菜油：最弱油脂支撑何在

　今日菜油05继续与豆、棕榈油呈明显分化走势。豆、棕榈油05在午盘前小幅下挫之后展开升势，最终截至15：00双双收高1.2%以上。而菜油05弱势明显，上午半场持续下探，跌幅最大时达1.6%，尽管下午随油脂板块略有回暖，但最终环比昨收仅小幅收升0.2%至9877点。现货方面，今日国内四级菜油普遍下跌230-330元/吨，广西防城港报价在10410元/吨。主力基差为533元/吨，华南三级菜油贸易商远月基差报价为3-5月套餐05合约+350。

　　目前我们认为菜油走势偏弱的主要原因一方面在于缺少像棕榈油（印尼出口限制、斋月备货阶段性旺季）与豆油（阿根廷大豆干旱、霜冻减产炒作）类似的利多因素，另一方面也是在于前期的估值下修过程仍不算彻底。而其下修的动能主要来源于两点，一是进口菜籽高榨利的回归；二是国外菜油进口利润的挤出。

　　尽管从上年12月开始进口菜籽现货榨利就进入下降通道，但目前榨利仍在200元/吨水平，而进口大豆现货榨利则已进入微利阶段。高现货榨利不可避免地使得油厂压榨菜籽的积极性居高不下。根据上海钢联（300226）数据显示，截至2月17日当周，国内菜籽压榨量达到13.1万吨水平，为历史同期最高，同时菜油产量达5.24万吨。但由于12月底之后下游需求已有一定程度的释放，目前终端对于现货的消化能力有限。在这种情况下，国内菜油累库速度略有加快，截至最新一周华东地区菜油库存为14.43万吨，环比上周增加14.71%。另一方面，前期进口菜籽持续的正向套盘榨利也使得1、2月份菜籽到港较为充足，上海钢联预计该两月菜籽到港量分别为71.5万吨、62万吨，均为历史同期峰值。预计未来国内菜油仍将以累库为主，但是考虑到菜籽进口成本端已有止跌企稳迹象，因此菜油进一步下跌程度将会逐步受到榨利收缩的限制。

　　进口菜油方面，由于海外植物油需求不振的影响，国外菜籽、菜油在1月份均经历了一波快速下跌过程。但是随着加拿大国内消费的回归以及出口的正常化，加菜籽商业库存由升转降。根据加拿大谷物协会数据显示，截至2月12日加拿大油菜籽商业库存为124.36万吨，为历史同期次低水平。受此影响，国外菜油价格也逐步走稳。根据国际菜油FOB报价推算，国内进口菜油的价格支撑或在9750元/吨左右。

　　对于更长期的角度来看，依然维持目前国际菜籽价格已基本处于偏低水平的判断，主要原因依旧是加菜籽种植成本及其与国际大豆的比价支撑。在进入2023/24加拿大新季菜籽定价周期之前，郑菜油主力合约价格在9250元/吨位置或有较强安全边际。

　　综上所述，菜油价格下方支撑建议先后参考进口成本（9750）、榨利中性位置（9650）和加菜籽成本（9250）。替代品价差方面，维持周报观点，菜棕价差做缩或可继续持有。

图1 国内菜油产量（万吨）	图2 加拿大菜籽商业库存（千吨）
数据来源：上海钢联，国海良时期货研究所	数据来源：加拿大谷物协会、国海良时期货研究所