美联储欲坚持到底 通胀能否柳暗花明

作者： 樊志菁

　　[在年内最后一次议息会议上，美联储决定加息50个基点。与之前向外界传递的信号一样，FOMC放缓了此前的紧缩步伐，经济数据波动下美联储需要观察政策效果的影响。不过考虑到依然高企的物价水平，委员会大幅上调了终端利率预测值至5.1%。]

　　为了抑制高涨的物价，美联储开启了上世纪80年代以来最激进的加息周期，连续七次总计上调425个基点后，基准利率已经达到了2007年以来的新高。与当时金融危机近在眼前的历史相比，目前美国经济也处于风雨欲来的时刻。

　　在最新经济展望中，联邦公开市场委员会（FOMC）下调了未来三年的经济预测，并提高了失业率的预期。未来在抗通胀的道路上，如何平衡政策对经济、就业的潜在冲击，成为了摆在美联储面前最实际的挑战。

　　美联储无意降息，外界担忧衰退

　　2020年3月，由于疫情席卷全球造成经济停摆，美联储紧急降息至零区间，随后推出了量化宽松和一系列信贷工具向市场提供流动性，帮助经济度过了危机。不过政策的副作用逐渐显现，供应链瓶颈和旺盛需求持续推高物价，通胀水平水涨船高。今年3月，美联储以50个基点开启了新一轮加息周期，并从6月起重新收紧资产负债表并将加息提速至75个基点。

　　在年内最后一次议息会议上，美联储决定加息50个基点。与之前向外界传递的信号一样，FOMC放缓了此前的紧缩步伐，经济数据波动下美联储需要观察政策效果的影响。不过考虑到依然高企的物价水平，委员会大幅上调了终端利率预测值至5.1%。

　　从决议声明及后续官员的最新表态看，美联储对于实现中长期通胀目标的态度依然坚决，即使可能付出经济和失业率的代价。作为美联储主席鲍威尔的盟友，美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯(32.9, -0.07, -0.21%)（John Williams）承认，通货膨胀已经开始缓解。但在美联储放松货币刹车之前，这需要进一步放缓。旧金山联储主席戴利（Mary Daly）观点相似。她认为，通胀可能需要比之前预测更长的时间才能降至大流行前的低水平。克利夫兰联储主席梅斯特（Loretta Mester）直截了当，“我不知道为什么市场对通胀如此乐观，需要看到更多证据。”

　　按照威廉姆斯的说法，接下来利率需要达到限制性水平并保持不变，区间在5.0%~5.5%。换而言之，实际利率需要高于通胀。考虑到美联储首选的PCE（个人消费支出）价格指数11月增长5.5%，这明显高于目前4.25%~4.5%的联邦基金利率。接下来，委员会内部的共识是一旦达到终端利率水平，应该在一段较长的时间内保持高位。戴利认为，可能需要一年左右。

　　不过由激进加息带来的货币政策效应将逐步显现。美联储在11月的会议纪要中首次明确提出明年衰退的风险，称明年美国经济衰退的可能性约为50%。“国内私人领域的实际支出增长乏力，全球前景恶化且金融条件收紧，这些都被认为构成对实际经济活动预测的突出下行风险；此外，通胀持续下降或需要金融条件以高于预期的程度紧缩，这个可能性也被视为一种下行风险。”即将公布的12月会议纪要可能有更多的讨论。

　　就业和消费成为了美联储软着陆目标的最后希望。鲍威尔指出，考虑到招聘难度，公司非常不愿意裁员，而是希望留住现有员工。按照设想路径，经济降温可以通过减少职位空缺来缓解劳动力短缺，而不是像过去那样造成失业率飙升。经历了疫情的冲击，美国劳动力市场已经出现明显变化，特别是人口老龄化、提前退休潮和移民疲软对劳动力造成的人口拖累，接下来就业市场的变化可能将决定经济冲击的严重程度。

　　外界观点普遍悲观，包括高盛(343.38, -0.05, -0.01%)、摩根大通(134.1, 0.88, 0.66%)、德意志银行、美国银行(33.12, -0.02, -0.06%)在内的多家机构高管近期均发布了预警言论。牛津经济研究院高级经济学家施瓦茨（Bob Schwartz）在接受第一财经记者采访时表示，美联储的态度是加息周期还会继续，直到它确信通胀率将回到2%的目标。如果美联储的失业率预测是准确的，历史上看衰退就会发生。他预计美国经济将从第二季度开始进入轻度衰退。

　　瑞银(18.67, -0.13, -0.69%)首席美国经济学家平格尔（Jonathan Pingle）则认为，高利率对信用卡消费、信贷成本、企业投融资需求的冲击在未来几个月将进一步升级。在经济动能逐步放缓的背景下，这种由利率限制性带来的非平衡因素将足够把明年经济推向萎缩。他的预测是，转折点将在明年一季度尾声或二季度初期出现，预计将持续8个月，并造成1%的实际GDP下滑。硬着陆风险将让美联储提前降息。

　　联邦基金利率期货显示，投资者继续押注明年美联储提前政策转向。作为应对衰退的政策工具，降息往往是美联储的第一选择，最近的例子就是2020年3月疫情初期，美联储紧急将利率降至零区间。期货报价显示，本轮加息周期将在5月见顶于4.75%~5.00%，而年底的联邦基金利率区间将回落至4.25%~4.50%，这相当于两次降息空间。

　　通胀将回落但目标仍遥远

　　为了实现中长期通胀目标2%，加息成为了打压消费需求的主要手段。鲍威尔此前将通胀拆解成核心商品通胀、住房服务通胀，以及核心服务通胀三部分。

　　目前商品通缩趋势已经形成，因为消费者支出正在转向服务业，供应链也在改善。供应管理协会（ISM）报告称，11月美国企业支出价格指数降至了两年半低点。

　　住房服务通胀压力犹存，但指标显示租金通胀正在放缓，转折点可能会出现在明年的通胀数据中。根据Realtor.com的数据，11月的租金涨幅已经连续十个月放缓，与2021年11月相比，租金仅增长了3.4%，这是19个月以来的最小涨幅。克利夫兰联储近日公布的研究指出，新租户租金指数正从峰值12%左右快速下降。研究人员发现，他们的新租户租金数据走势往往比CPI中的住房指标领先一年左右。

　　相比之下，服务业通胀是最棘手的难题。服务业从业人员占据美国就业的大部分，在过去的一年中，服务业通胀同比增长超7%，这是自1982年以来的最快速度。嘉信理财指出，目前劳动力市场最紧张的行业基本都集中在服务业，这也推高了薪资压力和潜在的通胀风险。然而人们并没有从中受益，因为物价上升得更快。在扣除通货膨胀因素后，过去一年工资实际下降了1.9%。

　　里士满联储主席巴尔金（Thomas Barkin）日前表示，美国很可能处于一个持续的劳动力短缺时期，“劳动力供应似乎仍将受到限制，使需求恢复平衡绝非易事。在企业和政府能够提高生产力或采取结构激励措施，让更多的工人加入求职者队伍之前，劳动力持续减少将对通胀造成压力”。

　　美联储已经将明年核心PCE展望上调至3.5%，相比之下，民意调查并不这么乐观，纽约联储11月消费者预期调查中表示，一年期通胀预期为5.2%，密歇根大学消费者一年期通胀预期为4.4%。不少机构甚至预测，到2024年甚至2025年，通胀可能不会恢复到之前的2%的水平。

　　贝莱德(708.63, -7.52, -1.05%)首席固定收益策略师Scott Thiel认为，由于劳动力持续短缺、工资上涨和库存下降，明年通胀降温并不会非常顺利。“从7%降至5%可能比从5%降至3%更容易。”