一、行情回顾 截止3月24日沪镍(180380, 3350.00, 1.89%)主力合约2304收盘价报价181410元/吨，较2022年12月30日收盘价225600元/吨下跌约20%。1月份，镍价下跌后回弹，月内低点一度触及20万元/吨；2月份，镍价震荡下跌，于月底收盘跌破20万元支撑线；3月份以来，镍价一路受挫，短短10天就跌破18万元重要支撑线，并渐渐接近17万元/吨，但于3月24日重新回弹到18万元重要支撑线。1月份因“春季躁动”行情，有色板块集体提振，但由于镍长期以来基本面均处偏弱态势，镍价于2月份开始震荡回调。3月初，美联储鹰派信号超市场预期，欧洲各国加息预期增强，整体压制有色大盘；叠加镍消息面频发，3月份镍价整体震荡下跌，于月底或将出现超跌后的回弹震荡。总体而言，宏观、消息面打压镍价，基本面供需皆弱，镍全球库存历史低位支撑镍价，镍于一季度整体震荡下行。 图：沪镍主力合约日K线 
数据来源：Wind 国信期货 二、全球宏观跟踪分析 美东时间3月22日下午2点，美联储如期宣布加息25基点；美联储主席鲍威尔在随后的发言中表示了对近期银行业危机谨慎态度，暗示加息即将结束。那么，鲍威尔两周前要持续加息对抗通胀的“豪言壮语”为何被快速“打脸”？这次40年以来的最强加息潮，真的将于2023年停止吗？ 美东时间3月10日，美国排名前二十的硅谷银行（SVB Financial Group）宣布破产，成为自2008年华盛顿互助银行倒闭案后美国史上第二大银行破产事件。而就在短短的一周后，拥有167年的瑞士信贷银行宣布流动性危机——作为全球银行业监管机构认定的30家全球系统重要性银行之一，其危机甚至会波及到全球的金融体系。美国百年以来第四次大通胀也终于开始引发市场“爆雷”，使得全球金融市场恐慌情绪蔓延，并进一步担心会不会爆发如同08年一般的金融危机。而经过几天瑞士央行和监管部门的紧急磋商支持，瑞银终于宣布将以30亿美元收购瑞士信贷银行，瑞士央行也将提供1000亿美元的流动性，在一定程度上缓解了市场的避险情绪。 自2020年3月以来，为应对蔓延全球的新冠疫情、支持经济复苏，美国政府和美联储开始采取大规模政策刺激。起初，美联储对外发声，认为通胀只是“暂时的”；但由于2022年2月起俄乌冲突的正式升级，美国CPI进一步上升，迫使美联储开启了“漫漫加息路”。此外，除美国以外的其他发达国家通胀也在显著上升。全球供应链的冲击之下，供给的进一步不确定性加大了通胀的波动性，叠加俄乌冲突下爆发使得大宗商品价格中枢上移，使得供给弹性大幅下降；而财政扩张使得疫情后的补偿性需求进一步上升，多方因素交织下美联储选择实施多次宏观“鹰击”来解决高通胀问题。殊不知，在美联储的持续加息之下“灰犀牛”也在一次次蓄力——2022年10月起，美债市场两年期国债收益率就超过了十年期国债收益率，形成严重倒挂；而美债市场收益率的波动走势也渐渐在今年3月份达到了08年金融危机以来的最高水平。债券投资端的账面浮夸叠加货币紧缩导致的流动性大幅受挫，终于引爆硅谷银行破产这件“黑天鹅”事件的爆发，也进一步将预示着美国经济衰退的信号推向大众眼前。 这次金融市场的“爆雷”也终于引起了市场美联储对目前鹰派加息的反思——过去12个月，美联储快速加息450个基点，市场脆弱环节已在超过一年的连续加息中层层叠加。目前如若仍不将权衡金融稳定目标和通胀目标放在首要地位，那么引爆“金融危机”只将是时间问题。 但是，美联储虽暗示加息即将结束，但在2023年的剩余时间里降息并不在基本假设范围内；此外，鲍威尔还强调美国银行体系稳健且有弹性，并欢迎对硅谷银行的明显监管失误进行外部调查。美国财政部长耶伦同时表示，美国政府不考虑扩大联邦存款保险的范围，并强调银行所有者和债券持有人不受政府保护。此发言彻底粉碎了市场对政府可能迅速提供担保以组织进一步银行挤兑威胁的期望，地方银行股价、美股三大指数全线大跌，美元指数随即下跌。此外，美国知名对冲基金潘兴广场资本管理公司的创始人比尔·阿克曼表示，耶伦此番发言和美联储本轮加息将促使存款加速从银行流出，若无暂时性的全系统存款来担保止血，那么随着不确定性持续的时间增长，对银行的损害就会越持久。 综合而言，在宏观的次次“鹰击”之下，以银行为代表的金融市场已首先受到冲击。而金融市场的此次“爆雷”，背后是更多隐含的“灰犀牛”风险。短期内有色板块将会因美元指数的下跌而受到一定支撑力量，但基于目前海外银行业仍处风波不断的局面，宏观带给以有色金属为代表的期货衍生品市场的引忧仍在。 图：美联储第五轮加息时间线 
数据来源：Federal Reserve Board 国信期货 图：美国CPI同月同比 
数据来源：Wind 国信期货 表：本轮海外大通胀原因概述 
数据来源：国信期货 三、消息面热点分析 2月24日，美国transfer宣布对特定的俄罗斯原产铝制品以及其他金属（包括铜、铅和镍）征收高达70%的非最惠国待遇征税，对某些原产于俄罗斯和第三国制造的铝制品和铝衍生制品征收200%的征税，进一步加剧了市场对欧美进一步加强俄罗斯相关资源品相关出口限制的忧虑，除了贸易征税以外，俄罗斯贸易的交易结算、运输及相关保险环节都已受到欧美针对性限制。 然而，根据2023年2月9日LME首次发布按产地划分的金属库存月度报告及俄罗斯金属相关信息更新，我们可以清楚看到目前LME没有在美国仓库注册的俄罗斯原铝、铜、铅和镍的仓单；且LME的纯镍库存多半集中在亚洲（约58%）和欧洲地区（约42%），北美纯镍库存占比接近于0%。综合考虑，LME此举对国际镍市场只是短期影响。但在全球纯镍库存持续处于历史低位的情况下，若此后相关机构对俄镍实施实质性的禁令，那么镍价可能会迎来新一轮的上涨。此外，美国对俄及第三国制造的铝相关制品征收高达200%的征税政策后期会不会普遍应用到镍相关制品上，也是我们后期需要关注的重点。 图：俄罗斯金属仓单比例分析 
数据来源：伦敦金属交易所 国信期货 图：LME镍分地区库存量 万吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：LME镍分地区入仓量 万吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：LME镍分地区出仓量 万吨 
数据来源：Wind 国信期货 2月23日，据悉，芝商所欲推出镍合约，期望与LME竞争金属定价权：报价数据将基于英国Global Commodities Holdings（GCH）提供的信息，公司平台预计于3月底开始运行。且芝商所推出的合约标的将为硫酸镍，利于逐渐形成新能源衍生品定价市场。针对芝商所此次行动，LME公告将于3月20日起恢复亚盘交易，势必捍卫有色金属板块的定价权，提升伦镍市场的流动性。此次芝商所推出硫酸镍合约，不光会在全球形成CME、上期所、LME三方竞争格局，也会一定程度影响高冰镍、MHP的先有市场定价模式，为新能源产业提供套保机会。此外，硫酸镍合约的上市也会推动镍生铁合约的加速上市——一、二级镍将均有对应合约，利于产品价格回归产业利润基本面。 2023年3月1日，据市场消息称，俄罗斯最大的镍生产商Nornickel（以下简称俄镍）正在以人民币计价的方式向中国出售镍，现货价格定价方式为上海期货交易所（下称上期所）于伦敦金属交易所（下称LME）的混合价格。在此机制下，俄镍长协订单又LME现货结算价（月均价/日内结算价）加上升贴水及SHFE盘面价格（月均价/日内结算价）加上升贴水共同组成，通过CIPS系统以人民币进行结算。俄镍开始以人民币计价方式向中国出售镍既是害怕英美对俄金属制裁和贸易限制的进一步升级，又是金属定价权逐步向以中国为代表的东南亚市场转移的必然之举。此外，国内硫酸镍复产电积镍产能的扩张使得俄镍不得不担心其后续对俄镍消费替代的威胁性，以人民币定价能初步稳定我国进口情绪、为未来向我国出售俄镍提供物流通畅的保障。 英国时间3月17日，LME公告，将原本定于3月20日重启的亚洲时段镍交易推迟一周，延至3月27日重启亚盘，原因是由于LME发现荷兰鹿特丹的一个LME仓库中有部分镍合约的实际标的物被换成了石头。LME将对出具仓单的镍金属仓库进行相关检查，故推迟恢复的亚盘交易。LME亚盘的重启，意味着将有更多的市场参与者回归伦镍市场——尤其是伦镍事件后因亚盘暂停交易而离去的亚洲交易者，这将意味着镍市的流动性有望得到提振。且伦镍事件后镍价一直饱受资金情绪波动的影响，亚盘恢复后有利于内外价差的修复，助力于镍价重回基本面。 四、镍基本面分析 1、供给端分析 1.1 镍矿供给分析：价格高位持稳，重点关注二季度菲律宾出口量复苏 今年一季度仍处菲律宾雨季，对镍矿进口产生较大影响。自1月份开始菲律宾出口我国低品位镍矿量持续下跌，港口也维持去库阶段，镍矿价格高位持稳。国内镍生铁企业生产因镍矿成本高位持稳而持续受到干扰，一季度华东某钢厂连续以低价成交数千吨镍铁，矿端整体呈供需两弱。预计4月份随着菲律宾雨季结束，镍矿出口量将环比上行，镍矿价格或将有所回落，港口库存或将累库；镍铁方面需关注下游段需求在二季度的复苏情况。 图：镍矿港口库存 万吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：菲律宾出口中国低品位镍矿 万吨 
数据来源：Wind 国信期货 1.2 电解镍供给情况分析：供应放量初显，镍价成本中枢或将下移 截止3月24日LME镍贴水200美元/吨；内盘受现货价格走弱影响，升水于一季度总体下行，截止3月24日现货升水为5790元/吨。 图：SHFE镍价及升贴水 元/吨 元/吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：LME镍价及升贴水 美元/吨 
数据来源：Wind 国信期货 自伦镍事件后，纯镍价格较硫酸镍价格由贴水转为大幅升水，由硫酸镍复产纯镍的盈利窗口打开，叠加期镍交割品的严重不足，使得多家企业开始布局由镍盐重新生产纯镍的计划。而电积镍作为纯镍的一种，其生产所用原料通常为非硫化镍，包括MHP、高冰镍或硫酸镍，均易于酸溶；相较于不易酸溶的硫化镍原材料，少了高压反应釜、充压酸浸等处理，使得生产效率相对提高。得到原材料溶液后，通过电积工艺使得电解质中的镍金属在阴极慢慢富集，最终形成电积镍。此外，目前国内多数新建或复产电积镍生产企业质量多对标俄镍，而电解镍更偏向于金川镍板。在俄镍进口价格偏高且较电池级硫酸镍溢价严重的现状之下，电积镍的生产利润空间较大，促进了企业的布局和投产。据Mysteel调研，全球已规划的新增一级镍项目将达到21.25万金属吨，其中包括中国电积镍的新增产能14.25万金属吨；而23年计划投产项目约16.25万金属吨；由此预计，2023年一级镍的年度增量将在5万金属吨左右，供应放量已经相当可观。据外电3月15日消息报道，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，1月全球精炼镍产量为26.19万吨，消费量为24.89万吨，供应过剩1.3万吨；一级镍的供应过剩已在1月开始体现。 图：精炼镍-电池级硫酸镍价差 元/吨 
数据来源：Wind Mysteel 国信期货 表：全球以及镍新增项目（万金属吨） 
数据来源：Mysteel 国信期货 回望近七周以来镍市走势的“跌跌不休”，一方面是受到宏观鹰击下金融市场接连“爆雷”的影响，另一方面也是由于供需走弱，使得镍价在宏观、基本面的“双杀”之下大幅下跌。而供应放量进一步的走强，与近年来镍产业线的技术革新和降本增效是分不开的。青山所打通的镍铁-硫酸镍的产业路径，使得镍产业线彻底摆脱了硫化镍矿对镍供应的限制，击碎了红土镍矿火法冶炼到新能源材料的屏障。新产业线的打通，也逆转了因新能源行业近年来高速发展硫酸镍供不应求的紧张局面。而青山技术的进一步成熟稳定，也使其项目在原生镍市场的占比进一步提高。但过去的一年中，镍价因资金情绪的影响从而与产业基本面存在一定程度上的“脱钩”，那么，火法湿法双线并行之下，镍价成本中枢究竟落脚于哪一个区间呢？ 首先，给定前端NPI-高冰镍的成本价格约为2500美元/吨左右，后端加工到硫酸镍的成本接近2500美元/吨左右，所以在推定最后电积镍价格落脚区间时，路径将简化为镍铁价格加上5000美元左右的加工费。此外，印尼NPI按照成本12000美元/吨计算，同时镍铁行业普遍利润为30%-40%。由此估算，镍价成本支撑为21000美元/吨左右。国内端，镍铁价格按照1300元/镍点计算，加上40000元/吨的加工费，镍价成本中枢在165000元/吨至170000元/吨之间。 相较于火法冶炼，印尼湿法中间品MHP-硫酸镍则更具成本优势。印尼由MHP加工电积镍成本约为15500美元/吨左右，在预计市场给出30%-40%利润的前提下，镍价成本将落脚于20000-21500美元/吨之间。而国内由硫酸镍复产电积镍成本费用约为7500元/吨（平均边际成本和完全成本），那么按硫酸镍现阶段均价36000元/吨计算，镍价成本中枢将落脚于160000元/吨-170000元/吨之间。 图：火法、湿法双线推演镍价成本中枢 
数据来源：国信期货 综上，在火法湿法双线并行的局面之下，按照产业利润角度推算镍价成本中枢将分别落脚于20000美元/吨至21000美元/吨（伦镍）和16万元/吨至17万元/吨（沪镍）。对比现阶段镍价，镍短期内回落区间已经不大。但考虑到目前印尼镍矿以纯镍价格为基准来进行定价，所以纯镍价格的下跌也将引起矿端成本的松动，叠加产业线内部或将进一步降本增效，长期而言，镍价成本中枢仍有下行空间。 1.3 镍铁供给情况分析：供应过剩未改，重点关注二季度需求回暖 国内镍生铁持续深度贴水电解镍；截止3月24日，电解镍-镍生铁价差达到了657.9元/镍点。1月份镍生铁国内产量约为3.35万吨，同比增加约7.17%；进口量约为61.7万吨，同比增加约85.5%。2月份印尼镍生铁产量为10.51万镍吨，环比增长3.96%，同比增长27.54%；2月份部分产线投产相比原计划有所推迟，且随着新能源市场的恢复，高冰镍较高镍生铁利润更优，企业转产驱动力再次增强。据SMM悉，印尼高品位矿又有趋紧趋势，成本或有所上升，但目前并未影响到高镍生铁产线的投产。价格方面，镍铁价格于一季度初小幅回升，但于2月中旬起持续下跌，部分钢厂计划减产。二季度预期镍铁供应过剩局面并不会改变，重点关注镍下游需求端回暖及镍铁转产硫酸镍利润变化。 图：镍生铁产量 万吨 % 
数据来源：Wind 国信期货 图：镍生铁进口量 万吨 % 
数据来源：Wind 国信期货 图：精炼镍-高镍生铁价差 元/吨 元/镍点 
数据来源：Wind Mysteel 国信期货 1.4 硫酸镍供给情况分析：供应过剩下复产电积镍，重点关注新能源需求回暖 一季度硫酸镍价格出现小幅下滑，精炼镍-硫酸镍价差缩小；截止3月24日，电解镍-硫酸镍价差达到了11563元/吨。1月份硫酸镍国内产量约为2.94万金属吨，同比增加约15.4%，但环比减少约14.6%，；2月份国内硫酸镍产量约为2.94万金属吨，同比增加约15.4%，但环比减少约14.6%。叠加印尼高冰镍、MHP产线陆续投产，预计硫酸镍当前的月度供给量可达4.8万金属吨左右。由此可见，镍的新能源供给已从22年的不足和产能瓶颈逐步转为供给过剩，也为硫酸镍复产电积镍提供了先决条件。二季度预期镍铁供应过剩局面并不会改变——目前印尼高冰镍和MHP的产线完全能消化新能源需求端的增速，后期需重点关注硫酸镍转产硫酸镍利润变化以及新能源板块需求的回暖速度。 图：硫酸镍企业开工率 % 
数据来源：Wind 国信期货 图：硫酸镍产量 金属吨 % 
数据来源：Wind 国信期货 2、需求端分析 受国内需求季节性淡季的影响，目前镍下游段需求仍处“强预期、弱现实”的局面。长期来看，2023年新能源板块仍是镍下游端需求增速的重点；二季度需重点关注产业补库时间窗口。 2.1 不锈钢需求分析：终端消费羸弱叠加库存累积，一季度不锈钢需求整体低迷 一季度不锈钢受终端消费不及预期影响，产业悲观情绪传导；叠加库存累积，去库仍是目前产业重点。在库存累积和成本压力下，1月份钢厂减产明显，产量约为185万吨，同比减少8.6%左右，环比减少12.8左右；随着镍生铁于废不锈钢价格双跌，不锈钢成本下滑，产量于2月份有小幅提振，2月份产量约为202万吨，同比增加约3%，环比增加约9.5%；但随着不锈钢期货盘面超跌影响，且市场急于出货，现货报价仍有跌幅，部分钢厂开启检修停产。3月份中国及印尼不锈钢排产虽有一定程度增长，但国内钢厂利润不佳，导致其对镍铁持续压价，原料成本对产业链价格支撑出现松动。预计二季度不锈钢需求或将小幅提振，重点关注国内基建及房地产行业的回暖情况。 图：不锈钢304价格 元/吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：不锈钢300系产量 万吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：不锈钢300系库存 万吨 % 
数据来源：Wind Mysteel 国信期货 2.2 合金电镀需求分析：畏跌情绪下需求仍弱，预计二季度难有大幅提振 一季度合金电镀整体需求偏弱。春节前多数厂商已经有所备库，且企业畏跌情绪仍重，所以在2、3月份镍现货跳水后厂商接货意愿并不强，仅有小部分采货行为。国外出口方面，由于国外消费需求仍处于恢复爬坡期，出口订单量整体下滑。二季度预计合金电镀需求难有大幅提振，市场消费增长仍需时日修复。 2.3 新能源端需求分析：三元电池被动去库，新能源车需求不及预期 三元产业链在一季度需求并未有明显好转，三元前驱体价格小幅回落，3月份行业排产处于偏弱复苏状态。叠加新能源车需求量表现高于电池端，产业处于被动去库当中。此外，海外新能源市场对国内电池正极和前驱体的订单采购量正在逐步恢复，后期有望进一步提升。 新能源汽车在一季度的消费远好于三元电池原料端的表现：随着2022年国补政策退坡之后，各地方政府陆续发布支持和促进消费升级的政策，其中包括延续购置补贴和置换补贴等利好政策，市场对新能源车的消费热情并未减退。此外，各大汽车厂商推行的整车降价促销也在一定程度上促进了新能源车的产销。据中汽协数据统计，1-2月份新能源汽车产销分别为97.7万辆和93.3万辆，同比分别增长18.1%和20.8%。且国内需求相对乐观，两会结束后政府工作中心将重回稳定经济层面，叠加二季度政策层面支持仍然预计将维持一定力度，新能源车销量有望实现较快增长。 图：三元前驱体价格 元/吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：三元材料价格 元/吨 
数据来源：Wind 国信期货 图：新能源车销量 万辆 % 
数据来源：Wind 国信期货 图：新能源车产量 万辆 % 
数据来源：Wind 国信期货 二季度预计新能源需求将回暖提升，叠加原料端的价格下跌，二季度电池端有望迎来补库时间窗口，或将再次刺激价格短期反弹；新能源车需求将随着国内季节性需求旺季的到来逐步回暖，能否实现“强预期”仍需关注后期地方政府消费利好政策的落地情况。 3、电解镍库存 截止3月24日，LME镍库存约为4.4万吨，上期所库存约为0.12万吨，均处于历史低位状态，且于一季度均有所去库：LME全球镍库存相比去年年末下降20%，上期所库存相比去年年末小幅上涨约1.9%。库存流动性紧缺支撑镍价，为镍价下跌提供支撑力量。 图：LME及上期所镍库存 万吨 
数据来源：Wind Mysteel 国信期货 五、后市观点及操作建议 宏观不定叠加消息面的持续扰动，供应放量下镍于一季度呈震荡下跌走势。俄镍开始以人民币计价的方式向我国出售镍，现货定价有利于方式为上期所和LME的混合价格，有利于定价回归基本面，从而使得国内镍市场在未来或更能真实的反应国内产业链的真实供需态势。 基本面方面，镍在一季度仍维持二级镍供应过剩、需求“强预期、弱现实”的局面。镍矿供给方面，菲律宾仍处雨季，镍矿进口量持续下跌，港口持续去库阶段；国内镍生铁企业生产因镍矿成本高位持稳而持续受到干扰，矿端整体供需两弱。 精炼镍方面，现货价格在一季度持续下行，市场成交依旧疲弱；国内电积镍产能在3月份开始陆续释放，预计二季度产量将小幅上升。镍铁端，印尼仍是镍铁增量的主要来源，国内镍铁价格持续下跌趋势，而镍铁总量仍维持较高水平。需求端，不锈钢受终端需求不佳影响，现货报价仍有跌幅；库存压力仍然较大，市场急于出货，钢厂生产情绪短期难以复苏；后期需关注基建、房地产的回暖情况。新能源领域，3月以来硫酸镍价格随着镍价跳水开始小幅下跌，三元电池整体处于被动去库阶段，新能源车需求能否实现“强预期”需关注国内季节性需求复苏情况和后期相关地方政策的落地。 总体而言，镍在一季度基本面仍维持供需部分过剩的局面，二季度重点关注季度初下游产业补库从而拉动镍价短期回弹以及新能源端需求和电积镍产能的释放。二季度预测镍将继续维持供应部分过剩的局面，但基于宏观不定的现状，预测镍价将于二季度呈震荡下跌走势。 操作建议：前期空头可适当落袋为安，继续关注下一轮区间逢高做空思路。 风险点：国内、LME库存仍处低位，具有软逼仓可能性；国内外政策超预期刺激。 国信期货 李祥英 | 
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