光期宏观：30年期国债期货合约解读及运行展望

　　30年期国债期货合约解读及运行展望

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　　30年期国债期货将于2023年4月21日正式上市，延续虚拟标准券为合约标的，同时结合一篮子可交割券的实物交割运行模式。由于较长的久期特性，30年期国债期货合约设置了更大的涨跌停板、更高的最低交易保证金比例及最小变动价位。在报价方式、合约月份设置、交易时间、最后交易日、最后交割日等方面，与现有国债期货品种合约设置保持一致。

　　现有的三个国债期货品种持仓规模/可交割券规模的比值在6%~9%之间。据此预估，在30年期国债期货上市之后单边持仓量有望达到10万~14.7万手。30年期国债收益率常年运行在3%以上，预估债券22附息国债24有望成为TL2306合约的CTD券。30年期国债期货上市后，国债30年期-10年期利差在流动性提升的情况下有望继续收窄。

　　30年期国债期货推出以后，国债期货基本实现对国债现券期限全覆盖，同时满足超长期国债避险诉求，增加国债期货收益率曲线交易机会。

　　报 告正文

　　一、30年期国债期货合约解读

　　2023年4月14日中金所发布30年期国债期货合约及相关业务规则，首批三个30年期国债期货2023年6月、2023年9月及2023年12月合约将于4月21日上市交易。挂盘基准价、可交割国债及其转换因子由中金所在合约上市交易前公布。

　　1、合约标的：面值100万人民币、票面利率3%的名义标准券

　　30年期国债期货合约延续采用名义标准券模式(虚拟券)，合约标的设置为面值100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债。票面利率设置为3%，与已有的3个国债期货品种保持一致。面值设置为100万元，与5年期及10年期国债期货相同，并且与现券100元面值相对应。

　　2、可交割国债：一篮子可交割券模式

　　30年期国债期货交割时同样采用一篮子可交割国债的设计模式。对于可交割国债设定发行期限和剩余期限的要求。30年期国债期货设定发行期限不能大于30年，此标准排除了50年期国债现券成为可交割券的可能。剩余期限不能低于25年，保证了可交割券是发行时间在5年以内的新券，亦能保证可交割券的数量。

　　根据30年期国债期货可交割券发行期限不大于30年，同时剩余期限不低于25年的标准，现有债券中有9只债券符合TL2306合约的交割要求，发行总规模为16389亿元。

　　根据中金所官网数据，TS2306、TF2306、T2306合约分别有6只、5只、13只可交割国债，可见30年期国债期货的可交割券标准设置较为合理，能够保证有足够多的现券满足可交割券标准。

　　3、涨跌停板：根据30年期国债久期较长的特性设置幅度更大的涨跌停板

　　各期限国债因久期的不同，面对同样幅度的收益率波动，债券价格变动幅度存在较大差异，因此交易所设置不同的涨跌停板。根据中金所公布的各期限国债期货2023年6月合约的可交割券计算，2年期国债期货可交割券修正久期分布在1.64~2.25之间，平均值1.9。5年期国债期货可交割券修正久期分布在3.94~4.54之间，平均值4.25。10年期国债期货可交割券修正久期分布在6.22~8.51，平均值7.3。预估30年期国债期货可交割券修正久期分布在16.23~18.83之间，平均值17.5。

　　30年国债久期较长的特点决定了国债期货需要设置较大的涨跌停幅度，根据±3.5%的涨跌停板幅度设定，日波动达到20BP才能触发涨跌停板。统计过去10年以来30年期国债到期收益率的日波动幅度，日波动幅度绝大多数维持在±3.5BP，最大上行幅度为17.1BP，最小下行幅度为17.5BP，由此可见±3.5%的涨跌停板幅度设定较为合理。

　　4、最低交易保证金：0.35%

　　30年期国债期货最低交易保证金设定为3.5%，与涨跌停板幅度保持一致。一手30年期国债期货合约面值为100万人民币，意味着一手30年期国债期货需要缴纳保证金3.5万元左右。

　　5、最小变动价位：0.01元

　　现有的2年期、5年期、10年期国债期货最小变动价位均为0.005元，而30年国债期货合约最小变动点位设定为0.01元。设定较大的最小变动价位同样符合30年国债长久期的特征，最小变动价位0.01元意味着国债期货价格最小波动将造成一手国债期货合约价值变动100元。

　　除以上5点，在报价方式、合约月份设置、交易时间、最后交易日、最后交割日等方面，30年期国债期货合约与现有国债期货品种合约设置保持一致。

　　二、30年期国债期货运行展望

　　1、30年期国债持仓量预估将达到11万~16万之间

　　从现有国债期货的持仓变化来看，国债期货上市之后持仓量呈现整体稳步增加的趋势，其中2019年引入国债期货做市商机制，以及2020年允许银保机构入市，对国债期货规模扩大起到至关重要的作用。

　　经过前期发展，能够看到2022年以来各期限国债期货持仓量整体保持平稳。根据过去一年来各期限国债期货的持仓规模，对比可交割券规模的比例，能够看到持仓规模/可交割券规模的比值在6%~9%之间。据此预估，在30年期国债期货上市之后，单边持仓量有望达到10万~14.7万手。

　　2、22附息国债24有望成为CTD券

　　由于国债期货理论价格追随最便宜的可交割券，国债期货的理论价格将沿着预期的现券价格的下沿变动。根据转换因子的定义，当收益率在3%的时候，现券除以转换因子的价格为100元，因此三只不同久期国债的交叉点横坐标为3%，纵坐标为100元。3%是一个非常关键的分界点，是CTD国债高、低久期的切换点。当收益率低于3.0%时，低久期国债成为CTD国债，当收益率高于3%，高久期国债成为CTD国债。

　　30年期国债收益率常年运行在3%以上，因此久期较大的债券将成为CTD券，按照图4关于TL2306合约可交割标准券预估，债券22附息国债24有望成为TL2306合约的CTD券。

　　3、30年期-10年期国债利差有望继续收窄

　　30年期国债期货上市以后，国债期货的推出将直接带动可交割券的流动性，进而减少流动性不足带来的收益率溢价，推动30年期-10年期国债利差进一步收窄。

　　三、推出30年期国债期货的意义

　　1、基本实现国债现券期限全覆盖

　　当前我国新发行的国债期限为1年期及以下、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期。已推出的2年期、5年期、10年期国债期货，涵盖了10年期及以下重要期限的国债现券。但是超长期限的国债期货一直缺位，在30年期国债发行规模明显放量的情况下，长期限国债的套保需求无法得到完美解决，30年期国债期货的推出补齐了超长期限国债缺乏期货工具的局面。

　　2、满足超长期国债避险诉求

　　从国债发行情况来看，2015年之前30年期国债期货年度发行规模较低，2016年起发行规模开始明显增加。从各期限国债发行规模占比来看，当前30年期国债发行规模占比达13%。在30年期国债期货尚未上市的情况下，对于超长期国债现券的套期保值只能退而求其次采用现有的10年期国债期货进行套期保值，但因超长期限国债久期明显大于10年期债券，导致套期保值手数偏高，同时30年期国债与10年期国债利差的不稳定导致套期保值效果不甚理想。30年期限国债期货的推出，给市场提供了对冲超长期限债券的完美工具。另外，根据中债最新估值，现存的50年期国债现券修正久期分布在20~24.5之间，略高于30年期国债期货可交割券久期，虽然不能参与交割，但运用30年期国债期货进行风险管理基本适用。

　　30年期国债期货的推出将通过期货市场的价格发现功能，完善超长期限国债的定价，同时通过现券交割的方式来提高超长期现券在二级市场的流动性，进一步提升国债期货在债券市场的影响力。更为直接的是，30年期国债期货更好的对应保险机构的避险需求，通过30年期国债期货，可以在不调整资产结构的前提下快速完成对债券投资组合的久期调整，充分发挥出国债期货成本低、流动性好、灵活性高的优点。

　　3、增加国债期货收益率曲线交易机会

　　30年期国债期货的推出补齐了我国超长期国债期货缺失的短板，加上现有的国债期货品种，国债期货实现了对短、中、长、超长期限国债全覆盖。新的国债期货品种的加入能够丰富国债期货跨品种套利策略，能够更好的捕捉收益率曲线变化带来的交易机会。

　　四、总结

　　30年期国债期货将于2023年4月21日正式上市，延续虚拟标准券为合约标的，同时结合一篮子可交割券的实物交割运行模式，由于较长的久期特性，30年期国债期货合约设置了更大的涨跌停板、更高的最低交易保证金比例及最小变动价位。在报价方式、合约月份设置、交易时间、最后交易日、最后交割日等方面，与现有国债期货品种合约设置保持一致。

　　现有三个国债期货持仓规模/可交割券规模的比值在6%~9%之间。据此预估，在30年期国债期货上市之后，单边持仓量有望达到10万~14.7万手。30年期国债收益率常年运行在3%以上，预估债券22附息国债24有望成为TL2306合约的CTD券。30年期国债期货上市后，国债30年期-10年期利差在流动性提升的情况下有望继续收窄。

　　30年期国债期货推出以后，国债期货基本实现对国债现券期限全覆盖，满足超长期国债避险诉求，同时丰富国债期货收益率曲线交易机会。