来源：五矿期货微服务 01 年度评估及策略推荐 1 年度评估及策略推荐 锌精矿供应：疫情、环保要求、品位下滑、矿山寿命结束和计划外的检修减产导致2022年全球锌精矿供应增长弱于预期，本年度全球锌精矿产量同比减少约45-50万吨。2023年全球锌精矿扩建和新投项目增多，供应有望重回增长，增量预估30万吨以上，增速约2.5%-3.0%。 精炼锌供应：与锌精矿相比，2022年全球精炼锌减产幅度有过之而无不及，年内精炼锌生产饱受能源价格上涨、疫情和检修等因素影响。2023年国内精炼锌产量大概率回升，增量约17万吨，增速约2.8%，海外精炼锌产量也有望增加，全球精炼锌产量预估增加25-30万吨，对应增速约2.1%。 精炼锌需求：2022年全球锌需求外强内弱。随着我国防疫政策放松及经济支持政策落地，2023年精炼锌需求预计同比转增，增速约2.6%；海外高利率环境和制造业走弱背景下，锌需求预期较弱，预计需求转为负增长。加总预估2023年全球精炼锌消费量小幅增加（6万吨左右），对应增速约0.4%。 进出口：2023年我国锌精矿进口预估减少，精炼锌进口预估增多。 小结：2023年全球精炼锌供需预计边际宽松，库存有望从历史低位回升，叠加海外经济步入实际下滑阶段，锌价上涨动力减弱，且高价格持续时间越久，锌市场供需矛盾缓解的概率更高。在国内锌价偏高的情况下，我们认为2023年锌价向下空间大于向上空间，且价格表现可能为前高后低。LME锌品种投资基金多头持仓占比回落也表明市场情绪暂不支持锌价大幅上涨。2023年伦锌运行区间参考：2400-3300美元/吨，沪锌主力运行区间参考：20000-25500元/吨。策略建议：单边上建议关注高位的卖出套期保值机会；套利方面关注阶段性跨市正套机会。 02 市场回顾 1 行情回顾  2022年总体有色金属价格呈现先扬后抑的走势，分品种看，年内镍价涨幅居首，且年线大概率录得阳线，其余有色金属品种年线基本收绿，铜、铝、锌跌幅接近。 锌市场方面，一季度由于地缘冲突升级、能源成本大涨，锌价一度冲击历史高点，此后随着美联储加息和国内疫情防控升级，国内外锌价联动下跌，直至7月中旬见底。之后的一个多月锌价迎来反弹，但反弹之后，国内外锌价走势出现背离，国内锌价在低库存和供需偏紧的背景下转入高位震荡走势，伦锌则因海外经济走弱、美元指数大幅走强而再次下探，11月初才见到年内低点。截至12月初，LME3个月期伦锌较年初下跌14.4%，沪锌主力合约较年初上涨1.9%。  内外供需差异、汇率波动造成了2022年沪伦比值剧烈波动。上半年沪伦比值最低跌至6.2附近，下半年伴随人民币汇率贬值，沪伦比值持续上涨，最高涨至9.5左右。 锌市场进口窗口也发生了相应变化，年初进口亏损一度扩大至5500元/吨以上，出口窗口长时间打开，而下半年进口亏损持续缩窄，并扭转为进口盈利，最高盈利2500元/吨以上。  库存方面，截至12月初，全球锌锭显性库存较年初明显减少，其中LME库存较年初减少约16万吨，中国锌锭社会库存较年初减少7.2万左右，库存减少反映全球锌市场供需关系显著走强。目前LME库存和国内锌锭社会库存加总仅8万吨左右，处于历史绝对低位。 03 供应分析 1 锌精矿供应  疫情、环保要求、品位下滑、矿山寿命结束和计划外的检修减产导致2022年全球锌精矿供应增长弱于预期。海外方面，统计的海外样本矿山前3季度产量同比下滑约5.9%，绝对量减少约30万吨。嘉能可旗下矿山前三季度减量超16万吨，其位于澳大利亚的Mount Isa矿山减产幅度较大。五矿资源、Hudbay Mineral、Trevali等旗下矿山产量也有不同程度的减少，秘鲁小型锌矿产量也出现明显下降。增量部分，仅Vedanta和Teck Resources旗下矿山生产增量较大。 由于去年4季度产量基数较低，今年4季度海外锌精矿产量有望接近或超过去年产量，据此预估全年海外锌精矿产量下降约4.0%-4.5%。  国内方面，疫情和环保因素导致锌精矿产量下降，根据SMM数据，1-10月我国锌精矿产量274.3万吨，同比减少9.1%，全年产量预估减少约7%，绝对量减少约27万吨。 加总国内和海外，本年度全球锌精矿产量同比减少约45-50万吨。  展望2023年，全球锌精矿供应有望重回增长。海外Zhairem项目爬产有望贡献8万吨增量、Neves Corvo扩产预估带来5万吨左右增量，此外，Aipuana和Buenavista项目投产预估分别带来5万吨和4万吨生产增量。虽然2023年仍有部分矿山面临开采寿命结束的问题，如Kidd和Tishinsky，但减量在本年度已有所体现，2023年影响减小。预估2023海外锌精矿产量回升15-20万吨。随着疫情防控政策放松，国内锌精矿生产率有望提高，厂坝铅锌矿等项目扩产也能提供一定的增量，预估2023年中国锌精矿产量增加15万吨左右。 加总预估2023年全球锌精矿增量30万吨以上，增速约2.5%-3.0%。 2 精炼锌供应  与锌精矿相比，2022年全球精炼锌减产幅度有过之而无不及。年内精炼锌生产饱受能源价格上涨、疫情和检修等因素影响。 根据SMM数据，1-10月中国精炼锌产量约493万吨，同比减少2.3%。期间内蒙古、四川、湖南、西北等地冶炼厂都有不同程度的减产行为。从开工率看，年内锌冶炼企业开工率基本维持在70%-85%之间，6-8月份锌冶炼开工率明显下降，4季度开工率回升，但回升幅度有限。  得益于国内相对稳定的电价，年内锌冶炼企业生产成本并没有显著上升。8月份以来，随着进口矿供应增多及国内冶炼需求回升幅度低于预期，原料供应愈显宽松，锌矿加工费连续上涨，并带动国内锌冶炼利润快速回升，截至12月初，锌冶炼利润已接近2019年的偏高水平。 在锌矿供应增加以及冶炼利润偏高的情况下，2023年国内锌冶炼产量大概率增加，且增量预估主要来自现有产能开工率的提升。冶炼厂较为充足的原料供应也支持明年产量释放的判断。总体预估2023年国内精炼锌产量增加约17万吨，增速约2.8%。  海外方面，能源价格上涨引起欧洲地区锌冶炼厂在2021年底便选择性在峰时电价阶段降低生产负荷，年初随着地缘局势恶化，欧洲能源问题加剧，锌冶炼厂减产规模扩大。托克旗下Nyrstar公司冶炼厂和嘉能可旗下冶炼厂均出现不成程度的减产，其中嘉能可前3季度产量减少约7万吨。除却欧洲因能源价格引发的减产，其他地区的锌冶炼产量也有不同程度下降，Korea Zinc旗下澳大利亚冶炼厂减产约5万吨，Penoles位于墨西哥的冶炼厂、Hudbay Mineral和Noranda Income Fund位于加拿大的冶炼厂减产规模超6万吨。前3季度海外精炼锌产量预估下降9%左右，减量约32万吨。  进入4季度，海外能源价格环比回落，锌冶炼生产恢复预期有所加强，如近期新星公司宣布旗下荷兰冶炼厂有限度恢复生产，其他冶炼厂将视市场情况调整，但由于短期地缘局势仍充满不确定性，实际复产程度或有限。 展望2023年，随着部分产能永久性关停，海外精炼锌供应仍有干扰，但通胀预期降低使得海外精炼锌企业成本端压力减轻，开工率预估回升，叠加原材料供应增加，预估精炼锌产量同比转为正增长，增量约10-15万吨。加总国内和海外，2023年全球精炼锌产量预估增加25-30万吨，对应增速约2.1%。 04 需求分析 1 中国需求  2022年我国精炼锌表观消费增速前低后高，上半年消费基本维持10%以上的降幅，下半年消费增速逐渐收窄，9月份消费增速一度转正。1-10月累计表观消费下滑约8.9%。 下游开工率方面，上半年疫情影响导致镀锌、压铸锌合金和氧化锌开工率表现低迷，下半年镀锌开工率表现偏强，氧化锌开工率中等，压铸锌合金开工率延续低迷。  下游行业方面，2022年逆周期调节背景下地方债发行规模增长明显，国内基建投资表现良好，1-10月累计投资完成额同比增长11.4%，成为锌锭需求的最重要支撑。 房地产方面，受去年调控政策及疫情影响，地产端供需同步下行，1-10月投资、新开工、竣工和销售分别下降2.7%、37.8%、18.7%和22.3%，地产相关需求持续低迷。  汽车方面，2022年汽车产销前低后高，其中4月份产量下滑最为明显，6月份汽车产量同比转正，前10月累计产量同比增长8.1%，汽车用锌需求同比提升。 与总量增长相比，新能源汽车产销增速更加亮眼，1-10月我国新能源(4.09 +1.24%,诊股)汽车产量同比增逾110%。新能源汽车用锌密度更高，前10月新能源汽车增长预估带来3.5-4万吨的锌需求增加。  展望2023年，随着我国防疫政策放松及经济支持政策落地，短期经济有望迎来恢复，明年上半年汽车等耐用消费品有望延续下半年的增长，基建相关投资落地也将继续贡献消费支撑。房地产方面，随着政策持续宽松，地产景气指数有望在2023年扭转，但也要看到，由于居民杠杆率偏高，短期地产能够贡献的实际增量或较小。 预估2023年国内精炼锌消费同比增长2.6%左右，绝对量增加约16万吨。 2 海外需求  高通胀及其引发的主要央行快速加息是2022年海外宏观最重要的背景之一，年内美联储加息幅度达350BP，欧元区告别了维持多年的负利率政策。高通胀及利率攀升的背景下，海外主要经济体制造业扩张速度不断降低，下半年以来，欧元区、英国、日本和美国制造业相继进入收缩区间。  海外通胀仍具韧性，高利率环境或难在2023年明显扭转。据此判断，海外经济仍有一定的走弱空间，欧美房地产市场和耐用品消费预计环比走弱，并给锌锭需求带来向下压力。预估海外精炼锌消费量从2022年的小幅增长转为小幅下滑，下滑幅度约5-10万吨。 结合国内需求增加和海外需求减少的判断，预估2023年全球精炼锌消费量小幅增加（6万吨左右），对应增速约0.4%。 05 进出口 1 锌精矿进口  2022年我国锌精矿进口盈利先缩后扩，当前进口矿维持盈利状态，下半年以来锌精矿进口量也持续增长。展望2023年，海外锌精矿供需皆增，且需求增量预计更大，锌精矿进口量预估环比减少。 2 精炼锌进出口  2022年，国内精炼锌由净进口转为净出口状态，且由于海外精炼锌供应持续受影响，精炼锌进口持续不足，1-10月我国累计出口精炼锌1.9万吨。欧洲地区则在2022年转变为锌锭的净进口国。 展望2023年，海外需求预期更弱使得海外过剩预期加强，海外进口需求减弱和国内进口需求增加背景下我国有望重新实现净进口。 06 平衡及行情展望 1 锌精矿平衡  2023年全球锌精矿供需预计较2022年收紧，全球锌精矿供需结果接近2021年。对应到加工费，预计2023年为先扬后抑走势。 2 精炼锌平衡  2023年全球精炼锌供需预计从2022年的短缺转向过剩，过剩幅度约7万吨。 3 行情展望  2023年全球精炼锌供需预计边际宽松，库存有望从历史历史回升，叠加海外经济步入实际下滑阶段，锌价上涨动力减弱，且高价格持续时间越久，锌市场供需矛盾缓解的概率更高。在国内锌价偏高的情况下，我们认为2023年锌价向下空间大于向上空间，且价格表现可能为前高后低。LME锌品种投资基金多头持仓占比回落也表明市场情绪暂不支持锌价大幅上涨。2023年伦锌运行区间参考：2400-3300美元/吨，沪锌主力运行区间参考：20000-25500元/吨。 策略建议：单边上建议关注高位的卖出套期保值机会；套利方面关注阶段性跨市正套机会。 | 
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