油脂：盼不来的消费，撑不起的行情

　　自2022年12月国内疫情管控政策优化起，市场对油脂消费恢复一度给予较高的预期，在此前的报告中我们也对2023年油脂需求给出前低后高的预判并预估年增幅在6-10%。不过自去年年底至今资金的3次交易都没能迎来实际消费复苏的支持，第1次为2022年12月国内放开疫情管控，豆油、棕榈油和菜油分别反弹600点、700点和600点，不过在2023年1月初又分别回吐400点、500点和900点；第2次是春节期间运输及餐饮数据回升使市场对油脂消费恢复预期较满，节后首日豆油和棕榈油分别上涨200点，但在随后的一周内又分别回落400点；第3次为3月初，豆油、棕榈油和菜油分别上涨200点，不过随后承压分别回落1000点、700点和1400点；并且在棕油区间反复的过程中，豆菜油向下破位。

　　一

　　宏观形势复杂多变，威胁尚未解除

　　作为美联储政策导向之一的CPI，单纯看数据，截止2023年2月美国季调CPI年率已连续8个月下滑至6.2%并创下2021年9月以来最低，但美联储认为美国通胀率回归2%的道路漫长而坎坷，此前市场预期美联储3月加息50个基点的概率在70%以上；不过随着硅谷银行破产影响蔓延，流动性担忧引发市场避险情绪升温，3月美联储加息25个基点再成主旋律；之后瑞士信贷崩盘，尽管瑞士银行及瑞士金融监管机构紧急声明将采取救助措施，不过欧洲股市及大宗商品仍对此做出普跌反应。大宗商品随宏观局势及美联储政策转变波动加剧，WTI原油在中东局势向好等影响下进行5次探底并破前低70美元支撑。油脂作为成熟度及金融属性较高的品种，市场的有效性使得资金对外围信息格外敏感并放大产业要素对价格的影响，宏观环境亦成为施压油脂本轮跌势的重要原因之一。

　　二

　　阶段性逻辑点下资金行为选择

　　先来看产地。美豆，一方面产业本身，美豆本身持续供需偏紧格局，以年度测算的美豆库销比位于2016年以来最低水平，以月度供需平衡表测算的美豆库销比仍在5%以下，而USDA农业展望论坛对2023年美豆种植面积并未给出理想预期，照此推算新季美豆供需形势难有改善；连续几年的干旱使得阿根廷对全球豆类市场的影响被放大，一是成为阶段性市场情绪点或矛盾点选择，二是从大豆副产品出口的角度影响市场，比如2023年2月CBOT豆粕涨至近9年高位。另一方面外围市场的传导，一是宏观氛围，从第2部分的内容我们可以看到近期宏观事件频发、市场情绪低迷；二是黑海安全出口协议能否延长及延长时间的反复对全球谷物甚至其他农产品的影响，不过在产业面支撑比较强的背景下，外围影响弱化使得CBOT大豆走势强于小麦、玉米等谷物，同时也与油脂分化比较大，形成高位区间震荡的格局。

　　马棕，产地交易点在印马之间转移，2022年全年市场聚焦印尼政策，尽管2023年印尼在棕榈油出口及生柴领域政策频繁调整，但对市场的边际影响或资金对此的热情度降低；而同期的马来降雨进入投资者视野，减产季的后两个月马棕产量降幅均大于过去16年同期均值，尽管2月总降雨量环比下滑，但月底单日降雨骤增仍将减产风波带入3月，3月前5日SPPOMA给出马棕减产幅度高达70%、前10日的产量降幅44%、前15日的产量降幅仍达30%，这也使得BMD毛棕经历整个减产季的箱体运行后在3月初短暂向上突破，不过随着降雨边际效应减弱及市场整体氛围的走低BMD毛棕再度回落至此前震荡区间。

　　而近期国内油脂走势更多的受消费端影响，并且外部环境放大了该影响，从而使得国内油脂整体走势弱于成本端美豆和马棕。分品种看供应端，此前巴西发货问题导致国内大豆到港延迟，货源紧张下部分地区油厂断豆停机，大豆压榨量连续数周走低，豆油供应紧张，库存降至75万吨；棕榈油近期到港尚可，叠加前期累库整体库存仍在100万吨上方；随着2022年四季度菜系品种进口增加，油厂菜籽压榨开机率升至2018年4季度以来最高水平，加之2022年12月中旬以来贵州、四川、陕西以及国储通过数十轮竞价销售、基差销售、轮换向市场投放大量菜油货源，国内菜油供应大增、沿海菜油库存升至近几个月高位。

　　关于需求在第1部分中我们有提到去年12月下旬至今的3个月市场已经进行了多次消费恢复的交易，均体现了预期与现实碰撞下的资金行为选择。从日度现货成交看，2023年1-3月豆油虽出现阶段性成交但尚不及2022年疫情期水平，棕榈油和菜油成交略好于豆油。从月度现货成交看，2023年2月菜棕油成交放量，豆油成交一般；3月前半月棕榈油成交持续向好总计7万吨，但豆菜油分别成交11.6万吨和5000吨，总体水平不及前几年同期，不过自去年12月初至今沿海油厂菜油周均提货量升至5万吨左右。主要原因，一个是三大油脂供应分化导致菜棕油相对于豆油性价比凸显，终端出现菜棕油对豆油的替代；二是实际消费确实未出现明显的恢复；这也导致了资金数次选择均未得到有效反馈后快速撤离，形成行情的反复波动。

　　上述我们对宏观、产地及国内油脂市场进行了梳理，阶段性交易点的选择使国内市场与产地出现差异，而宏观流动性担忧放大国内市场情绪，在油脂总供应充足、需求始终未见起色的背景下，资金在三大油脂间的强弱权衡，菜油连续破位并创下逾2年半新低、豆油数次探底后破位、棕榈油测试近8个月震荡区间下沿支撑，豆棕、菜棕价差继续收敛。对于中长期，我们始终认为消费恢复是大趋势，但短期的弱现实打压资金交易热情，油脂偏弱走势短期难以改变。