评论丨美债收益率倒挂透露的信号

　肖宇(中国社会科学院亚太与全球战略研究院助理研究员)

　　在美国经济衰退的历史上，长短期国债收益率倒挂是一个重要的先兆指标。近期，这一信号再度显现，本周四美国国债2年期收益率和10年期倒挂一度创下了自1980年以来之最。截至2月10日，美国10年期国债的收益率为3.67%，2年期为4.48%，幅度高达81BP。

　　历史经验显示，在长短期国债收益率倒挂之后的平均15个月左右时间里，美国将会出现关键经济指标的回撤。最强倒挂信号出现之后，对美国经济接下来是否即将陷入衰退的讨论再度引发市场关注。

　　诚实地讲，美国历史上的几次经济衰退前期，确实有长短期国债收益率倒挂的影子。其中较为典型的代表有以下三个：一是1998年5-7月和1999年6月至次年的5月倒挂，随后的2001年9月，GDP季调环比折年率为0.00%；二是2000年2-12月出现倒挂，当年3月和6月GDP的季调数分别为-3.10%和-30.90%；三是2006年6月至次年3月倒挂之后，2008年12月和2009年3月，美国GDP的季调数分别是-7.60%和-4.8%。

　　所以，将长短期国债收益率倒挂作为判断美国经济可能出现衰退信号的依据，有较为扎实的案例支撑。

　　观察这一现象背后的演绎逻辑，还需要从长短期国债收益率的决定因素谈起。国债收益率实际上是对投资者未来不确定性的补偿。一般来说，投资时间越长，则收益率越高，因为投资者面对的不确定性更高、机会成本更大，需要更高的收益率才能弥补自己损失的流动性和可能存在的风险敞口。所以，长期国债的收益率在理论上应该高于短期。

　　由于债券价格和收益率呈反向变化，所以长短期国债价格倒挂，这说明投资者正在抛售短期债券，但没有同等程度或者说将抛售后的资金用于增持长期债券。

　　造成这种现象的主要原因，恐怕和美联储加息及美国国债投资者对未来美国经济增长的预期有莫大的关系。其一，从驱动因素来看，美联储加息抬升了基准利率，市场中的流动性收窄，投资者抛售短期债券以确保自己的收益率；其二，在较高的通胀和货币当局的持续加息影响之下，市场对经济增长的乐观预期被不断蚕食，经济衰退的预警信号随之增加，在避险情绪影响下，市场对投资长期国债的信心不足。

　　故归根结底，美国国债长短期收益率倒挂的背后无非就是美联储加息和市场对美国经济增长前景不甚乐观等因素综合作用的结果。

　　但需要强调的是，据此判断美国经济就会走向衰退的理由可能也尚不充分。因为一旦原因清晰，则解决路径自然并不难找寻。比如，在1998年亚洲金融危机发生后，美联储迅速调整了其紧缩的货币政策，开始降息以应对流动性冲击。1999年季调GDP数据显示，该年四个季度的GDP季均增速为6.55%，并未出现经济衰退。

　　所以史上最强国债收益率倒挂的背后，大概率将是美联储货币政策转向在即的最明显信号。经过强有力的加息，美国通胀虽然没有得到根本性好转，但已经出现了缓和的态势。2022年12月，美国核心CPI当月同比为5.7%，而三个前期值分别为6.60%、6.30%和6.00%。

　　在通胀有所缓和的背景下，市场对美国经济可能步入调整区间的担忧也越来越多。一个佐证是，美国供应管理协会(ISM)最新公布的数据显示，美国制造业增长的动能明显不足，2023年1月，美国制造业PMI为47.40，与去年12月的48.40，以及去年11月49.00相比，甚至还有所下降。对比之下，去年全年，该数据都位于50.00的荣枯线以上。

　　对于美联储来说，这样的数据显然令他们陷入了两难。因为一方面，美国劳工部最新发布的就业数据给了他们加息的底气。但另一方面，在没有其他系统性风险的影响下，全球加息大潮在今年步入尾声已是大概率事件。在经济增长现实需求面前，美联储面临的决策约束线可能也愈加趋紧。

　　当然，就因果关系逻辑而言，虽然美国国债长短期收益率曲线倒挂原因是清晰的，但截至目前，从美联储的公开资料中，尚不能得出美国货币政策彻底转向的结论。这有待于进一步的数据观察，我们需要的是做好预判和高度重视其货币政策转向后对全球市场的影响。