通胀与金融风险的权宜之计——美联储3月FOMC分析

　来源：南华期货(11.89 -0.92%,诊股)

　　北京时间3月23日凌晨，美联储公布三月议息会议的政策声明：宣布加息25bp，将联邦基金利率区间上调至4.75%-5%，存款准备金率（IORB）与隔夜回购利率同步上行25bp。在月中国内经济数据以及美联储议息决议公布后，至此，3月国内与海外最为重要的宏观不确定性均已落地。从结果来看，我们认为本次的利率决议一定程度上受到了近期银行业事件的干扰，是短期风险和长期困扰之间的权宜之计，而略失魄力的政策力度可能会导致通胀问题进一步深化。

　　会议重点

　　关于加息幅度：2月强势的通胀以及就业数据曾一度把市场的加息预期抬升至50bp，但后续风险事件的爆发导致预期不断调整，截至议息会议召开之前，随着流动性的铺开以及美股银行板块信心的修复，市场才将一部分注意力放回通胀问题上，加息预期稳定在25bp，与本次会议实际加息幅度匹配。

　　从政策声明来看：我们认为美联储的态度要比其政策力度看起来的更加鹰派。3月FOMC政策声明与此前版本区别较为明显，首先新增了对于银行系统的描述：美国的银行体系健全且有弹性，这也表明通过触发系统性风险来引发信贷环境、消费、就业等经济环境快速恶化的路径概率不大，与此同时强调依旧关注通胀风险（remains highly attentive to inflation risks）。第二，在对于通胀的措辞中，删去了“通胀有所缓解”这一表达，指出“通胀水平依然很高”。最后，政策声明指出一些额外的政策可能是必要的，结合点阵图，指向目前可能还剩下一次加息的空间。

　　点阵图和经济预测：从点阵图来看，2023年终端利率的中位数与上一期基本持平，但预测峰值小幅上移。从2024年利率预测点阵图分布情况来看，中位数小幅抬升0.2个百分点至4.3%，同时预期的首次降息时点有所推移，这都指向通胀的粘性以及问题严重程度的不断深化其实是有被纳入到利率路径的预判中的。

　　图1:3月FOMC会议点阵图对比

　　

　　资料来源：iFind 南华研究

　　从经济增速的预期来看，同样可以发现滞胀的问题与潜在风险其实并没有化解，反而更加深化。本次政策声明调低了对于2023以及2024年度经济增速的预测水平（2023年GDP增速0.5%-0.4%，2024年GDP增速1.6%-1.2%），但2023年度PCE增速以及核心PCE增速预测值却有所上行（2023年PCE同比增速3.1%-3.3%，核心PCE增速3.5%-3.6%）。经济增长预期放缓以及通胀水平的拔高，指向滞胀风险增加。

　　图2:FOMC经济预测

　　

　　资料来源：iFind 南华研究

　　为什么FED“说的比做的更鹰”？

　　综上，从本次美联储政策声明以及经济预测等多方面来看，本次议息会议的内核依旧偏鹰，具体体现在了政策声明措辞的修改、利率点阵图的变化、以及经济预测中对于经济增长和通胀增速的预测水平的调整。这与事实上落地的25bp的加息幅度形成反差，在预见通胀风险深化的同时，为什么FED反而选择了偏向保守的加息力度？

　　首先在于目前银行业依旧存在风险隐患，此前我们曾经讨论过SVB以及瑞信事件的潜在风险，在此不作赘述。而从近几个交易日美股银行板块，特别是中小银行股价波动的反复程度来看，风险显然没有完全平息。而为了保证整个银行体系的流动性，维护风险事件冲击之后脆弱的信用环境，相对宽松的利率环境是必须的，这也是美联储近期逆向扩表3000亿美元的原因所在。因此，出于呵护市场环境和信心的目的，加息的力度相对温和。

　　第二，在新闻发布会鲍威尔答记者问的时候提到近期银行业危机导致出现信贷紧缩的情况，信贷紧缩可能会对通胀产生影响，产生类似于加息的作用，因此在政策声明的措辞中“持续加息”被“额外的政策深化”所替代。由此可见，寄希望于银行业风险事件后信用环境萎缩，信贷紧缩抑制经济活力从而抑制通胀水平，也是本次降准温和的仰仗之一。

　　但我们认为SVB事件传导至整个经济体活力下行的可能性不大，或者说即便产生影响，其效果也会较直接加息来说大打折扣。在《SVB事件的潜在影响》一文中，我们曾经指出本轮高通胀的源头在于劳动力市场紧张导致工人薪资以及居民生活成本螺旋上行，但银行风险事件底层原因其实是科技企业的估值在加息之下快速收缩以及部分资产配置不够合理的银行在利率上行阶段录得大量损失，二者并无直接关联，在本次事件中，银行业风险对居民部门消费、薪资以及服务类产品价格的影响都较为有限。另一方面，信贷紧缩现象的程度同样有待观察。一方面，从点阵图以及经济预测情况来看，终端利率不变加上通胀预测水平上调意味着实际政策利率的下行，结合流动性的边际宽松，金融体系的融资环境受影响程度有限。另一方面，除了信贷融资外，美国金融体系中包括股权、债券在内的直接融资渠道同样畅通。

　　会议结束的后续影响

　　面对更显著的通胀风险，本次加息的力度显然是相对温和与保守的。我们预计未来终端政策利率的水平相对稳定，但高利率周期的持续时间或许会更长，这可能是会导致预期差出现。出于金融防风险的考量，在通胀没有明显恶化的情况下，终端利率水平变动的概率不大。但由于加息力度不足，当未来实际政策利率趋于下行，叠加流动性的边际充裕，融资行为的扩张或将引导通胀问题再度爆发，从而迫使美联储在较预期更长的一段时间内将利率水平维持在一个偏高的位置，这也会导致实现2%通胀水平这一中期目标的时点延后。而这或许会成为宏观投资的预期差所在，在年初是包括我们在内的不少机构对于年内美联储停止加息甚至尽早开启降息抱有较为乐观的预期，基于外部环境改善做出了一系列的判断。因此当底层逻辑发生转变之后，必须要相应修改投资判断。

　　大类资产走势方面：议息决议公布后，美股全线下行、美债收益率同步回落，美元指数下跌，黄金上涨，整体来说就是“鸽派理解+避险”的逻辑，其中美债收益率与美元指数的下跌指向市场对于本次会议理解偏“鸽”，而避险反应则是由于隔夜财政部长耶伦表示“不考虑大幅提高存款保险额度及覆盖面”。在海外风险环境以及市场信心修复之前，利率大幅上行概率有限，风险资产价格将有所修复。而国内方面，受流动性预期影响，A股风险偏好也明显提振，电子、计算机、通信等流动性收益板块领涨市场，中债长端利率明显上行，曲线陡峭化。风险事件后，流动性预期在政策加持下有所改善，在短期内上述逻辑可以持续演绎，后续关注实际政策利率下行后通胀问题的回归，以及海外加息周期预期差之下的预期修正行情。（作者：南华研究院 高翔）