新加坡为什么不计风险强行推出A50指数期货？

作者：陆一

    撰于2006年9月11日

　　【内容提要】没有整体规划和长远目标、不在整体制度设计和法律框架上架构符合中国经济长远发展的市场环境，却热衷于在技术细节和局部领域单兵突进地倡导“市场创新”，这也许是我国决策机构在单相情愿地对QFII资金大量放闸以补充股市资金不足时，所没有预料到的市场前景与后果吧。新交所不计风险强势推出新华富时A50指数期货， 在让我们手忙脚乱自食其果的同时，也给我们的决策者们上了一堂宏观策略课。 有宏观战略意图的产品和技术创新是受控而有风险的探索和创造；没有宏观战略意图的产品和技术创新则必然带来整体与系统的风险和失败。金融和证券衍生品是一个经济体的活跃细胞，但受体无法从整体上驾驭和控制它们，那就会转变成这个经济体的癌症……

　　新加坡为什么不计风险强行推出A50指数期货？



　　——在全球证券金融市场竞争背景下的宏观思考陆一



　　2006年9月5日上午9：15分，新加坡交易所(SGX)按计划上市了中国新华富时A50(FTSE/Xinhua China A50 Index)指数期货合约。

　　此次新交所共推出了6个新华富时A50指数期货合约，分别是2006年交割的0609至0612四个合约，以及明年交割的0703、0706两个合约。9月4日，新华富时A50指数收报5116.42点，而期指合约规模每点价值为10美元，因此其每手合约价值约5万多美元。彭博、路透和Telekurs等三家机构将提供A50指数期货价格咨询。

　　据了解，新交所交易开始前接受订单输入的时间在早上9点，持续15分钟，每日有3个交易时段，分别是早盘9：15至11：35，午盘13：00至15：05，以及晚间交易时段15：40至19：00。其中，前两个交易时段为场内公开喊价交易，采取T+0交易模式；而后一时段则通过交易所电子交易平台进行，属场外市场，采取T+1模式。

　　5日当天场内交易时间，新华富时A50期指仅近月合约0609有交易，共成交了212手，其他合约并无交易；而晚场更无成交，市场总体交易比较清淡。0609合约昨日以5145点开盘，场内交易最高价报5160点，最低价报5123点，收报于5134点。而A50指数昨日收报于5132.4点，期指与现指收盘点数非常接近。

　　至此，一场为金融市场抢跑道和争地位的序幕就这样正式在强势推行的“产品创新”和法律纠纷中拉开……



　　海外先于国内推出同类产品，究竟弊大于利，还是利大于弊？

　　除了上海证券交易所信息网络有限公司与新华富时指数有限公司之间的法律官司之外，国内舆论中有关此事的评论纷纷扬扬不绝于耳。

　　有专家这样评论：一国的金融衍生产品是全球的公共奶酪，动手快的人容易获取话语权优势；

　　持有相似观点的市场人士还担心，由于新交所先于国内市场推出“新华富时A50指数期货”，而QFII队伍不断扩大，它们可以在新交所通过新华富时A50指数期货做多，在A股市场做空，导致国内股指有可能成为新交所的“影子价格”，并使中国股市走势在一定程度上受到境外交易所的控制。

　　由此，有业内人士建议──国内对A50编制商提供内地股市实时行情时采取一些约束性手段。

　　对上述观点和质疑，新交所主管产品服务的执行副总裁Linus Koh此前就表示，中国A股的定价权仍在A股市场，而新华富时A50股指期货只是在中国金融市场价格发现过程中扮演补充角色。

　　至于内地正在筹划的金融期货交易所和筹备推出的沪深300指数期货，已经运作的新华富时A50指数期货对其会产生什么样的影响呢？新交所认为，沪深300指数期货与新华富时A50指数期货相比，其合约规格、规模比较适合散户，而新华富时A50指数期货合约每手合约价值为5万美元，更多针对机构。而且，因为两个市场上有类似期货或相同期货，两个市场之间的互助影响能够引起多方的关注，使得股指流通性增强，股价更加透明，有利于价格发现。

　　对于“考虑采取一些约束性手段来制约新华富时A50编制商”的做法，也也业内人士认为不仅偏颇而且不可行，“金融市场本身就是个开放的市场，如果管得太死则缺乏活力，刻意阻挠发展还会自损国家形象。而且，对数据源的控制在现在市场中是无法做到的，因为任何一个会员单位都可以拿到交易信息。”



　　在这些技术性和专业性很强的讨论与叙述之外，我们对于整个事件是否还应该有更宏观和深入一点的思考呢？



　　笔者在2006年6月初纽约证券交易所并购泛欧交易所事件发生时写了《谁来并购香港联交所——全球交易所跨国并购趋势及我国的对策思考》（详见《香港传真》2006-52期），其中引用了《国际金融报》的作者戴维.拉塞尔斯（David Lascelles）的一段评论：“战争”，这个词非常贴切，因为这不仅仅是交易所之间的竞争，从某种程度上说，也是国家之间的竞争。

　　笔者在文中提出了这样的问题：Who is Euro next？（“接着欧洲的下一个会是谁？”）如果下一步纽约证交所和纳斯达克采取同样的市场方式出手购并香港联交所集团，并将它同时在合并后的新公司所属的欧洲、美国和亚洲三个重要时区的市场同时上市，那会是一个怎样的结果？如果NYSE Euronext真要对它下手、搞出一个NYSE Euronext HKEx（也可称为“纽交所并购欧洲以后的下一个是香港联交所”），那将是中国证券市场万劫不复的噩梦。

　　中国的最高决策者应该直面全球证券金融市场竞争的态势，从战略高度规划在东八区谋求建设全球性的金融证券交易市场。如果对整个金融和证券市场没有一个全球性的宏观战略意图和规划，仅仅停留在局部和技术性的市场“创新”、并以此来满足自己炫耀政绩的层面上的话，中国的金融和证券市场就将会、也已经有很多迹象表明已经开始沦落为全球的边缘市场。



　　此后，在观察和追踪事件不断发展的过程中，笔者于2006年8月14日写下了一段补记：

　　有迹象表明，纽交所加快了向亚洲市场进军的节奏。

　　纽交所8月8日与江苏省经贸委签订了建立长期合作关系的谅解备忘录，根据这个协议，江苏方面将向该省有意到美国上市的企业推荐纽交所，而纽交所也将为江苏企业上市提供更加充分的信息，并在同等条件下优先考虑江苏省的公司。纽交所同时会为江苏省的企业提供项目培训，帮助其作好上市准备。

　　8月9日，在纽约证券交易所上市还不满周岁，无锡尚德太阳能电力控股有限公司的掌门人施正荣竟意外地收到该交易所送来的一份聘书——他被吸纳为该交易所国际顾问委员会成员。据了解，施的此次加盟，使他成为在纽约证券交易所国际顾问委员会专家组中第一位中国大陆企业家。?据熟悉纽约证券交易所机构设置的一位业内人士称，目前受聘为纽交所“国际顾问”专家组的人员在全球仅有30位，均为全球顶级企业的董事长和总经理，施正荣是中国大陆目前唯一入围的一位企业家。?

　　与此同时，2006年8月初的全球财经媒体广泛地报道了纽约证交所（NYSE）首席执行官塞恩（John Thain）近日所表露的觊觎亚洲证券交易巿场的意图。外界分析，最近纽交所宣布收购欧洲第二大交易所Euronext，显然并非计划的终结，而是部署进军亚洲的前奏，料于未来3至5年进军东京、中国及印度巿场，最终目的将是建立环球证券交易所。塞恩表示，纽交所有意打进亚洲巿场，而东京证交所顺理成章成为收购目标，他指出，中国和印度巿场增长迅速，也非常具有吸引力。不过他说，当务之急还是将在明年首季完成对泛欧交易所的并购案。

　　留给我们的时间也许只有不到三到五年……



　　这样来看新交所在面临新华富时A50股指期货的指数供应商遭遇法律纠纷时，采用了不寻常的冒风险强行推出该指数期货产品的手法，其背后应该有更宏观的战略考虑……



　　根据新加坡交易所网站此前公布的“免责条款”，新加坡交易所已经获得了新华富时A50股指数开发商——新华富时指数有限公司的授权，但并不保证指数本身的法律问题。

　　“A50期指5日交易量非常小，这除了有上市首日原因外，A50指数面临商业合同纠纷案，投资者对其非常谨慎也是重要因素，”市场人士表示。据了解，新交所另外两个期指“日经指数期货”与台湾“摩指期货”，5日交易量分别高达14.8万手、1.8万手。与此相比，A50期指212手的交易量可谓是少得可怜。

　　法律界专家表示，新华富时A50股指期货存在明显的法律瑕疵，上证所信息网络公司已就此起诉，并将于今年10月11日开庭审理。原告胜诉的可能性很大，因此该产品法律风险相当大。如果双方合同10月份到期后不续签，新华富时A50指数信息来源及其编制行为的合法基础将完全丧失，面临无指数可编制的风险；A50股指期货持续上市的合法基础将不存在，该产品的投资者将面临很大市场风险。



　　明知以上重大风险状况的存在，新交所还是按计划在9月5日强行推出了新华富时A50指数期货这个“创新”产品，这种与金融期货市场组织和监管稳健性原则大相径庭的做法背后，必然有更大的战略目标存在，才可以对新交所的行为做合理的解释。



　　抢占先机、抢先卡位、利用对手市场发展的不完善、争得国际市场的优势地位，这是被誉为“极富侵略性”的新交所在国际金融衍生品市场惯常的做法。

　　如果仔细观察新华富时A50股指期货独具匠心的合约设计，有几个人能相信新交所主管产品服务的执行副总裁Linus Koh所说“该期货合约只是在中国金融市场价格发现过程中扮演补充角色”的话呢？从以往经验看，在国际金融衍生品市场上，新加坡国际金融交易所（新加坡交易所的前身，下称“SIMEX”）通过抢先上市境外指数产品屡次获得巨大成功。

　　已经在新加坡挂牌的亚太区指数期货与期权涉及日本、印度、新加坡和中国台湾、中国香港，期货品种除了最活跃的日经225指数期货和摩根台湾指数期货之外，还有摩根日本指数期货、摩根新加坡指数期货、海峡时报指数期货、摩根香港指数期货和印度CNX Nifty指数期货。

　　1986年，SIMEX抢在日本之前推出日经225指数期货，成为国际金融机构进行日经225股指交易的主要场所。虽然两年后日本本土也推出了同类的产品，但始终未能夺回指数期货的主导权，在紧紧追赶之后，至今交易量也只有新加坡市场的一半。

　　尝到了甜头的SIMEX在1997年又抢先推出了摩根台湾指数期货。随后台湾期货交易所也推出了同类产品，但是其2006年上半年交易量只有可怜的5022张合约，同期的新加坡市场的交易量达到了522万张合约，是台湾1000倍。

　　1998年，SIMEX又推出了摩根香港指数期货，其产品与香港期交所的恒生指数期货有99.995%的相关性,而在成本、交易时间方面都更有优势。

　　在金融衍生品方面积累了近20年经验的新加坡市场，已经在不长的时间内夺得了“远东定价中心”的美誉，它毫不掩饰地将亚太区金融衍生品市场霸主作为终极战略目标，又怎会甘当“补充角色”？



　　在此之前，国际市场交易的中国股票指数期货有3个，分别为在中国香港联交所上市的新华富时25指数期货、恒生H股指数期货和在芝加哥期权交易所(CBOE)交易的中国指数期货，这三只股指期货分别以香港红筹股、H股和美国上市的中国境内公司为成分股。

　　“国际很多机构想找一个途径对A股市场进行投资，这些机构包括一些国际对冲基金。”新交所产品和服务部国际产品处简佩玉对媒体说，在推出新华富时中国A50股指期货之前，新交所已经为投资者建立起投资亚洲金融市场的通道，推出了日经225指数期货、摩根台指期货、投资印度的股指期货等。

　　 “我们怎么可能缺少中国市场？”简佩玉说。由于中国经济的强劲发展和客户的强烈需求，目前可投资国内A股QFII额度早就不够用，每次新增加额度，很快就用完，更多机构投资者想进来。

　　应当看到，目前,在中国境内有数十亿美元投资额度的QFII，当然也需要相当规模的指数期货来对冲。按照新加坡A50指数期货合约的大小，大约需要数万张合约。仅仅是QFII的套期保值需要，SGX的交易量就有了基本的保证。

　　基于客户需求，新交所2005年初就为推出投资中国的股指期货做准备，但判断推出一个股指期货的恰当时机则依据客户需求的强度，之前新加坡的曼氏金融私人有限公司业务发展高级总裁吕家彦认为，正是目前中国引进QFII(合格境外机构投资者)额度达到一定规模，客户需求水涨船高，推出A股指数期货时机成熟。

　　此次推出的新华富时中国A50股指期货直接选自上海证券交易所和深圳证券交易所上市的市值前50名A股。“在推出产品过程中，也不可否认指数提供商的作用。”简佩玉说。而市场人士认为，指数供货商越受欢迎，投资者对产品就越关注，股指期货交易量就会加大，交易所就会收取更多佣金，并因此扩大了影响力，这是一个多赢的过程。



　　这个多赢，是立足于新交所的立场而言，对于中国市场则未必如此。因为我们的决策者在2000年左右开始满腔热情地规划通过QFII引进境外资金时，并没有同步规划和改进市场设计来为QFII提供对冲工具和产品。当我们意识到这个问题，并开始规划筹建金融期货交易所时，似乎有点晚了。至今金融期货交易所的成立和沪深300指数期货产品推出尚无时间表，在新交所这样强势的逼迫之下，要不就仓促上阵、要不就甘落人后，这种局面是值得大力推崇市场创新的中国金融证券决策者深思的。



　　SGX大中华区业务高级总监罗怡德表示：“对于SGX来说，如果人家玩了很久，你再推出这个产品，让投资者们重新开一套账户，重新熟悉规则，需要一个充分的理由才行，否则，推出的产品不太可能受欢迎；另外，我们也不能让这个空档期太长，否则，金融机构的风险管理就会出现不平衡。”

　　以此推论，将来在SGX形成投资习惯的海外资金在中国国内推出自己的指数期货产品后，恐怕很难在短时间内回归，如果再加上国内市场诸多非市场性的障碍，未来QFII资金进入我们自己推出沪深300指数期货市场将更加困难。

　　与此同时， A50指数期货市场的形成不但吸引了大量本来应该属于境内的资金，而且对国内指数市场的安全埋下了重大隐患。有数据显示，香港衍生品市场2005年的交易量中，约10%来自于中国内地；2004年伦敦金属交易所铜的交易量,15%以上来自中国内地。由此可见，一旦新加坡上市A股指数期货之后，境内投机资金很可能会绕过法规限制流向新加坡市场，从而放大我国的金融风险。



　　没有整体规划和长远目标、不在整体制度设计和法律框架上架构符合中国经济长远发展的市场环境，却热衷于在技术细节和局部领域单兵突进地倡导“市场创新”，这也许是我国决策机构在单相情愿地对QFII资金大量放闸以补充股市资金不足时，所没有预料到的市场前景与后果吧。新交所不计风险强势推出新华富时A50指数期货， 在让我们手忙脚乱自食其果的同时，也给我们的决策者们上了一堂宏观策略课。



　　更主要的原因在于，这次新加坡交易所抢先推出中国A股指数期货，不少业内人士认为是不平等的竞争，比如国内将来的指数期货设涨跌停板，而新加坡交易所没有。尤其是新加坡交易所特别设定的15∶40-19∶00的晚盘交易时段。这段时间正是国内披露重要新闻及相关信息的时候，新加坡的价格可随即调整，而国内投资者由于已停止交易，只能望洋兴叹。更重要的是，由于新加坡的收盘价格已反映了最新消息，实际上已替我国次日股市定了基调。因此，业内普遍认为新加坡交易所推出新华富时中国A50指数期货将对中国A股市场产生负面影响。



　　再联系到国际上各大交易所之间的竞争趋势，已经可以明显地看出新交所在亚太时区市场竞争中对中国内地和香港市场的挤压。

　　这里不妨引用一条发自于《每日经济新闻(博客,微博)》的旧闻：

　　2005年8月23日，芝加哥期货交易所（CBOT）和新加坡交易所（SGX）共同宣布，两家交易所将各出资50%组建一家名为Joint Asian Derivatives Pte. Ltd.的私人公司，并通过该公司设立一家名为Joint Asian Derivatives Exchange（JADE）的商品衍生品交易所，交易所将在2006年第三季度成立。在新交易所设立初期，交易所将由新加坡交易所衍生品交易有限公司负责运作，并受新加坡金管局监管。

　　CBOT和SGX在8月15日签署了这项合作谅解备忘录（MOU），该备忘录允许这一新的合资交易所的品种通过LIFFECONNECT的支持在CBOT的电子交易平台上进行交易，并由SGX的衍生品清算部门提供清算服务。CBOT一位发言人称，目前考虑在该交易所上市的商品有40多种，主要是“在亚洲开采或种植的产品”。

　　对于这一合作，CBOT主席兼首席执行官BernardW.Dan表示，同亚洲的世界级交易所SGX合作，为基于亚洲商品的衍生品提供更有效率和更具透明度的电子交易环境对CBOT而言是一个令人兴奋的挑战。CBOT在商品上市方面有成功的经验，而SGX在监管、清算上也具备相当的专业化，这将使双方可以为亚洲不断增长的需求提供创新工具与服务。

　　SGX首席执行官HsiehFuHua说：“我们很高兴能有机会同能够带来国际商品市场参与者网络的CBOT成为战略合作伙伴。”

　　他还表示，“由于目前市场对商品的需求异常强劲，因此，同CBOT的合作非常及时。对于作为亚洲领先的衍生品交易和风险管理中心的SGX而言，发展亚洲商品业务具有非常重要的战略意义。”

　　CBOT是全球主要的农产品(000061,股吧)和利率衍生品交易所，而SGX的衍生品部门主要交易利率和股指期货和期权。

　　 “SGX是亚洲的股指交易中心，双方在商品衍生品的合作方面似乎没有太多的共同语言。”但有市场观察人士向《每日经济新闻》这样表示，“亚洲毕竟有中国这一世界上数一数二的大宗商品消费国，中国需求对商品价格的影响以及中国和其他各国原材料消费商和供应商的避险要求使很多衍生品交易所看到了广阔的发展空间，包括CBOT和SGX在内的很多衍生品交易所都不会甘愿放弃这一市场。”

　　2005年年初，SGX还和纽约商业交易所（NYMEX）举行过有关成立提供能源合约交易的合资公司的谈判。



　　也许，这些差不多可以解释新交所不计风险强行上市新华富时A50指数期货背后的宏观战略考虑。



　　三五年之内，纽交所和纳斯达克在并购、整合欧洲证券市场之后，必定对亚太时区的市场伸手；亚太地区已有日本、香港和新加坡之间的激烈竞争和相互挤压态势正在形成和加剧。中国在金融开放、引进外资、市场建设和国家安全之间，必须找到一个平衡点、必须有一个战略高度的统筹规划、必须要有立足全球市场视野的谋划、必须要有瞻前顾后的全盘考虑、必须从中国在全球未来发展和崛起的地位相一致的长远趋势决定我们目前的各种行为。



　　留给我们的时间和空间已经很紧张了、我们的回旋余地也已经非常小了……



　　有宏观战略意图的产品和技术创新是受控而有风险的探索和创造；没有宏观战略意图的产品和技术创新则必然带来整体与系统的风险和失败。

　　金融和证券衍生品是一个经济体的活跃细胞，但受体无法从整体上驾驭和控制它们，那就会转变成这个经济体的癌症……