废铜有所改善，考虑到废铜替代影响，6月可能小幅累库1万—2万吨，不及季节性。

　　此外，需要重点关注汇率对铜价的影响。此前美元偏强，但近期非美经济体的货币政策存在偏“鹰”可能，且短期风险偏好有好转，6月初开始美元有走弱迹象，如果美元短期出现大幅回落，可能导致铜价意外偏强。国内汇率方面，近期股市外资卖出增加，且国内出境游增长，带来了一定的人民币抛售压力。预计近期人民币汇率也将保持整体偏弱运行，同样对内盘铜价有所支撑。

　　综上所述，预计海外高利率环境使得三季度铜价仍有进一步下行的压力，而四季度市场对欧美悲观经济预期可能迎来修正，宏观驱动预计将会有所增强。此外，四季度市场对美联储降息预期或重新有所提升。多重因素共振下，四季度铜价有望出现反弹。（作者单位：金瑞期货）

　　市场人士：后市铜价仍将承压运行

　　首席记者 谭亚敏

　　随着上半年“金三银四”消费旺季接近尾声，铜价自4月中旬开始逐步回调走弱。伦铜自9183美元/吨的高位一路下跌至7867美元/吨，最大跌幅达到16.73%；沪铜也下跌约12.67%，主力合约最低触及了62690元/吨低位，目前有所企稳回升。同期LME走势类似，但下跌幅度更加陡峭，4月中旬后下跌幅度一度达到13%。

　　“本轮铜价4月自高位走弱的主要原因是宏观层面压力逐步显现。4月，美国经济高通胀延续，使当时市场对于美联储5月加息达成一致预期。5月初，美联储宣布再次将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5%至5.25%之间，达成了自2022年3月本轮加息周期以来的第10次加息。受美联储再度加息消息提振，美元指数开启了延续至今的阶段性反弹走势，对有色金属尤其是伦铜价格带来非常明显的压制作用，沪铜也表现出明显下跌走势。”中辉期货有色研发总监侯亚辉说。

　　金瑞期货铜研究员吴梓杰认为，本轮价格回落的主要原因是宏观和现货上短时形成合力。宏观方面，海外对降息预期最乐观的时期已经过去，且高利率背景下的市场风险持续发酵。市场对于美联储降息预期的摇摆一方面来自通胀，海外核心通胀数据居高不下，且从通胀驱动来看，工资、房屋租金等领先指标居高不下。另一方面则是强劲的就业数据对于“鹰”派政策的掣肘较小。如果美联储利率较长时间保持在5%以上的较高水平，以欧美银行风险事件为代表的一系列流动性风险事件预计将持续发酵。国内方面，市场对于经济复苏斜率过度乐观的预期有所修复。一季度整体经济增长较为强劲，市场对于存在低基数效应的二季度经济形势非常乐观。但实际上今年经济增长呈现出以消费为重要驱动的特征，强度偏温和。现货方面，进入4月后，终端企业订单在外需放缓叠加国内需求复苏偏温和的大背景下，环比逐步回落，而供应相对又有确定性较高的增量预期，因此在宏观与现货的共同作用下，铜价出现明显回落。

　　实际上，美联储利用连续加息抑制通胀的同时，也给美国经济踩下了“刹车”。2023年一季度美国实际GDP年率增长仅为1.1%，显著低于市场预期。同时，美国银行业危机仍在持续发酵，中小银行的接连倒闭给经济前景蒙上阴影，全球铜终端消费预期也受到一定抑制。

　　当前国内外铜的供需情况如何？光大期货有色金属总监展大鹏认为，国内外铜需求存在一定差异。首先，海外供求预期偏弱，随着欧美加息至接近5%，经济衰退预期进一步加深，这也深刻影响着欧美对铜需求的预期。其次，国内需求依然存在较好的基础，一是国网投资计划依然存在增量，2023年计划投资5200亿元，比去年增长约4%；二是新能源增量依然显著，新能源汽车、光伏和风电将增长20%—30%；三是房地产竣工面积年内累计同比增速达到18.8%，作为房地产后需求，用铜需求也贡献一定正增量。最后，我们从显性库存也可以佐证内外的差异性，相比国内社会库存累积高峰时期，国内库存下降23万吨至9.84吨，同期LME库存增加3.215万吨至9.765万吨。

　　吴梓杰认为，海外铜供需偏宽松。今年欧美经济增速有所回落，导致消费相对低迷，从库存的角度来看，4月中旬以来，海外库存累积5万吨附近。而国内方面，现货偏紧一些，供应上，6月检修比较集中；消费方面，价格在5月下跌后，消费韧性有所显现。此外进口方面由于海外物流问题，进口货源整体偏少，导致国内现货紧张。4月中旬以来，根据机构数据，境内库存累计减少15万吨，重新回落到20万吨以下的偏低水平。

　　对于铜的后市，展大鹏认为，从中期来看，伴随着欧美经济衰退从预期走进现实以及国内经济稳增长和调结构压力，铜价本轮下行趋势并未完成，价格重心有望进一步下移。但短期来看并不悲观，随着欧美加息周期结束以及美债务上限问题的后延，海外宏观存在情绪持续缓和预期；国内经济虽然存在着一定压力，但市场对稳增长政策期待性明显调高，在政策性利好兑现之前或将成为支撑铜价的主要预期因素。另外，从基本面来看，5月国内铜实际需求表现并不弱，相比月初大幅调高，市场预期的铜需求走弱而累库的局面并未兑现。所以短期铜价或表现淡季不淡，继续呈现振荡反弹行情，但反弹也非一蹴而就，淡季下需求下降成为制约铜价回升的现实因素，趋势明朗前多空分歧依然较大，也影响着铜价回涨节奏，建议下游企业逢低继续布局。

　　“近期宏观预期向好修复，但实际驱动仍偏空。海外方面，高利率环境预计持续，流动性、衰退等风险难言出清。国内方面，在服务业相对强劲叠加低基数效应的驱动下，政策短期预计仍有定力。如果铜价继续反弹，去库恐不及季节性，现货拖累加剧。”吴梓杰说。

　　侯亚辉认为，目前铜价自低位有一定幅度反弹，但在宏观上仍存一些不确定性的压力。美联储6月13—14日会议上或将会维持利率不变，但鲍威尔同时也暗示，即准备在7月会议上或未来必要时继续加息。这意味着美元指数的反弹或将延续，对有色金属尤其是铜价来说不是十分“友好”的信号。同时，国内市场对于出台强力刺激政策的预期或逐渐减弱，随着旺季的结束，供应端增量逐渐释放，铜市场供需结构将趋于宽松。5月下旬开始的本轮铜价的反弹或接近尾声，后市铜价或表现为承压运行为主。