SOFR期货有望为利率产品管理风险提供便利

衡量国际银行间无担保拆解利率的伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)即将退出历史舞台，作为挂钩众多金融产品的定价以及货币政策制定的参考利率，需要一个新的替代指标。纽约联邦储备银行近日发布担保隔夜融资利率(SOFR)，监管机构希望该利率最终将能够得到采纳，用于支持美元计价的衍生品和贷款，目标是最终降低市场对于LIBOR的依赖程度。

　　既然新的替代指标将支持衍生品定价和货币政策制定的参考指标，那么必然在市场拥有较大的使用群体，波动也会较大，因此为对冲SOFR的市场风险，芝商所将于5月7日推出SOFR期货，目前正在等待监管审查。

　　为何LIBOR要退出历史舞台呢？主要是基于以下几个方面的原因：一是在LIBOR定价机制上，英国银行家协会最初选定了16家(最初为16家，现在为20家)银行作为参考银行，在每天伦敦时间11时前，LIBOR的管理机构(ICE)会要求LIBOR报价行报出在伦敦同业拆借市场上的拆借利率。随后，ICE会去掉报价中最高的25%和最低的25%，通过算术平均的方法，计算出LIBOR的最终定价。所以，LIBOR并不是一个交易出来的利率，而是报价行报出来的利率。

　　自2008年金融危机后，银行间无担保拆借市场规模已经快速下降，流动性也相对欠缺。从那之后，报价行提供的LIBOR报价更多是基于专业判断，而不是真实的市场成交。因此，LIBOR在很大程度上成为了假设的利率。正是由于无担保拆借市场的快速萎缩，LIBOR存在的市场价值开始被怀疑。

　　二是银行间拆借需求急剧下滑，通过回购方式融资的规模不断壮大。拆借需求回落主要原因是巴塞尔委员会加强了同业市场的监管，引入了如LCR、NSFR等监管指标。在LCR监管指标中，银行拆出无担保的资金，将会降低LCR，而通过回购方式融出资金，则对LCR指标影响不大。正是由于LCR等监管指标的引入，目前银行更倾向于通过回购等方式拆入资金，而不是无担保的拆借。据统计，受制于巴塞尔协议三和LCR等监管指标的影响，目前银行间无担保拆借规模仅在600亿美元左右，而回购成为了市场的主要融资方式，目前的市场规模在20000亿美元左右。

　　三是LIBOR容易被操纵。LIBOR选取的统计样本行只有20家，虽然剔除了最高的1/4和最低的1/4报价，但如果几家银行串谋，还是非常容易操控利率。正是因为LIBOR是基于报价，而非真实交易得出的利率，这也使得LIBOR面临较大的弊端，无法保证银行报价的真实性。LIBOR能否准确反映银行间拆借市场的真实利率水平，取决于银行是否基于真实的自身业务来报价。

　　对比LIBOR，SOFR具备LIBOR没有的优点：一是LIBOR利率依赖银行家的预期，SOFR基于包括经纪自营商、货币市场基金、资产管理公司、保险公司和养老基金在内诸多金融企业的真实交易。二是SOFR是一个担保利率，因回购利率是有担保的或有资产支持的，而SOFR还是一个基于隔夜借款的隔夜利率。三是支撑或者挂钩SOFR的衍生品成交量远比LIBOR要大。据ARRC数据显示，2017年支撑或者挂钩SOFR的衍生品成交量经常每天超过7000亿美元，而3个月期美元LIBOR的预估交易量仅为5亿美元。

　　从SOFR期货来看，交易SOFR期货的优势在于：SOFR受到由美联储发起的ARRC的大力支持，是LIBOR的强有力的替代利率；SOFR是市场预期的可靠指标；虽然差异明显，但其与基准欧洲美元和联邦基金期货高度相关；通过CME Globex商品间价差，欧洲美元和联邦基金期货的价差交易更为便利；相对欧洲美元、联邦基金及国债期货具有更为有效的保证金机制；将有资格对芝商所清算的掉期产品进行有效投资组合管理。

　　据芝商所提供的资料，SOFR期货合约包括3个月及1个月SOFR期货合约，SOFR-EFFR利差随货币政策而变化，SOFR期货与30天联邦基金利率期货存在价差交易机会。而SOFR包含了范围广泛的隔夜美国国债回购交易活动，使得SOFR和欧洲美元期货高度相关，形成稳健的对冲组合。