原油：高位勿追，轻仓短空

【基本分析】

OPEC减产执行率仍居高位，中国原油进口需求强劲，中东动荡的地缘政治格局，均对原油价格形成有力支撑；美国页岩油产量持续刷新历史记录，北半球需求面临季节性回落，市场对美联储加息的预期，都将限制油价的上涨空间。

【操作建议】

随着中东地缘政治风险利好出尽，原油基本面尚不足以支撑更高的位置，短期存在多头了结后的回撤风险。建议投资者勿盲目追涨，择机轻仓短空，目标位WTI原油 70美元/桶，Brent原油75美元/桶。

【风险提示】

叙利亚战事升级；伊朗核协议废止；OEPC下半年减产执行力度减弱；美国商业原油库存超预期回升。

1． 供应端：沙特主导OPEC减产，美国页岩油增产有限

OPEC减产计划的严格执行是本轮原油中长期上涨趋势的主要动因。OPEC会议上，沙特、俄罗斯等OPEC和非OPEC产油国决定，将减产计划延长至2018年底。OPEC与非OPEC产油国联合技术委员会（JTC）认为，原油供应过剩局面正在加快消退，目前看来，原油市场有望在二季度至三季度期间恢复平衡。沙特能源部长表示，现行减产协议于今年退出后，OPEC及其合作伙伴明年将放宽产量限制，并建立一个稳定原油市场的永久性机制。

目前OPEC14个成员国中，设有供应目标的11个国家减产执行率维持较高水平，利比亚和尼日利亚产量亦未超过规定上限。虽然目前原油价格中枢已经达到了部分减产参与国的盈亏平衡水平，但倘若此时内部产生分歧而中止减产，将对油价造成极大的冲击。考虑到减产计划已经进入第二年，并且此前给予市场延长9个月的预期，为避免造成市场份额和价格影响力双输的结果，以沙特为代表的产油国今年大概率会坚持减产计划。

图表1 OPEC原油产量图片1

资料来源：Wind，中投期货研究所

过去一年来，沙特是OPEC减产抬高油价最主要的领导者，其立场与沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）首次公开发行（IPO）前支持估值的意图有关。OPEC正在接近减产协议的最终目标，即工业国家的石油库存降至过去五年均值水平，但迄今为止沙特并未暗示降低减产力度。

图表2 沙特原油产量图片2

资料来源：Wind，中投期货研究所

美国油服公司Baker Hughes数据显示，截至4月13日当周，美国活跃石油钻井数增加7座至815座，过去12周内有10周录得增长，创2015年3月以来新高。活跃天然气钻井数减少2座至192座；活跃油气钻井总数增加5座至1008座。

图表3 美国活跃钻井数图片3

资料来源：Wind，中投期货研究所

美国页岩油产量持续增加，据Simmons & Co分析师称，预计2018年油气钻井总数将达到1013座，2019年预计为1129座。EIA在报告中预测，2018年美国页岩油产量将创下1070万桶/日新高，到2019年将进一步升至1130万桶/日，EIA表示上调产量预期的主要原因是美国实际产量增速超预期。

图表4 美国原油产量图片4

资料来源：Wind，中投期货研究所

一般页岩油田建设周期从探勘到采油需要2年左右，钻井完工后3—4个月出油效率达到峰值，随后开始出现衰减，两年后降至最高值的25—30%，也就是说，一旦美国能源企业资本开支放缓，2年后页岩油供应边际增速就会下行。2011年开始，美国能源公司资本开支增速减缓，2014年国际原油价格暴跌，此后美国能源企业资本开支增速由正转负。由于资本开支不支持进一步增产，美国页岩油供给压力有望出现缓解。

页岩油开采技术的瓶颈是另一个限制产量的因素。根据EIA统计，2011—2015年美国原油平均增产345万桶/天，较此前增加了72%。究其原因是，这段时期内开采技术的进步使得美国页岩油成本重心下移，主产区的单产率得到了极大提升。但2017年以来，美国部分页岩油产区单个钻机出油量明显出现回落，如果继续增产则面临从富油区延伸至贫油区，从而遇到新的技术瓶颈，单产率仍难以提升。

图表5 美国钻井平台建设图片5

资料来源：Wind，中投期货研究所

2． 需求：三大机构上调全球原油需求预期

随着全球经济的复苏，原油需求呈现日益增长的态势。三大原油机构EIA、IEA和OPEC均上调了2018年全球原油需求增长预期。

EIA统计数据显示，2017年全球原油需求量为9821万桶/日，增幅131万桶/日；2018年需求量将达到9987万桶/日，增幅为166万桶/日。

国际能源署（IEA）预计，2018年全球原油需求量为9920万桶/日，比2017年增加140万桶/日。IEA在月报中称，OPEC已经基本解决产量过剩问题，但页岩油增产风险犹存。

OPEC同时上调了全球供给以及需求预期，由于对美国、欧洲以及亚太地区的经济发展充满信心，OPEC预计2018年原油需求同比增加159万桶/日至9860万桶/日，但将2018年全球对欧佩克原油需求量的预期下调至3286万桶/日。

图表6 全球原油供需平衡图片6

资料来源：Wind，中投期货研究所

根据EIA报告，美国成品油需求总量均值为2064.6万桶/日，比去年同期增长4.3%；汽油需求量为905.4万桶/日，同比增长5.4%；馏分油需求量为413.9万桶/日，同比增长4.3%。美国原油日均进口量760万桶。

原油的终端产品是成品油，而成品油的消费有着明显的季节性特征。由于目前市场交易的核心是汽油市场的运行情况，美国市场的汽油消费占到成品油消费的45%以上，因此研究美国汽油市场的消费往往对于行情的指导更有意义。美国市场汽油消费具有明显的季节性，一般从4月开始启动，消费高峰期集中于5—9月，美国的夏季出行高峰期贡献了大部分消费增量。与此同时，炼厂开工率逐渐提高，裂解价差有走强的趋势。

图表7 美国炼厂开工率图片7

资料来源：Wind，中投期货研究所

3． 库存：EIA库存边际回落，CFTC持仓高位钝化

美国能源信息署（EIA）数据显示，截至4月13日当周，美国商业原油库意外下降107.1万桶，预期增加65万桶，前值增加330.6万桶；汽油库存减少296.8万桶，预期增加45万桶，前值增加45.8万桶。俄克拉荷马州库欣地区原油库存减少111.5万桶，连续5周录得增长后出现下滑。

图表8 EIA原油库存图片8

资料来源：Wind，中投期货研究所

美国石油学会（API）数据显示，截至4月13日当周，美国原油库存减少104.7万桶，预期减少190万桶，前值增加175.8万桶；美国汽油库存减少247.3万桶，预期减少100万桶，前值增加200.5万桶；库欣原油库存101.5万桶，前值增加145.2万桶。

图表9 API原油库存图片9

资料来源：Wind，中投期货研究所

非商业净多持仓没有录得大幅下滑，而是维持在较高水平钝化，说明目前市场情绪较为高涨，没有发生趋势性反转。但高位也意味着上行的空间有限，持仓过于拥挤会引发洗盘风险，造成原油价格短期的震荡调整。

图表10 CFTC原油持仓图片10

资料来源：Wind，中投期货研究所

4． 风险：叙利亚战事升级，伊朗面临制裁

目前叙利亚局势演变得极其错综复杂。虽然ISIS已经基本被消灭，但叙利亚政府军与反对派的冲突却仍在继续，事实上美国与俄罗斯的代理人战争愈演愈烈，甚至极度接近直接交火。另一方面，土耳其对叙利亚发动军事入侵，并与美国暗中支持的库尔德武装交战，使得美国、俄罗斯和土耳其关系变得非常微妙。虽然叙利亚并非原油出口大国，但中东局势的紧张会对油价形成提振。

伊朗核协议退出是另一个潜在风险因素。特朗普已经设定5月12日为最后期限，决定伊朗是否继续豁免于制裁。目前来看，伊朗核协议有很大概率不会被延长。该协议在2015年正式达成，以限制伊朗发展核武器为条件，取消对伊朗的经济制裁，恢复包括石油等贸易往来。伊朗表示，一旦美国撕毁核协议，将在四天内重启20%铀浓缩活动。

5． 总结：看好长期走势，短线警惕回调

整体来看，OPEC减产执行率仍居高位，中国原油进口需求强劲，中东动荡的地缘政治格局，均对原油价格形成有力支撑；美国页岩油产量持续刷新历史记录，北半球需求面临季节性回落，市场对美联储加息的预期，都将限制油价的上涨空间。

国际原油期货盘面结束箱体震荡走势，目前WTI和Brent均有向上突破迹象。上半年延续供过于求格局，油价难以出现趋势性上涨；下半年全球原油去库存进度将有所加快，进而达到再平衡状态。更长的周期来看，原油价格中枢将逐渐上移，WTI至70美元/桶，Brent至75美元/桶。

操作建议上，随着中东地缘政治风险利好出尽，原油基本面尚不足以支撑更高的位置，短期存在多头了结后的回撤风险。建议投资者勿盲目追涨，择机轻仓短空，目标位WTI原油 70美元/桶，Brent原油75美元/桶。

图表11 国际原油期货走势图片11

资料来源：Wind，中投期货研究所

研究团队简介

刘绅，澳大利亚国立大学（ANU）金融学硕士，中投期货研究所原油化工研究员。