铁矿石估值偏高 螺矿比将回归

摘要
螺纹钢与铁矿石价格之比，即螺矿比的核心就是钢厂的利润变化：当预计钢厂利润收缩时，应当选择买铁矿石空螺纹钢，反之利润扩张时则应当选择买螺纹钢空铁矿石。2022年11月份以来，国内螺纹钢期货和铁矿石期货走出一轮明显的反弹行情。

螺纹钢与铁矿石价格之比，即螺矿比的核心就是钢厂的利润变化：当预计钢厂利润收缩时，应当选择买铁矿石空螺纹钢，反之利润扩张时则应当选择买螺纹钢空铁矿石。

2022年11月份以来，国内螺纹钢期货和铁矿石期货走出一轮明显的反弹行情。截至2023年1月30日，二者均创出本轮反弹新高，但铁矿石期货主力合约累计涨幅约为48.55%，而螺纹钢期货主力合约累计涨幅仅为25.89%，二者涨幅存在明显差异。

铁矿石上涨背后的原因

回顾铁矿石价格的本轮上涨，主要受以下三个方面的影响：第一，房地产支持政策利好不断释放，国内宏观政策重点转向扩内需，经济预期向好使得钢材需求同步转好，下游需求走好带动铁矿石价格走高；第二，钢厂铁矿石库存偏低叠加春节前补库，增加了铁矿石价格的弹性；第三，外盘铁矿石持续上涨对国内价格的影响。数据统计显示，本轮上涨时间段内，外盘新加坡铁矿石价格指数期货累计涨幅高达66.08%，远大于国内铁矿石期货的上涨幅度。

从估值的角度来看，目前铁矿石价格水平整体偏高。首先，超过120美元/吨的铁矿石远远高于行业大部分的铁矿石生产成本，矿商的生产利润处于较高水平。其次，从钢厂的角度来看，本轮黑色系上涨过程中，钢厂利润未能跟随价格同步上涨，甚至仍旧在盈亏线附近徘徊，因此钢厂后续对铁矿价格继续上涨的接受度将下降。最后，从合约价差来看，目前铁矿石远月合约对近月合约的贴水幅度达到了低位水平，说明市场对远期价格并不是特别看好，近月合约价格存在一定的“超涨”。

另外，虽然目前铁矿石价格估值偏高，但后市下跌的驱动力暂时不是特别明显。因此，单边做空铁矿石的策略存在一定风险，可以转为关注铁矿石和螺纹钢之间的相对价格走势。

螺矿比套利逻辑

既然铁矿石的价格出现相对高估，与螺纹钢价格表现出现了一定的“分歧”，那么二者之间就会存在一定的套利机会。从生产工艺来看，螺纹钢完全生产成本=1.6吨铁矿石+0.5吨焦炭+其他费用+税费。近几年以来，铁矿石成本占比绝大部分时间都在40%以上，明显高于焦炭和其他成本，且螺纹钢价格和铁矿石价格走势保持较高的相关性。回顾螺纹钢和铁矿石价格的历史走势，可以看出，二者的价格相互影响、相互牵制。一般来说，通常在大涨大跌的时候，铁矿石从成本端对螺纹钢价格的波动起到推动作用，螺纹钢由于下游需求的变化，反过来也会影响原料铁矿石的价格，这个阶段二者同涨同跌的特点会更加明显。而在振荡时期，铁矿石矛盾并未激化的情况下，对螺纹钢的影响相对有限。

图为华东地区螺纹钢高炉利润(单位：元/吨)

因此，螺纹钢与铁矿石价格之比，即螺矿比的核心就是钢厂的利润变化：当预计钢厂利润收缩时，应当选择多铁矿石空螺纹钢，反之利润扩张时则应当选择多螺纹钢空铁矿石。但需要注意的是，虽然螺矿比能一定程度上代表钢厂利润的走势方向，但在一些情况下，也需要注意焦炭价格变化对钢厂利润的影响。例如，当螺纹钢和铁矿石价格变化不大时，若焦炭价格下跌，则钢厂利润扩大，这时螺矿比就不能很好反映钢厂的利润变化了。因此，为了进一步提高螺矿比策略的效果，除了对于螺纹钢利润的单一判断以外，还需要分析螺纹钢和铁矿石各自供需，判断两者的强弱关系，使螺矿比套利策略更为精准有效。

螺矿比套利策略

对于螺矿比套利配比的确定一般有两种方式：一种是从螺纹钢实际生产出发，按所消耗对应数量原料和产出对应数量成品之间的生产配比，另一种是从期货合约价值角度出发，在合约价值相等的情况下确定的配比。具体来看，第一，按照生产配比，即按照螺纹钢生产成本占比，1吨螺纹钢需要消耗1.6吨铁矿石及0.5吨焦炭，因此，期货端也应该按照1吨螺纹钢对1.6吨铁矿石进行配比，结合期货合约螺纹钢10吨/手，铁矿石100吨/手，因此，折算后螺纹钢和铁矿石期货手数配比是100:16.这样做的好处是可以进一步增加焦炭的成本，进一步贴合钢厂的生产成本，则螺纹钢、铁矿石、焦炭期货手数配比为100:6:5.第二，按照合约价值配比，即螺纹钢和铁矿石期货合约价值相等原则。若螺纹钢和铁矿石盘面价格分别为4100元/吨和840元/吨，那么对应的合约价值分别是41000元/手和84000元/手。螺纹钢和铁矿石的期货合约手数配比大约是2:1。

图为螺纹钢与铁矿石期货价格比值(单位：元/吨)

综合两种配比方法来看，各有优劣。第一种生产配比可以最大程度上复制钢厂利润，对产业尤其是钢厂能够起到很好的利润保值的作用，但是缺点在于涉及品种较多，操作较为复杂。若焦炭价格受澳煤进口影响转而下跌，则生产配比的盈利效果可能更佳。第二种合约价值配比保证了两方向头寸数量在开仓时等价值，收益主要取决于两者强弱关系，这是目前市场主流的配比方式，但缺点在于具体配比数量根据每日螺纹钢与铁矿石价格涨跌不同，该比例可能在不断地变化，较难确定统一标准。

综合以上判断，目前铁矿石价格估值偏高；螺矿比为4.76，接近历史运行区间的下边界；钢厂利润目前也处于盈亏边缘，下方空间有限，因此建议考虑做多螺矿比策略，即按照合约价值配比进行多螺纹空铁矿的套利策略。但需要注意的是，目前黑色系市场的主要逻辑仍是下游需求复苏预期支撑螺纹钢价格，并进一步带动上游原料铁矿石的价格，螺矿比或将继续在低位运行一段时间。一旦3月份之后，螺纹钢实际需求逐步走好，而铁矿石供给端压力增加，二者基本面的相对强弱关系将发生变化，螺矿比或将快速向上回归。(作者单位：中原期货)