铜：变与不变——价格状态 现实与预期

摘要：

在当下强现实弱预期的结构下，我们更倾向于预期的持续转弱可能带来价格破局的机会。我们认为已经在1月定价两个乐观预期的铜价面临预期转弱后的修正，但修正路径可能并不平坦，需要两个方面的合力，一个是预期转弱的方向相对确定，因为目前不确定性依然较高，另一个是供需紧张边际趋缓，目前供需整体仍表现为偏紧。在具体操作上，我们建议合理利用期权工具进行风险管理，以72000以上为价格压力区做逢高卖出05及远期合约看涨期权操作，隐含波动率回落至20以下考虑择机逢低买入看跌期权。

一

价格状态不变(区间震荡)

一季度铜价自1月初走高后基本处于高位震荡走势，区间主要在68000-70000元之间，期间出现三次探底回升的走势，每一个次下探幅度较前一次更深，不过均快速回升至主要震荡区间。前面两次主要是强预期与弱现实的博弈，当强预期出现反复，弱现实特征引领价格回落；最近的一次则是强现实与弱预期的博弈，主要来自海外风险扰动诱发的避险交易导致，但基本面的强现实特征仍带动价格没有完全跌出区间震荡。

价格运行状态没有变，区间震荡是主基调，因此即便除了一些升波的机会，从月均价的角度，其变化并不大，1月沪铜主力均价67740元/吨，2月主力均价68960元/吨，3月主力均价68740元/吨。

二

现实与预期在变

尽管过去的一个季度价格整体状态没有发生大的变化，但如我们在上一段中的价格回顾中分析的情况，价格博弈由弱现实强预期转变为了强现实弱预期，现实与预期在发生变化，只是这种变化的强度目前还不足以改变价格运行状态，但往后分析，我们认为一些不利因素的累积有可能改变当前价格的主要区间，我们还是从宏观与产业两个方面来描述这种现实与预期的变化。

1、 宏观角度——金融稳定性冲击与衰退叙事背景

影响力强，不确定性大的仍是海外目前的宏观经济状况，一方面在于持续大幅加息后，美债收益率已经长时间倒挂，金融稳定性受到冲击。美联储在3月议息会议上继续加息25BP，将联邦基金利率目标中枢抬升至5%，市场预期5月或加最后一次25BP后停止，而美联储的态度重新变得模糊，明面上美联储政策目标仍以仍以控通胀至2%为首要目标，保持一定合理就业，促使经济“软着陆”为先后顺序，但银行
业风险的爆发也使得其态度软化，维持金融稳定性的诉求依然存在，这样的信号给到市场则预期为美联储进入加息尾声，降息预期抬头，美元偏弱运行。

但对于铜价来说，金融稳定性受到冲击的降息预期抬头，意味着经济“软着陆”的难度加大，对尚未触底的海外经济来说衰退的风险在增加，尽管美联储或会通过重新回归宽松来“救市”，但前提是市场需要演绎出一个“被救的状态”。

另一方面则在于抑制需求的加息，不稳定的金融风险冲击，经济“软着陆”难度越难越大，此消彼长下的衰退叙事背景逐渐加深。欧元区3月制造业PMI录得47.1%，低于预期较上月回落1.4个百分点，创下年内新低，英国制造业PMI录得48%，较上月回落1.3个百分点。欧美制造业水平持续处于收缩区间，且有进一步加深的趋势，市场难以继续发酵经济企稳回升的乐观预期，对于一月已经定价海外乐观预期的铜价来说，上方空间是小于下方空间的。

因此就银行危机事件本身的处理风险和失控风险我们认为应该不高，也就是真正形成一次大危机的可能性偏低，但对于今年海外经济复苏是非常不利的，流动性冲击下的信贷需求持续收缩，衰退叙事的大背景将会加深，美联储按照既定加息目标进行，需求与通胀预期回落是主要方向，价格上限逐渐清晰。

国内的强弱复苏预期之争是过去一段时间商品博弈的一个主要方面，强复苏预期交易逻辑的演绎在有色金属
上其实一直是比较克制的，基本只在1月进行了比较乐观的定价，随后该交易逻辑强度一直是边际走弱的状态，当前国内疫后经济发展经历了快速的修复性反弹后，经济恢复内生动力不强的特征仍较为突出，居民中长期贷款，企业债券恢复缓慢，央行继续降准释放流动性以稳固经济恢复形势。

关于国内经济复苏预期的交易我们认为上半年交易强复苏的逻辑基本难以找到可靠支撑，下半年伴随地产市场确定的企稳反弹，或具备一定的现实支撑经济预期再修复，因此弱复苏预期下伴随商品高价格的现状同样有面临回归修正的驱动。

2、 产业角度——强现实弱预期格局，供需紧张预期走弱

从供需基本面来看当前强现实弱预期的价格结构，主要由于下游在传统旺季补库行为引发社会库存水平下降带来的结构转变，但从升贴水和进口窗口角度来看，供给持续恢复下货源没有持续偏紧的特征，国内消费恢复也没有十分强劲，无论是铜材开工率还是下游原料采购呈现出比较明显的弱复苏特征，因此在现货成交的压制下，库存水平的下移尚未继续拉开月差，总体去库状态对价格有一定支撑，但尚不具备提振铜价突破的动力。

往后看，供给增量预期的确定性较需求恢复的确定性更强，从上游原料来看，今年仍是原料增产大年，在2月矿山扰动事件落地后TC在78美元附近触底回升，给到炼厂一个相对良好的冶炼利润，叠加今年冶炼厂冷料采购不像去年紧张，精炼端的投产速度在加快，根据统计局数据，今年1-2月累计生产精炼铜194.5万吨，同比增长14.34%，产量继续刷新历史记录，往后看，尽管冶炼厂将在4-5月有部分检修，但投产意愿强于利润尚可背景下，提前备足冷料的情况下产量影响不大。

从供需角度来看，能够对价格形成较强驱动的基本面组合是低库存+高升水+深度Back结构，一个反映供需偏紧，一个体现现货需求旺盛，目前的情况来看，国内正值季节性去库环节，去库速度尚可，全球整体库存水平同期较低水平，这将支撑价格，但随着弱复苏与供给恢复确定性较高，供需目前的偏紧现状传导到远期供需继续紧张的可能性不大，同时当前现货需求并未表现出旺盛特点，因此也并没有持续推升价格动力，我们认为按目前供给增量的压力对全年升水重心都将形成压制，2021年全年平均升水150元，2022年全年平均升水250元，今年较难超过前两年的水平。

三

总结与操作建议

从铜市场的变与不变的分析中，尽管一季度铜价大部分时间运行状态未变，但现实与预期的博弈已经发生了颠倒，在当下强现实弱预期的结构下，我们更倾向于预期的持续转弱可能带来价格破局的机会。首先是强现实虽有支撑但推动力量不强，经济弱复苏特征明显，铜自身低库存格局没有现货旺盛需求相配合，海内外升水被压制；其次预期交易方面，海外加息已至高点，利率倒挂带来金融稳定性风险，持续抑制需求和通胀预期，也压制着铜价上限，尽管降息预期或提前交易，但也将意味着经济要经历加速探底的过程，衰退交易先行，这可能会是影响铜价运行中枢比较关键的节点；最后我们认为已经在1月定价两个乐观预期的铜价面临预期转弱后的修正，但修正路径可能并不平坦，需要两个方面的合力，预期转弱的方向相对确定，因为目前不确定性依然较高，供需紧张边际趋缓，目前供需整体仍表现为偏紧。

在具体操作上，我们建议合理利用期权工具进行风险管理，以72000以上为价格压力区做逢高卖出05及远期合约看涨期权操作，隐含波动率回落至20以下考虑择机逢低买入看跌期权。