投产压力下乙二醇累库压力或加剧

　　摘要

　　■原油价格维持宽幅震荡。2023年在全球主要经济体收紧货币政策下，原油需求增速将随之回落。但OPEC+或将调节供应从而维持原油供需动态平衡。关注地缘因素带来的供应端变量。

　　■乙二醇供应端压力依然较大。2023年预计乙二醇国内投产380万吨新产能，其中油制占比58%，煤制占比42%。全年供应增速为6.8%。

　　■聚酯环节仍将承压。2023年国内聚酯约有760万吨新增产能计划投产，同时考虑到终端增速小于聚酯增速，预计明年聚酯环节仍将承压。

　　■内需或将逐步好转，外需增量或有限。纺织服装的零售与GDP存在较高相关性，在2023年国内经济开始复苏并逐步回到潜在增速水平的假设下，预计2023年内需表现将有所好转。而外需由于欧美国家仍处加息周期中，同时美国纺织服装库存高企背景下，预计海外整体需求增量较为有限。

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　　2022年乙二醇期货价格整体呈现震荡下行走势，1-12月中旬乙二醇期货主力合约价格运行区间为3715-5903元/吨，价格高低点价差达2188元/吨，期价重心有所下移。具体来看，全年共可分为以下四个阶段：

　　第一阶段（2022年初至6月中旬）：一季度由于油价与煤价走势出现分化，油价持续上行，而煤价却基本呈现横盘震荡走势。高油价、低煤价背景下，煤制生产效益表现良好，开工率整体呈现稳步上升态势。而油制装置虽有部分转产或降负现象，但损失量相对较小，因此对于供应端的影响作用较为有限。同时，乙二醇港口库存累库预期逐步兑现，自身偏弱的基本面使得乙二醇在化工板块中更多被作为空配进行选择，致使乙二醇价格相较于其他化工品表现更弱。

　　第二阶段（2022年6月中旬至8月中旬）：随着原油价格开始疲软，乙二醇在跟随油价下跌过程中整体跌幅大于成本端，致使其各工艺加工利润持续压缩。低加工利润下国内外装置相继检修，开工负荷持续下降。但港口库存去库缓慢使得库存绝对量同比仍处高位区间。高库存压力下，乙二醇期价承压下行。

　　第三阶段（2022年8月中旬至9月中旬）：由于台风天气影响，港口封航使得到港数量大幅减少，同时下游担忧发货受阻，开始逐步加大提货量，港口库存在9月显著去化。同时，乙二醇装置开工率难以提升，低开工率叠加需求端边际转好下，乙二醇价格出现低位小幅反弹。

　　第四阶段（2022年9月中旬至12月中旬）：油制装置逐步重启，叠加新装置相继投产落地下，乙二醇供应端压力开始回升，同时下游聚酯龙头企业联合减产，终端以及聚酯开工负荷持续下滑。乙二醇供需结构在第四阶段呈现供增需减格局，盘面价格震荡下行，最低一度跌至3700元/吨附近。

　　图 1 乙二醇主力合约走势

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　　宏观经济环境

　　2.1 国内经济开启复苏

　　2022年在疫情反复爆发的背景下，我国前三季度经济增长整体呈现出“V”型结构，经济中枢有所下移。其中三季度GDP不变价当季同比增长3.9%，而前三季度GDP不变价累计同比增长3%。值得注意的是，2022年三季度是自2020年以来首次在没有集中区域疫情的背景下单季GDP增速降至4%以下，而导致该现象的主要原因在于地产投资的持续下行以及出口增长的衰退。其中出口增速在10月一度降至负增长，而且仍在下行趋势中。四季度预计随着地产和疫情扰动的下降，经济有望逐步开启复苏节奏。

　　图 3 GDP同比增速

　　展望2023年，预计投资需求将稳定增长，消费需求或将随着疫情防控的持续优化而开始复苏，而出口方面则将在供给端的助力之下仍将表现出一定韧性。具体来看，2022年前三季度制造业投资同比增长10.1%，其中以电子通信、医疗仪器等设备为主的高技术制造业投资均保持了良好的增长势头。此外，随着国际地缘政治局势日趋紧张，我国未来国防支出也将持续增加。根据相关数据显示，近几年我国国防开支中装备费用持续上升，武器装备的加速生产无疑将在未来给与制造业投资较强的向上拉动作用。地产投资方面，供给侧政策逐步落地，但短期居民部门加杠杆意愿不强或将使得未来地产投资呈现温和增长。基建方面，由于基建仍是经济驱动的基本盘，因此明年财政政策给予基建的资金支持仍可保障其有效发力。消费方面，由于疫情的反复冲击，导致居民部门收入预期不稳定，储蓄倾向有所上升，在经济恢复至稳定中枢前，消费复苏的整体节奏或偏缓慢。出口方面，在当前海外供给低迷，同时海外经济滞胀预期不断加剧下，我国供应链的畅通使得供给侧优势逐步显现，因此未来我国出口将表现出一定韧性。总体来看，预计2023年国内经济将开始复苏并逐步回到潜在增速水平，全年GDP增速或将在5%左右。

　　2.2 美联储货币政策维持收紧

　　2022年，面对持续高企的通胀困境，美联储宣布开启加息周期。截至12月16日，美联储已将联邦基金利率由年初的0.5%上调至4.5%。美国11月CPI为7.1%，较高位出现回落，市场对于美联储激进加息的预期有所降温。短期来看，在当前高通胀和高利率的影响下，美国经济下行或已成趋势。但当前美国失业率仍处历史低位，同时根据美联储主席在2022年8月Jackson Hole会议上的表态来看，美联储当前的首要目标仍是控制通胀。因此未来即便经济增速略有回落，美联储加息的步伐或也仍将延续，而关键点则是在于美国通胀何时能够显现出趋势性回落。根据美国10月核心CPI数据显示，商品和服务的通胀增速均处于较高水平，而当前地缘风险仍在延续，全球供应链在面临多重因素的不确定性冲击下整体恢复较为缓慢，短期商品通胀下行空间或将受限，同时美国房价增速仍在高位，租金通胀也将推动服务通胀上行。由此来看，预计短期美国核心通胀即使见顶，在未来下行的节奏也将较为缓慢。总体来看，在未见到美国通胀趋势性回落前，不能排除2023年上半年美联储继续超预期加息的可能性。

　　图 4 美国CPI当月同比

　　
图 5 美国核心CPI当月同比

　　
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　　上游成本分析

　　3.1 2023年油价维持宽幅震荡

　　2022年上半年，原油价格在地缘局势趋紧下大幅上行，其中布伦特原油期货主力合约在俄罗斯宣布特别军事行动后最高上涨至139美元/桶。之后军事冲突情绪虽逐渐消化，但市场开始担忧美欧对俄罗斯原油的制裁或将引发原油产量被动减少，因此油价在上半年基本维持高位运行。而下半年随着地缘溢价逐步转弱，叠加海外主要经济体开始全面紧缩，海外经济加速回落后，油品需求大幅下滑，累库节奏下致使原油价格震荡下行。全年来看，Brent原油价格整体运行区间为75-139美元/桶；WTI美原油价格运行区间为70-130美元/桶。

　　展望2023年，对于原油我们可从三个维度进行分析：

　　首先，从宏观层面来看，在高通胀压力下，欧美央行采取的全面紧缩政策已经使得全球经济增速出现回落。2023年美联储货币政策或将在降通胀和保增长之间寻求平衡。而根据美联储主席鲍威尔在12月举行的议息会议来看，降低通胀需要持续的紧缩政策，目前考虑降息为时尚早。因此原油价格或仍将受到压制。

　　其次，从原油供需基本面来看，2023年在全球主要经济体收紧货币政策的大背景下，全球经济增速或将放缓，原油需求增速也将随之回落，油品需求端压力较大。而供应端相对灵活，其整体供应边际变化较大程度上取决于产油国的主观决策。在需求逐步回落过程中，OPEC+为保证其自身利益，或将通过调节供应来对冲需求降幅，从而使得原油供需维持动态平衡，进而驱使油价维持震荡。整体来看，在需求增速放缓相对确定前提下，预计2023年原油供需增幅均将回落。而在此过程中，原油库存或将实现动态平衡。

　　此外，地缘因素仍是2023年不容忽视的关键点。当前诸多地缘事件均有可能在未来影响原油供应，例如：欧盟对于俄罗斯原油出口的相应制裁，欧佩克成员国由于地缘政治因素而引发的原油减产等。总体来看，2023年若无重大突发因素影响原油供应，预计油价或将维持宽幅震荡走势。

　　图 6 Brent盘面走势

　　
图 7 美国商业原油库存

　　
图 8 美国原油产量（千桶/日）

　　
图 9 EIA全球供需平衡

　　
3.2 2023年煤价将呈现“重心下移，振幅收窄”态势

　　自2021年四季度以来，经过国家层面的管控和引导，我国市场煤价格逐渐从历史高点敛至煤炭中长期交易价格合理区间。所谓的市场煤是指中长协范围外的煤炭，随着长期合同的推广和普及，目前我国市场煤的份额逐渐缩小。2021年12月，国家发改委制定《2022年煤炭长期合同签订履约方案(征求意见稿)》，其中提出煤炭中长期合同的需求方主要是发电、供热企业，其次也支持非电行业用户签订中长期合同。而在2023年最新方案中，已明确要求所有发电、供热的用煤企业均需签订电煤中长期合同，并保证电煤长协的季度、年度履约率必须达到100%。可见市场煤的份额受到越来越明显的挤压，煤矿在产销受阻的情况下，也会优先保障长协煤的供应，因此2022年煤炭现货市场格局可以概括为“长协煤为主，市场煤为辅”。

　　展望2023年，动力煤或将呈现供需两增态势，且供应端利空将率先兑现。具体来说，今冬煤价预计在小幅回落后，依托旺季行情迎来阶段性走强，而后在供应端压力下趋势性走弱，迎峰度夏期间反弹高度预计有限，2023年全年整体呈现“重心下移，振幅收窄”的态势。

　　图 10 秦皇岛港动力煤报价：元/吨

　　
图 11 环渤海动力煤价格指数：元/吨

　　
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　　乙二醇供需分析

　　4.1 2022年国内产能大幅增长，进口依赖逐步下降

　　2022年乙二醇仍是产业链中产能增速最大的品种。预计至2022年底乙二醇有效产能可达2270万吨，产能同比增速为25%。年内国内共计投放新产能570万吨，其中油制占比46%，而煤制占比为54%。海外共计投放110万吨新装置，其工艺为乙烷制。从投放时点来看，2022年新装置投放基本集中于一、四季度。

　　图 12 2022年乙二醇投产装置汇总

　　持续的产能增长使得乙二醇处于供需过剩的格局之中，价格表现在化工品中相对弱势。同时在价格下行的过程中，乙二醇各工艺利润开始出现显著亏损。上半年由于油价相对强势，油制乙二醇大幅亏损。而煤制工艺在上半年利润表现相对良好，开工率维持同期中性水平。下半年随着煤价开始上涨，煤制工艺也开始陷入亏损状态。全年来看，主流工艺基本都处亏损状态。不过由于油制乙二醇基本都以一体化装置为主，因此单环节亏损对于装置开工影响不大。反观煤制工艺在低利润下开工率预计较难回升。

　　图 13 乙二醇综合开工率

　　
图 14 煤制乙二醇开工率

　　
图 15 乙二醇各工艺利润

　　 2022年1-10月乙二醇累计进口641万吨，预计全年进口总量为750万吨，同比2021年下降93万吨，降幅为11%。进口依存度从2021年的40.6%下降至36%。而从进口来源看，沙特、加拿大、美国以及中国台湾为我国乙二醇主要进口国家和地区。

　　图 16 乙二醇进口量

　　
图 17 乙二醇产能、产量及进口情况

　　库存方面，2022年乙二醇华东港口库存量从年初的69.8万吨一路上升至6月底的124.7万吨。之后库存开始逐步回落。截至2022年12月15日当周，乙二醇华东港口库存量为97.04万吨，较年初累库27.24万吨，累库幅度为39%。

　　图 18 乙二醇华东港口库存量

　　
4.2 2023年乙二醇投产压力维持高位

　　展望2023年，乙二醇投产压力依然偏大。国内全年初步计划投产380万吨新产能，其中油制占比58%，煤制占比42%。海外印度IOC和伊朗BCCO分别计划投产40万吨和45万吨。随着国内产量的增加，叠加进口量逐年减少，我国乙二醇进口依存度将持续下降，预计2023年可降至30%附近。初步测算，预计2023年乙二醇供应增速为6.8%。

　　图 19 2023年乙二醇计划投产装置情况

　　
4.3 聚酯环节全面承压，全年产量出现下滑

　　2022年聚酯计划共投放668万吨装置，目前投产已完成518万吨，投产情况基本符合预期。产能方面，预计至2022年底聚酯产能基数将达6850万吨，产能增速为6.5%。产量方面，2022年总产量预估为5680万吨，产量增速为-0.9%。相较于2021年8.6%的产量增速而言，今年聚酯产量萎缩明显。导致这一现象的主要原因在于今年聚酯环节整体承压，在下游终端需求表现低迷的情况下，聚酯库存持续累积，同时各品种利润长期维持低位状态。而在高库存、低利润的双重压力下，聚酯企业不得不采取减产降负等措施。

　　图 20 2022年聚酯投产装置汇总

　　
图 21 聚酯产能、产量及负荷情况

　　从年内聚酯开工率情况来看，今年上半年聚酯平均开工率要低于2021年同期水平，但却高于2020年同期。而下半年聚酯开工率下降显著，同比均低于过去两年开工率。此外，上半年开工率要高于下半年开工，而引发这一现象主要是因为上半年在春节之后，织造订单开始回暖，同时织造成品库存相对中性使得织造开工率在年后迅速回升，织造环节对于聚酯的偏强需求一定程度上支撑了上半年聚酯企业能维持高开工率进行生产。而下半年随着终端订单开始回落，下游需求负反馈传导至聚酯环节，叠加聚酯自身库存以及现金流压力下，龙头企业联合减产，引发聚酯开工持续下滑。

　　图 22 聚酯开工率走势图

　　具体品种来看，涤纶长丝库存处于历史同期高位，而长丝利润表现则呈现分化状态，其中FDY利润相比于POY以及DTY表现更为良好，长丝中仅有FDY利润年均维持盈利状态；涤纶短纤工厂库存高位盘整，利润表现处于往年中性水平；瓶片是今年表现最为亮眼的聚酯品种，其利润在年内一度高达1500元/吨，但之后随着出口转弱，瓶片利润快速回落。截至2022年底，瓶片利润已回落至300元/吨附近。

　　图 23 POY库存

　　
图 24 DTY库存

　　
图 25 FDY库存

　　
图 26 涤短工厂库存

　　
图 27 POY利润

　　
图 28 DTY利润

　　
图 29 FDY利润

　　
图 30 短纤利润

　　
图 31 切片利润

　　
图 32 瓶片利润

　　
4.4 2023年聚酯产量或将回升

　　展望2023年，预计约有760万吨聚酯新增产能计划投产，其中以瓶片和长丝投产为主。若760万吨聚酯装置均能投产，那么聚酯产能增速将达11.1%。同时考虑到终端增速小于聚酯增速，预计明年聚酯环节仍将面临累库以及低利润的双重压力，届时聚酯端或仍将通过减产、降负等措施来进行应对。初步测算，预计2023年国内聚酯产量为5996万吨，产量增速为5.6%。

　　图 33 2023年聚酯计划投产装置

　　
4.5 终端内外需求将现差异

　　4.5.1 2022年织造负荷大幅下滑，终端订单表现疲软

　　2022年在疫情反复影响背景下，旺季需求并不明显，终端订单表现持续偏弱。年内江浙织机和加弹负荷维持低位，全年平均负荷分别为55%和64%，较去年平均下滑10%和16%。成品库存同比维持高位，原料采购意愿不强。

　　图 34 江浙织机开工率

　　
图 35 江浙加弹开工率

　　
图 36 织造新订单指数

　　
图 37 织造成品库存

　　
4.5.2 2023年内需表现或较2022年出现好转

　　2022年1-11月我国服装鞋帽、针纺织品累计零售额约为1.169万亿元，累计同比下降5.8%，降幅环比持续扩大，对比2019年疫情前减少2.7%。1-10月服装类累计零售额为7391.2亿元，累计同比下降5.5%，降幅环比扩大，对比2019年疫情前减少3.7%。服装鞋帽纺织品类零售额当月同比自9月以来进入负增长，11月份当月同比增速为-15.6%。由此可见，虽然国内下半年防疫政策逐步放松，但疫情反复扰动致使服装纺织品类需求好转不及预期，整体内需表现疲软。

　　图 38 服装及服装纺织类零售额累计同比

　　
图 39 服装鞋帽针纺织品零售额当月值及当月同比

　　展望2023年，虽然疫情封控逐步放开，但居民出于感染风险担忧，出行不会快速增加，因此内需消费在上半年或仍将表现弱势。但同时考虑到纺织服装的零售又与GDP存在较高相关性，在2023年国内经济开始复苏并逐步回到潜在增速水平的假设下，综合考量，预计2023年内需表现将小幅低于GDP增速。

　　4.5.3 外需表现维持悲观

　　2022年上半年原料价格大幅上涨推动服装面料价格出现抬升，出口同比实现正增长。而下半年随着全球经济开始下滑，出口表现较为疲软。2022年1-11月纺织服装累计出口2976.3亿美元，增长4.3%，其中纺织品出口1369.3亿美元，增长4.7%，服装出口1607亿美元，增长4.3%。

　　图 40 纺织、服装出口累计同比

　　
图 41 美国零售及批发商库存

　　展望2023年，考虑到海外仍处加息周期中，出口增长预计难有亮眼表现。此外，美国作为我国纺织服装最大的出口市场，当前不论是零售库存还是批发库存均处于历史同期高位，因此2023年美国进口国内纺织服装的意愿并不强烈，海外整体需求增量较为有限。

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　　总结

　　成本端来看，预计2023年原油价格仍将维持宽幅震荡走势。在全球主要经济体收紧货币政策的大背景下，原油需求增速也将随之回落。但OPEC+或将调节供应从而维持原油供需平衡，同时地缘因素也将影响原油供应端。而动力煤在供需两增态势下，供应端利空将率先兑现。预计2023年全年将呈现“重心下移，振幅收窄”的走势。

　　供应端来看，2023年乙二醇投产压力依然较大。国内全年初步计划投产380万吨新产能，其中油制占比58%，煤制占比42%。海外印度IOC和伊朗BCCO分别计划投产40万吨和45万吨。预计2023年乙二醇供应增速为6.8%。

　　需求端来看，预计聚酯供应增速将出现回升。2023年国内聚酯约有760万吨新增产能计划投产，同时考虑到终端增速小于聚酯增速，因此明年聚酯环节或仍将面临累库以及低利润的双重压力。初步预计2023年国内聚酯产量为5996万吨，产量增速为5.6%。2023年内需消费在上半年或仍将表现弱势。预计全年内需表现将小幅低于GDP增速。而外需由于欧美国家仍处加息周期中，同时美国纺织服装库存高企背景下，预计海外整体需求增量较为有限。

　　总体来看，2023年乙二醇仍处产能扩张周期中，预计全年将现累库格局，各工艺利润仍将维持低位运行，低利润下或将迫使部分高成本产能退出以此实现产能出清。