投产周期笼罩下，PTA难以乐观

摘要

　　■原油价格维持宽幅震荡。2023年在全球主要经济体收紧货币政策下，原油需求增速将随之回落。但OPEC+或将调节供应从而维持原油供需动态平衡。关注地缘因素带来的供应端变量。

　　■PX加速投产。2023年PX依旧处于投产周期中，预计国内PX产量将维持增长，而PX进口依存度则将继续下滑。

　　■PTA投产压力持续加大。2023年PTA共计存有1520万吨新装置产能等待投放，预计全年供应增速将超过2022年水平。

　　■聚酯环节仍将承压。2023年国内聚酯约有760万吨新增产能计划投产，同时考虑到终端增速小于聚酯增速，预计明年聚酯环节仍将承压。

　　■内需或将逐步好转，外需增量或有限。纺织服装的零售与GDP存在较高相关性，在2023年国内经济开始复苏并逐步回到潜在增速水平的假设下，预计2023年内需表现将有所好转。而外需由于欧美国家仍处加息周期中，同时美国纺织服装库存高企背景下，预计海外整体需求增量较为有限。

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　　行情回顾

　　2022年PTA期货价格整体呈现先扬后抑走势，1-12月中旬PTA期货主力合约价格运行区间为4874-7728元/吨，价格高低点价差达2854元/吨，期价重心有所抬升。具体来看，全年共可分为以下三个阶段：

　　第一阶段（2022年初至6月中旬）：由于原油供应持续偏紧，市场担忧OPEC+剩余产能不足，无法完成其相应增产额度。同时，俄乌之间爆发战争以及以美国为首的西方多国宣布将对俄罗斯实施制裁使得原油价格大幅上涨，其中布伦特原油最高触及139.13美元/桶。而作为PTA直接原材料的PX由于一季度装置检修降负偏多使得市场供应同样趋紧，PXN价差出现明显修复，PX绝对价格跟随油价强势上涨。之后随着6月北半球逐渐进入出行旺季，成品油需求大幅增加带动调油需求显著提升，而美国由于自身成品油库存偏低，叠加成品油裂解价差维持高位使得能用于调油的高辛烷值组分价格大幅上涨，PX价格随之大涨致使PTA成本端的支撑作用愈发强力。在此过程中，PTA现货加工利润整体偏低，装置检修较多，供应端压力整体不大。需求端由于疫情反复影响，导致终端需求持续疲软，聚酯开工负荷大幅下降后基本处于低位运行。PTA绝对价格被动跟随成本端PX价格大幅上涨。

　　第二阶段（2022年6月中旬至7月中旬）：随着地缘溢价转弱，叠加全球经济加速回落，油品需求大幅低于市场预期，原油价格承压下行。与此同时，随着北美地区芳烃调油的进口需求逐步转弱，PX供需开始转向平衡状态，PXN价差较前期显著回落，PTA成本端支撑开始坍塌。此时PTA供应端由于装置检修偏多导致供应压力整体不大，而需求端表现则更为弱势，聚酯工厂接连降负，开工处于持续下滑状态。在供需两弱背景下，PTA整体呈现宽松平衡状态。此阶段成本端仍是主导PTA绝对价格的驱动因素，由于成本端出现坍塌，PTA绝对价格出现大幅回落，主力合约价格一度从前期高点7728元/吨下跌至5208元/吨。

　　第三阶段（2022年7月中旬至12月中旬）：OPEC+意图通过下调原油产量配额来支撑油价，而拜登在10月中旬宣布如果油价上涨可能会追加战略储备库存投放，若下跌至67-72美元/桶时则将进行战略库存回购，由此油价开始进入宽幅震荡格局。而PX在第三阶段上半段由于开工负荷难以显著回升，致使供应量维持偏紧，但之后随着PX新装置盛虹石化以及东营威联的相继投产，PX供应逐步宽松，因此成本端给予的支撑作用开始转弱。而在此阶段中，PTA装置检修偏多，开工负荷维持低位，同时主流供应商挺价意愿显著，致使PTA基差维持高位，因此即便在下游聚酯企业联合减产，终端以及聚酯开工负荷持续下滑情况下，PTA价格也未出现单边大幅下跌行情。在第三阶段PTA期价整体维持宽幅震荡走势。

　　图 1 PTA主力合约走势



　　图 2 PTA基差走势图



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　　宏观经济环境

　　2.1 国内经济开启复苏

　　2022年在疫情反复爆发的背景下，我国前三季度经济增长整体呈现出“V”型结构，经济中枢有所下移。其中三季度GDP不变价当季同比增长3.9%，而前三季度GDP不变价累计同比增长3%。值得注意的是，2022年三季度是自2020年以来首次在没有集中区域疫情的背景下单季GDP增速降至4%以下，而导致该现象的主要原因在于地产投资的持续下行以及出口增长的衰退。其中出口增速在10月一度降至负增长，而且仍在下行趋势中。四季度预计随着地产和疫情扰动的下降，经济有望逐步开启复苏节奏。

　　图 3 GDP同比增速



　　展望2023年，预计投资需求将稳定增长，消费需求或将随着疫情防控的持续优化而开始复苏，而出口方面则将在供给端的助力之下仍将表现出一定韧性。具体来看，2022年前三季度制造业投资同比增长10.1%，其中以电子通信、医疗仪器等设备为主的高技术制造业投资均保持了良好的增长势头。此外，随着国际地缘政治局势日趋紧张，我国未来国防支出也将持续增加。根据相关数据显示，近几年我国国防开支中装备费用持续上升，武器装备的加速生产无疑将在未来给与制造业投资较强的向上拉动作用。地产投资方面，供给侧政策逐步落地，但短期居民部门加杠杆意愿不强或将使得未来地产投资呈现温和增长。基建方面，由于基建仍是经济驱动的基本盘，因此明年财政政策给予基建的资金支持仍可保障其有效发力。消费方面，由于疫情的反复冲击，导致居民部门收入预期不稳定，储蓄倾向有所上升，在经济恢复至稳定中枢前，消费复苏的整体节奏或偏缓慢。出口方面，在当前海外供给低迷，同时海外经济滞胀预期不断加剧下，我国供应链的畅通使得供给侧优势逐步显现，因此未来我国出口将表现出一定韧性。总体来看，预计2023年国内经济将开始复苏并逐步回到潜在增速水平，全年GDP增速或将在5%左右。

　　2.2 美联储货币政策维持收紧

　　2022年，面对持续高企的通胀困境，美联储宣布开启加息周期。截至12月16日，美联储已将联邦基金利率由年初的0.5%上调至4.5%。美国11月CPI为7.1%，较高位出现回落，市场对于美联储激进加息的预期有所降温。短期来看，在当前高通胀和高利率的影响下，美国经济下行或已成趋势。但当前美国失业率仍处历史低位，同时根据美联储主席在2022年8月Jackson Hole会议上的表态来看，美联储当前的首要目标仍是控制通胀。因此未来即便经济增速略有回落，美联储加息的步伐或也仍将延续，而关键点则是在于美国通胀何时能够显现出趋势性回落。根据美国10月核心CPI数据显示，商品和服务的通胀增速均处于较高水平，而当前地缘风险仍在延续，全球供应链在面临多重因素的不确定性冲击下整体恢复较为缓慢，短期商品通胀下行空间或将受限，同时美国房价增速仍在高位，租金通胀也将推动服务通胀上行。由此来看，预计短期美国核心通胀即使见顶，在未来下行的节奏也将较为缓慢。总体来看，在未见到美国通胀趋势性回落前，不能排除2023年上半年美联储继续超预期加息的可能性。

　　图 4 美国CPI当月同比



　　图 5 美国核心CPI当月同比



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　　上游成本分析

　　3.1 油价维持宽幅震荡

　　2022年上半年，原油价格在地缘局势趋紧下大幅上行，其中布伦特原油期货主力合约在俄罗斯宣布特别军事行动后最高上涨至139美元/桶。之后军事冲突情绪虽逐渐消化，但市场开始担忧美欧对俄罗斯原油的制裁或将引发原油产量被动减少，因此油价在上半年基本维持高位运行。而下半年随着地缘溢价逐步转弱，叠加海外主要经济体开始全面紧缩，海外经济加速回落后，油品需求大幅下滑，累库节奏下致使原油价格震荡下行。全年来看，Brent原油价格整体运行区间为75-139美元/桶；WTI美原油价格运行区间为70-130美元/桶。

　　展望2023年，对于原油我们可从三个维度进行分析：

　　首先，从宏观层面来看，在高通胀压力下，欧美央行采取的全面紧缩政策已经使得全球经济增速出现回落。2023年美联储货币政策或将在降通胀和保增长之间寻求平衡。而根据美联储主席鲍威尔在12月举行的议息会议来看，降低通胀需要持续的紧缩政策，目前考虑降息为时尚早。因此原油价格或仍将受到压制。

　　其次，从原油供需基本面来看，2023年在全球主要经济体收紧货币政策的大背景下，全球经济增速或将放缓，原油需求增速也将随之回落，油品需求端压力较大。而供应端相对灵活，其整体供应边际变化较大程度上取决于产油国的主观决策。在需求逐步回落过程中，OPEC+为保证其自身利益，或将通过调节供应来对冲需求降幅，从而使得原油供需维持动态平衡，进而驱使油价维持震荡。整体来看，在需求增速放缓相对确定前提下，预计2023年原油供需增幅均将回落。而在此过程中，原油库存或将实现动态平衡。

　　此外，地缘因素仍是2023年不容忽视的关键点。当前诸多地缘事件均有可能在未来影响原油供应，例如：欧盟对于俄罗斯原油出口的相应制裁，欧佩克成员国由于地缘政治因素而引发的原油减产等。总体来看，2023年若无重大突发因素影响原油供应，预计油价或将维持宽幅震荡走势。

　　图 6 Brent盘面走势



　　图 7 美国商业原油库存



　　图 8 美国原油产量（千桶/日）



　　图 9 EIA全球供需平衡



　　3.2 PX新装置加速投产，未来进口依存度持续下滑

　　2022年PX投产装置依旧较多，产能以及产量均维持增长状态。具体来看，上半年仅投产一套中石化九江90万吨装置，而下半年则有两套装置进行投产，其分别为盛虹炼化200万吨装置以及富海集团二期100万吨装置。其投产时间整体偏晚，基本位于11月中下旬才完成投产。此外，年内福建联合扩能15万吨，恒力石化（600346）扩能25万吨，镇海炼化扩能5万吨。截至2022年12月中旬，中国PX产能可达3588万吨，年内新增总产能435万吨，产能增速为13.8%。产量方面，截至2022年底，PX产量预计将达2470万吨，同比增速为13.7%。

　　图 10 2022年PX投产装置



　　图 11中国PX产能及增速



　　图 12 PX产量及进口情况



　　 2022年PX产能以及产量虽呈现增长状态，但全年PX整体开工率却要低于往年平均水平。究其原因主要在于今年国内油品库存相较海外整体偏高，同时油品利润表现一般。在低利润、高库存背景下，装置开车积极性不高。此外，今年短流程利润表现偏差，全年基本处于降负停车状态中，而四季度柴油利润表现良好更是加剧了这一现象，部分装置通过降低PX负荷转产柴油从而实现更好收益。

　　图 13亚洲PX开工率



　　图 14 中国PX开工率



　　进口方面，2022年PX总进口量预计可达1040万吨，相较2021年减少超过300万吨。同时，随着国内装置的逐步投产，PX进口依存度进一步下滑，预计2022年PX进口依存度可降至30%以内。从进口来源看，韩国依然是我国PX的主要进口地区，其PX进口占比高达42%。其余主要进口地区依次为日本、中国台湾以及文莱。

　　图 15 PX月度进口量



　　图 16 国内PX进口来源



　　展望2023年，PX新装置投产依然较多。2023年全年计划投放产能770万吨，其中广东石化260万吨装置或于1月投产，考虑其产能体量较大，对于PX市场的冲击力度将较为剧烈，同时2022年年底有盛虹以及富海两套共计300万吨的装置投产，预计一季度PX供应端压力较大。此外，2023年还有盛虹炼化200万吨、中海油惠州150万吨以及中石化大榭160万吨装置计划投放，且初步计划投放时间集中于上半年。因此，预计2023年PX新增产能压力将从上半年就开始体现，届时重点关注各装置投产情况。部分装置出于经济性考虑，其实际投产时间存在变动可能。初步测算，预计2023年PX总供应量为3937万吨，供应增速为11.8%。

　　图 17 2023年PX计划投产新装置



　　数据来源：卓创资讯（301299） 宝城期货金融研究所

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　　PTA供需分析

　　4.1 2022年投产进度整体偏慢，出口维持高位

　　2022年PTA新装置投产进度整体偏慢，全年计划投产装置830万吨，但截至12月中旬，实际投产455万吨。剩余桐昆嘉通250万吨以及富海威联125万吨预计将于12月投产出料。截至2022年底，预计PTA有效产能基数将达7289万吨，产能增速为12.9%。由于两套共计500万吨的新装置投产时间基本接近年底，因此2022年新增装置的实际产量贡献并不高。根据测算，2022年全年PTA总产量约为5420万吨，产量增速为2.1%，全年实际供应增量较为有限。

　　图 18 2022年PTA投产装置情况



　　图 19 PTA产能及产量情况



　　出口方面，近两年由于国内PTA产能快速增加，其供应已经处于过剩状态，同时我国在疫情发生后整体控制相较海外更为良好，致使海外对于我国的PTA需求出现增长。预计2022年PTA净出口总量可达340万吨左右。而从2022年PTA出口节奏来看，全年PTA出口整体呈现前高后低结构，上半年出口总量相对偏高，而下半年出口则有所回落，回落幅度约为20万吨。

　　图 20 PTA月度出口量



　　库存方面，2022年在利润偏低、原料PX供应紧张等多重因素影响下，PTA装置检修量维持高位，致使全年PTA供应增量不及预期，PTA社会库存持续下降，库存总量已降至近三年来低位。但四季度随着聚酯开工出现下滑，叠加新装置逐步投产，年末PTA或将面临累库格局。按环节细分来看，2022年聚酯工厂PTA库存备货量处于近三年来低位，这也反映出了在聚酯需求偏弱下，聚酯工厂对于PTA的整体备货积极性并不强烈。而仓单+有效预报量自9月集中注销后，基本维持低位波动。

　　图 21 PTA社会库存量



　　图 22 聚酯工厂PTA库存量



　　图 23 PTA仓单+有效预报



　　图 24 PTA月度检修产能（万吨/年）



　　图 25 PTA开工率



　　4.2 2023年PTA依旧处于投产周期

　　展望2023年，PTA计划投放产能依然偏多，全年初步计划投放1520万吨新装置。从投放时间节点来看，恒力石化两套共计500万吨的PTA装置计划将于一季度进行投产，而2022年底富海威联以及桐昆嘉通由于各有250万吨装置投产，因此预计2023年一季度PTA供应端压力相对集中，同时上述几套装置由于投产较早，对于2023年全年供应影响也较大。而仪征化纤300万吨装置以及宁波台化150万吨装置由于计划投放时间主要集中于下半年，因此对于远端供应会形成一定预期压制。全年来看，若1520万吨装置产能均能完成投放，那么2023年PTA产能增速将达21%。而根据新增产能投放时间对于产量进行初步测算，2023年PTA产量约为5845万吨，产量增速为7.8%。

　　图 26 PTA装置动态



　　4.3 聚酯环节全面承压，全年产量出现下滑

　　2022年聚酯计划共投放668万吨装置，目前投产已完成518万吨，投产情况基本符合预期。产能方面，预计至2022年底聚酯产能基数将达6850万吨，产能增速为6.5%。产量方面，2022年总产量预估为5680万吨，产量增速为-0.9%。相较于2021年8.6%的产量增速而言，今年聚酯产量萎缩明显。导致这一现象的主要原因在于今年聚酯环节整体承压，在下游终端需求表现低迷的情况下，聚酯库存持续累积，同时各品种利润长期维持低位状态。而在高库存、低利润的双重压力下，聚酯企业不得不采取减产降负等措施。

　　图 27 2022年聚酯投产装置汇总



　　图 28 聚酯产能、产量及负荷情况



　　从年内聚酯开工率情况来看，今年上半年聚酯平均开工率要低于2021年同期水平，但却高于2020年同期。而下半年聚酯开工率下降显著，同比均低于过去两年开工率。此外，上半年开工率要高于下半年开工，而引发这一现象主要是因为上半年在春节之后，织造订单开始回暖，同时织造成品库存相对中性使得织造开工率在年后迅速回升，织造环节对于聚酯的偏强需求一定程度上支撑了上半年聚酯企业能维持高开工率进行生产。而下半年随着终端订单开始回落，下游需求负反馈传导至聚酯环节，叠加聚酯自身库存以及现金流压力下，龙头企业联合减产，引发聚酯开工持续下滑。

　　图 29聚酯开工率走势图



　　具体品种来看，涤纶长丝库存处于历史同期高位，而长丝利润表现则呈现分化状态，其中FDY利润相比于POY以及DTY表现更为良好，长丝中仅有FDY利润年均维持盈利状态；涤纶短纤工厂库存高位盘整，利润表现处于往年中性水平；瓶片是今年表现最为亮眼的聚酯品种，其利润在年内一度高达1500元/吨，但之后随着出口转弱，瓶片利润快速回落。截至2022年底，瓶片利润已回落至300元/吨附近。

　　图 30 POY库存



　　图 31 DTY库存



　　图 32 FDY库存



　　图 33 涤短工厂库存



　　图 34 POY利润



　　图 35 DTY利润



　　图 36 FDY利润



　　图 37 短纤利润



　　图 38 切片利润



　　图 39 瓶片利润



　　4.4 2023年聚酯产量或将回升

　　展望2023年，预计约有760万吨聚酯新增产能计划投产，其中以瓶片和长丝投产为主。若760万吨聚酯装置均能投产，那么聚酯产能增速将达11.1%。同时考虑到终端增速小于聚酯增速，预计明年聚酯环节仍将面临累库以及低利润的双重压力，届时聚酯端或仍将通过减产、降负等措施来进行应对。初步测算，预计2023年国内聚酯产量为5996万吨，产量增速为5.6%。

　　图 40 2023年聚酯计划投产装置



　　4.5 终端内外需求将现差异

　　4.5.1 2022年织造负荷大幅下滑，终端订单表现疲软

　　2022年在疫情反复影响背景下，旺季需求并不明显，终端订单表现持续偏弱。年内江浙织机和加弹负荷维持低位，全年平均负荷分别为55%和64%，较去年平均下滑10%和16%。成品库存同比维持高位，原料采购意愿不强。

　　图 41 江浙织机开工率



　　图 42 江浙加弹开工率



　　图 43 织造新订单指数



　　图 44 织造成品库存



　　4.5.2 2023年内需表现或较2022年出现好转

　　2022年1-11月我国服装鞋帽、针纺织品累计零售额约为1.169万亿元，累计同比下降5.8%，降幅环比持续扩大，对比2019年疫情前减少2.7%。1-10月服装类累计零售额为7391.2亿元，累计同比下降5.5%，降幅环比扩大，对比2019年疫情前减少3.7%。服装鞋帽纺织品类零售额当月同比自9月以来进入负增长，11月份当月同比增速为-15.6%。由此可见，虽然国内下半年防疫政策逐步放松，但疫情反复扰动致使服装纺织品类需求好转不及预期，整体内需表现疲软。

　　图 45服装及服装纺织类零售额累计同比



　　图 46 服装鞋帽针纺织品零售额当月值及当月同比



　　展望2023年，虽然疫情封控逐步放开，但居民出于感染风险担忧，出行不会快速增加，因此内需消费在上半年或仍将表现弱势。但同时考虑到纺织服装的零售又与GDP存在较高相关性，在2023年国内经济开始复苏并逐步回到潜在增速水平的假设下，综合考量，预计2023年内需表现将小幅低于GDP增速。

　　4.5.3 外需表现维持悲观

　　2022年上半年原料价格大幅上涨推动服装面料价格出现抬升，出口同比实现正增长。而下半年随着全球经济开始下滑，出口表现较为疲软。2022年1-11月纺织服装累计出口2976.3亿美元，增长4.3%，其中纺织品出口1369.3亿美元，增长4.7%，服装出口1607亿美元，增长4.3%。

　　图 47 纺织、服装出口累计同比



　　图 48 美国零售及批发商库存



　　展望2023年，考虑到海外仍处加息周期中，出口增长预计难有亮眼表现。此外，美国作为我国纺织服装最大的出口市场，当前不论是零售库存还是批发库存均处于历史同期高位，因此2023年美国进口国内纺织服装的意愿并不强烈，海外整体需求增量较为有限。

　　4.6 产业链利润及强弱分析

　　2022年产业链利润主要集中于PX环节，原因在于今年北美汽油价格大涨带动调油需求上升，而芳烃产品作为调油组分被出口至北美引发PXN价差大幅走强，年内PXN价差最高一度涨至685美元/吨。受此挤压，2022年石脑油以及PTA利润均要弱于2021年。其中石脑油利润在5月前表现十分亮眼，但自5月起快速回落，利润一度被压缩至亏损状态。

　　图 49 石脑油裂解价差



　　图 50 PX加工费



　　图 51 PTA加工费



　　图 52 聚酯综合利润



　　展望2023年，由于产业链供应增速自上而下逐级递减，导致产业链各环节累库压力较大。预计2023年PX平均利润以及PTA平均利润均要弱于2022年。

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　　总结

　　成本端来看，预计2023年原油价格仍将维持宽幅震荡走势。在全球主要经济体收紧货币政策的大背景下，原油需求增速也将随之回落。但OPEC+或将调节供应从而维持原油供需平衡，同时地缘因素也将影响原油供应端。而PX在2023年依旧处于投产周期中，预计国内PX产量将维持增长，而PX进口依存度则将继续下滑。

　　供应端来看，预计2023年PTA产量将继续上升。2023年PTA共计存有1520万吨新装置产能等待投放，根据投产时间以及存量装置检修情况进行推算，实际可贡献产量有限，预计全年总产量为5845万吨，产量增速为7.8%。此外，由于存在累库预期，重点关注存量装置检修以及新产能投放是否延期。

　　需求端来看，预计聚酯供应增速将出现回升。2023年国内聚酯约有760万吨新增产能计划投产，同时考虑到终端增速小于聚酯增速，因此明年聚酯环节或仍将面临累库以及低利润的双重压力。初步预计2023年国内聚酯产量为5996万吨，产量增速为5.6%。2023年内需消费在上半年或仍将表现弱势。预计全年内需表现将小幅低于GDP增速。而外需由于欧美国家仍处加息周期中，同时美国纺织服装库存高企背景下，预计海外整体需求增量较为有限。

　　总体来看，2023年产业链各环节供应增速预计均将有所上升，而增速整体呈现自上而下逐级递减状态，因此预计产业链各环节累库压力较大。累库预期下，产业链总体利润或将压缩。

　　策略方面，由于2023年PX产能投放主要集中于上半年，而PTA在上半年的投放进度整体不及上游PX，因此在一、二季度可考虑逢高做空PXN价差。此外，由于一季度为下游需求淡季，同时全球经济在2023年预计整体压力将呈现前高后低结构，因此也可考虑进行反套操作。