“后疫情时代的梦”——第一季度化工行情回顾

2023年，疫情的冲击逐渐消散，各行各业经营亦逐渐步入正轨。但我们当前所面临的国内外形势，却变得更为复杂多变:海外经济深陷通胀泥潭，可能进一步陷入滞胀式衰退;国际局势扑朔迷离，西方国家逆全球化式对抗甚嚣尘上。百年未有之大变局，也已经开始逐渐映射到我们企业经营的方方面面。在这样的全球大背景下，本文带大家一起回顾化工品第一季度行情如何？

　　4月6日，南华期货（603093）邀请到了各大知名化工龙头企业和经济大咖，相聚杭州，共商产业转型升级、国内经济增长新动力（300152）:“化”内外之变局，“工”产业新格局。敬请关注!

　　-PVC-

　　2023年一季度PVC的行情逻辑相对比较简单清晰，整体行情可以比较明显地分为几个波段，年前市场主要交易复苏预期，我们称为“后疫情时代的梦”。通过疫情开放带动消费叠加竣工政策的扶持，带动需求明显回补，这段行情从节前11月一路走到春节前，整体权益市场与商品的逻辑都比较相近。PVC在这段行情中表现也比较强，05合约从5500一路反弹至6600。但是这一轮预期显然是交易过度了，春节后开盘即为一季度高点，之后一路走弱，许多化工品的走势都与此相近，当时我们走访了许多化工下游，也包括PVC，但是当时总体的需求反馈都是比较糟糕的。

　　虽然下游开工反馈还不错，但是大部分整体以消化前期订单为主，新接单情况明显不尽如人意，大多数调研反馈均表示订单很差。因此PVC也跟随商品迎来了一波回调，经过一周快速的下跌后大约在6200附近企稳，当时市场的交易逻辑从需求转到了成本，烧碱短期出现的快速暴跌使得氯碱综合利润在短期快速下滑，同时市场仍然对后市需求报以一定期待，因此当时出现了“烧碱跌的越凶，PVC盘面越强”的跷跷板现象，这段行情大约持续到了3月初，烧碱开始企稳反弹，而华东PVC社库迟迟不见去化，同时上游开工率还在持续提升，梦想最终败给现实，成本逻辑再度落空，价格再度回落至6200附近。

　　从基差与期现结构的角度观察，一季度总体比较平稳，近月基差一直偏弱，保持在大约低端-100到-70，高端-40到-20左右的水平。（图表由于取价有些不精确导致看上去偏高），主要由于整体现货反馈糟糕，出货持续困难，市场基本处于价格略有上行就成交极弱，出现连续下跌才能看到成交放量的状态，这样的现货反馈基差是很难有好的表现的。

　　月差则更显平淡，因为近端现实是比较糟糕的，理论上应该走反套，但是由于近年的一些交割问题使得市场对反套始终有着比较大的恐惧，因此这个月差也没有实际兑现。第二目前9月份的供需结构确实也比较模糊，主要09的需求仍然比较难以定性，于是在这样的背景下5-9月差就以一种比较得过且过的心态一直在0附近徘徊，目前看仍然没有明确的趋势。后期9-1的表现可能会相对5-9更强势一些，但是还是需要看到华东比较明显的去库才可兑现。

　　-甲醇-

　　2023一季度的甲醇行情整体逻辑还是比较清晰的，整体行情可以比较明显的分为几个波段，年前市场主要交易复苏预期，我们称为“后疫情时代的梦”。通过疫情开放带动消费叠加竣工政策的扶持，带动需求明显回补，这段行情从节前11月一路走到春节前，整体权益市场与商品的逻辑都比较相近。甲醇在这段行情中表现的比较强，05合约价格从11月初的不到2300一路上行至2800附近，上行幅度达到了20%，第一是因为11月初市场刚经历了一轮期现行情，在基差的带动下月差位置也比较高，因此05的起点本身就比较低。第二也是因为甲醇作为低库存的液化本身波动就比较大。但是这一轮预期显然是交易过度了，春节后开盘即为一季度高点，之后一路走弱，第一是当时甲醇的估值已经过高，接近2800的价格是当时750美金左右的乙烯远远不能接受的。第二整体需求预期也被明显交易过度，节后看大多数化工品种的现货反馈，需求只能说平平无奇，远远没有达到之前市场那种狂热的预期。这一轮大约持续了两周的时间，持续到了二月中左右，当时市场开始注意到伊朗装置有一些问题，可能无法及时回归，市场对三月进口的预期明显降低，开始交易3月的去库预期，当时港口基差开始出现明显的走强，最高大约达到了140-150元/吨附近。甲醇单边价格也迎来了一小波反弹，5-9大约上行至70附近，但是当时市场确实还是比较理智的，5-9一直表现得很克制，没有给出特别好的机会。

　　而后的行情也显示出了比较强的波段性，二月底市场发现三月非伊的计划装船量很高，且期现商获利离场的意愿比较强，行情没有进一步驱动后月差迅速走弱，5-9最低走弱至+10附近。绝对价格后续则是受到宏观影响（境外银行流动性危机）与其他化工品一路走低，目前在2500附近震荡。

　　从目前的情况看，我们发现甲醇似乎更愿意交易下一个月的平衡表，每到接近月底的时候，之前的逻辑的交易就会基本告一段落，然后转而开始交易新一轮的逻辑，这种感觉我们在2月交易3月的去库正套，3月初交易4月累库的反套，3月底交易更远端进口的反套，都是比较熟悉的节奏。整体港口持货意愿还是不高，情绪比较脆弱，也是基本面不够坚实的侧面反映。

　　其次整体月差基差的强弱波动更多还是来自于进口量预期的扰动，整体一季度的波动和脉冲也是比较明确的。

　　-聚酯-

　　PTA：2023年一季度，虽然处于投产大年，TA端的行情仍然精彩纷呈，年初行情以需求为导向，化工品整体呈反弹趋势，PTA由于基本面偏强，芳烃端有调油预期，多为资金多配，涨幅较大。年后，需求端不及预期，而美国汽油库存低位，芳烃价格坚挺，TA表现较为抗跌。而后，海外宏观风险加剧，原油价格大幅下挫，原料成本大幅下移。然而，PX上半年检修较多，新装置出料不及预期，导致现货出现了流动性问题，TA现货紧张，PX供应偏紧，PX端利润大幅走强，TA自身加工费得到很大的修复。一季度TA主连价格在（5300-6200）区间，基差区间在（-100-300），年前预期较差，一季度末大幅走强，59月差从-50走强至600。

　　MEG：2023年一季度，EG投产压力减轻，整体供需有较大的改善预期，乙二醇大幅反弹。节后，春节订单反馈较差，需求不及预期，乙二醇低开低走。伴随着聚酯端的开工回升，乙二醇去库仍不及预期，供应端的缩量迟迟不见兑现，反而由于煤价下挫，煤制供应出现了回归预期，整体价格中心再度下移，整体一季度处于震荡下行格局，震荡区间在（3900-4500）。基差表现较弱，区间在（-200-0）。59月差区间在（-52-（-120）），且在一季末还有走弱的迹象。

　　图1.1：价格/元





　　投产：

　　PX-TA投产联动性较强，年前盛虹400万装置陆续出料，年后维持8成负荷，广东揭阳石化260万吨在3月初出料，目前维持8成负荷运行，大榭石化的投产预计延后至4月。PTA，年前投产的威联石化250万吨装置与嘉通能源250万吨装置皆已稳定运行，3月下，恒力惠州125万吨装置进行投产试料，后续总计500万吨新装置将会陆续运行。

　　MEG的投产，与乙烯投产进程相联动，目前已经落地的是盛虹190万吨装置，且目前只有一条线以8成负荷运行，以及海南炼化装置80万吨装置，目前以6成负荷运行，且等待后期其EO装置开车后，EG负荷仍有下降预期。整体而言，今年年初压力较大，但在下半年，目前可以确定的是三江的混烷装置，投产压力较小。

　　总体而言，PX的投产压力较大，PTA其次，乙二醇反而压力最小。



　　图1.3：基差





　　资料来源：CCF 南华研究

　　-苯乙烯-

　　回顾苯乙烯一季度的行情，相对而言还是比较清晰的，价格在预期中不断上涨走强，又在现实端证伪的情况下下跌回落。23年开年，处于春节假日前一个月，当时苯乙烯开工率虽然处于高位，但是在疫情政策放开的情况下，大家对于节后的需求恢复有较好的预期，一方面期待着防疫政策调整后迎来的消费增长，另一方面也寄希望于地产端的恢复带动相关商品需求恢复，因此我们可以看到，在节前苯乙烯就是一个累库上涨格局，虽然当时市场质疑的声音也不少，但是对于节后真实的需求在节前也无法证伪，因此市场就是在运行预期逻辑。但是随着时间推移，节后回来，市场情绪出现了明显转变，首先市场对于一季度需求的恢复速度开始减缓，且开始让市场去验证需求端水平；第二就是苯乙烯港口的累库程度超出了节前预期水平，虽然是季节性累库，但是同比超过了往年，对于后面的去库压力就会出现一定程度加大。时间来到二月中旬，不少苯乙烯装置开始陆续检修，开工负荷直线下滑，供应端减量让苯乙烯价格止跌，但是需求端的恢复缓慢，导致港口去库一直不及预期，苯乙烯价格重心始终区间震荡。三月份，在苯乙烯上下游继续劈叉的情况下，EB价格重心小幅上移，但是我们发现需求的预期始终没有兑现，反而被不断后置，因此苯乙烯没有一个向上的驱动去拉动价格。三月下旬，美国SVB银行倒闭等事件导致市场情绪悲观，原油价格直线下跌，跌破前期低点，苯乙烯价格重心跟随下移。





　　-玻璃纯碱-

　　玻璃期货：一季度的玻璃期货走势纠结。年前，玻璃在2023年宏观预期转好的影响下，跟随大盘出现较大幅度的反弹，价格走上1700平台。但是年后回来，需求普遍反应不及预期，下游出现了回款难、返工晚等一系列问题，影响了节后补库的积极性，期货和现货价格直线回落。但伴随05价格进入1500后，投机性需求支撑价格，同时3月后季节性需求开始好转，价格开启反弹，但是波动较大，价格反复。月差结构上，玻璃围绕着“短中期前期需求存后置支撑，长期需求受新开工影响终将走弱”，5-9和9-1基本都在走正套逻辑；09即使存在旺季支撑，5-9月差短期也存在在转结构之势，01合约则能感受到价格被明显压制，月差相对于05和09走扩。

　　玻璃现货：一季度的玻璃现货的走势基本跟随期货价格波动，年前涨、年后跌、企稳后稳步上行。地区上同样存在一定的分化，华东、华南、西南、东北的价格表现较为平稳，基本未受期货价格出现回撤；华北和华中价格跟随期货波动的特性较为明显。

　　纯碱期货：一季度的纯碱期货价格表现较为平淡，日内波动大但是方向较为纠结，主要的博弈在：投产压力下的持货意愿VS强现实支撑下的现货价格。05价格基本围绕2800-3000的区间震荡，年后回来短期站上3000，但是由于现货滞涨、轻碱疲软等利空下，向上轨迹未展现出持续性；09则在投产消息影响下短期冲高后重心下移，月差方面，总体围绕“投产”这个核心展开；09的博弈点在于“投产是否如期”、“三季度的检修能兑现出来多少”，投产的增量和检修的减量是否能够有效对冲，使得5-9月差走势较为纠结；01合约投产争议不大，同时检修也基本进入尾声，01合约的累库相对确定，9-1持续走扩。

　　纯碱现货：年前，据下游反馈，纯碱的采购出现了较为紧张的局面，现货价格也持续性上调，节奏较为克制。年后，纯碱现货价格小幅调涨；西北碱厂较其它区域存在压力，现货价格出现松动；轻碱下游节后并未展现出较为明显的起色，价格下调，轻重价差走扩。中游方面，节后重碱成交偏弱。

　　玻璃纯碱价差：年前年后，玻璃纯碱价格出现了先扩后缩的局面。这个头寸，可以明显感受到，玻璃向上的弹性大于纯碱但前期被明显空配，而纯碱受现货制约向上空间有限但多配的属性依旧存在。节前，玻璃始终还在走节后预期的逻辑，而纯碱现实和预期形成较强的共振，高开工下的低库存维持，价差明显走扩。节后回来，玻璃先弱后反弹，纯碱重心下移，价差走缩，而波动主要来自于玻璃的基本面。

　　-聚烯烃-

　　聚烯烃一季度的行情基本围绕“需求”展开。从2022年开始，聚烯烃整体重心下移，PP期货进入了7字打头的时代，L期货也进入8500下方。2023年后，聚烯烃，尤其是PP，陷入了“投产压力下的空配角色”和“疫情放开后宏观回暖”的矛盾中。年前，聚烯烃的反弹意料之中也情理之中，跟着整个宏观走着需求复苏的逻辑，现货端也配合宏观情绪出现了较为集中的补库，价格在年后达到高点。而年后回来，聚烯烃陷入了预期和现实的劈叉，年后订单表现平平，同时下游由于年前备货出现了原料库存的累积，聚烯烃价格随之回落。中间2月，在季节性需求好转、少量出口、较多计划外检修的推动下，聚烯烃出现小幅度的反弹，但是随后重心继续下移。

　　一季度的行情中，原料成本在聚烯烃行情中扮演着决定估值的作用。2022年开始各工艺基本都进入了亏损。2023年后，原油重心下移，使得聚烯烃的油制利润环比上明显修复。而煤炭和甲醇的影响在聚烯烃估值体系中相对削弱，经2021年一役，煤炭价格对装置的影响被证伪，而MTO在聚烯烃供应中的占比又相对较小。而一季度讨论度最高的莫过于丙烷价格，年后回来丙烷价格大涨，一定程度上推动了年后聚丙烯价格的高点。压缩PDH利润成为了市场一致性较高的观点。

　　对于L-P价差来看，一方面是供应弹性，一方面是进口可能。从一季度的L-P价差来看，L的走势明显强于PP，价差走扩。原因主要是四点：一是丙烷价格对于PP存在一定的利空；二是L在旺季支撑下现货表现始终好于PP；三是进出口方面，L的减量相对于PP更加明显；四是大周期下，PP的投产压力始终大于L。因此在驱动上，L-P的逻辑倾向于走扩。但是进口的压力和旺季的走弱对于L来说都是潜在的利空。



　　-橡胶-

　　自从去年12月中旬国内疫情政策全面放开之后，市场对国内经济复苏预期较好，大宗商品整体受到提振，橡胶走势也一路向上。直至农历春节过后，2023年1月30日开始橡胶由今年最高位13690直线下跌，经过一周左右的下滑后，再度开启区间震荡行情，这一波下跌是对去年12月底橡胶上涨的回调。去年年底疫情政策全面放开之后，人群大面积感染新冠，导致各行各业都出现用工短缺甚至停工提前放假的情况，而这一波感染基本在今年一月初至一月中旬达到高峰，当时市场预期国内需求将随着人群大面积感染后的康复而好转，甚至能够恢复至疫情前水平。然而就春节过后的整体商品走势来看，这一预期很快就被证伪了，国内需求深受疫情三年的影响，并没有因为疫情政策的全面放开而迅速回暖，橡胶同样也跟随需求预期的证伪而回调。

　　由于农历春节后橡胶价格迅速回落至当时市场认可的公允价值后，今年二月份，橡胶一直在12500-12700区间窄幅震荡，整体波动较小。直到三月初，橡胶价格再度下行，经过十天左右跌至今年最低位11550，市场重新对橡胶进行了估值。这一波下跌主要是随着节后一个月国内需求数据的公布，市场发现节后调整过的预期仍然偏高，国内二月份的实际需求比调整后的预期还差，这一次走跌直至接近橡胶成本位置。

　　再次重新估值后的橡胶由三月中旬开始回升，这一次是由于供给端出现支撑，国内产区即将开割，云南产区部分橡胶树感染白粉病，云南产区开割将延迟十天左右，全面开割预计将延迟到五月份。同时，叠加国内宏观政策出现利好，橡胶价格行至低位等因素，开始触底回反弹，但由于国内的核心矛盾仍在需求端，因此橡胶整体呈现宽幅震荡行情。

　　今年年初RU2305-RU2309价差出现历史高位，呈现近五年来的首次BACK结构，9月合约贴水5月，主要原因在于国内疫情全面放开对需求复苏的预期提前，高预期主要在5月合约上交易，叠加开年以来东南亚主产国在上一年度产胶末期降水较多，影响割胶，原料产出减少，供给收紧，导致5月合约升水9月。今年春节后，RU05-RU09价差开始回归，主要是因为去年十二月盘面交易的高预期被证伪，实际需求复苏未见明显起色，月差回归CONTANGO结构。截至三月底，RU2305-RU2309尚未回归往年同期区间，且后续走势并不明朗，主要是因为今年海外对橡胶的需求较差，东南亚产区橡胶大多流入国内市场，且导致国内橡胶持续累库，去库拐点暂不清楚，但同时国内需求也未有好转迹象出现，随着一季度数据不断公布，高预期不断被证伪，盘面博弈导致月差回归往年同期区间较为困难。

　　-燃料油-

　　今年在美联储加息引发全球宏观环境不断恶化背景下，国际原油价格一路下滑，低硫燃料油和高硫燃料油价格也出现不断的下探。在裂解价差方面，第一季度高低硫燃料油裂解深层驱动逻辑依然是全球成品油结构性失衡向平衡转变的延续，以高硫燃料油为代表的重质馏分油裂解不断修复，以柴油、航煤为代表的成品油裂解不断回落，带动低硫燃料油裂解不断下滑，预计第二季度该逻辑依然适用。目前，美联储加息仍未结束，国际原油价格依然处于下行区间，第二季度高低硫燃料油绝对价格依然承压，由于高硫燃料油裂解驱动仍在，上方空间依然可观，第二季度，高硫燃料油裂解仍具备继续上涨的动力。对于低硫燃料油来讲，第二季度，汽油裂解走强，有望带动低硫裂解出现阶段性回升，同时由于其独特的非伴生性成品油性质，低硫裂解下方空间有限。