来源：五矿期货微服务 01 2022年双焦行情回顾 1 焦煤、焦炭期货价格  2022年焦煤、焦炭期货价格走势接近，总体可划分为1-4月冲高上涨，5-7月大幅下跌，8-11月震荡整理三个阶段。 1-4月（上涨起点可追溯至2021年11月），国内稳定经济的政策定调为市场注入良好预期，同时海外地缘局势动荡，激发煤焦供应担忧，自2月24日俄乌冲突之后，焦煤、焦炭分别上涨25%、30%。（第一段上涨，焦煤涨幅81%，强于焦炭的涨幅62%） 5-7月，在疫情影响下，叠加地产周期向下，终端市场预期迟迟没有兑现，需求负反馈带动价格持续下跌。 8-11月，供需在价格和利润带动下快速调整，市场回到宽幅震荡区间。海外抢煤抢炭，以及地产不振的影响开始边际弱化。（盘面双焦7月22日反转，晚于螺纹热卷铁矿硅铁等，后者在7月18日反转） 2 现货价格  现货价格与期货价格走势一致，节奏上略有错位。1-4月下游需求逐步上升，叠加下游利润尚可，焦炭需求较好，焦炭价格整体表现强势；5-7月终端市场预期迟迟没有兑现，终端需求负反馈影响原料市场，价格持续下跌，累计跌幅达1600元/吨。8月钢厂复产预期增多，钢厂集中补库带动焦炭价格企稳反弹；9-10月焦炭维持紧平衡状态，受上下游利润影响，焦炭价格呈现9月跌100元/吨、10月涨100元/吨，价格相对平稳状态；10月底11月初受成材市场下跌影响，市场再次走负反馈逻辑。（钢厂真实产量低的时候，注意交易复产预期，多原料空成材） 3 基差表现  基差整体表现平稳，未出现上一年极值情况。 4 价差表现  2021年，市场缺煤少电，焦煤基本面强于焦炭，推动煤焦比创下历史新高。2022年，煤焦比平稳，整体在0.7-0.8之间运行。 尽管同样经受地缘动荡，以及全球供应链阻断影响，2022年碳元素紧缺程度大于铁元素，煤焦螺矿中原料表现好于成品材。 5 利润及开工率  焦化企业盈利告别去年高利润状态，回到微利以及亏损状态。前5月平均利润170元/吨，随后在需求坍塌→价格下跌的负反馈机制下，利润快速下降，由盈转亏，截至11月末，今年焦化利润平均值仅为16元/吨。 与之对应，焦化企业随利润情况调整产量节奏，产能利用率降至65%附近，并与钢厂展开提涨博弈。 6 产量  政策层面，国家持续强调煤炭“保供稳价”，发改委接连调研煤炭生产与销售情况，受益于稳定的生产环境，焦煤产量保持高位水平，1-9月累计产量3.7亿吨。 焦炭产量在自身利润不佳的情况下，6-7月大幅减产。 7 库存  焦煤和焦炭库粗均处在历史低位，且持续去库，供需关系紧张。 8 2022年大事记  02 2023年展望——焦煤供应 1 国内焦煤  我国是全球最大的炼焦煤生产和消费国，占到全球的一半，国内焦煤产量成为我国焦煤供应的基本盘。在2012年后行业固定资产投资持续下行，由于缺乏有效的新增矿井投产，产量瓶颈较为明显。 从经济学角度高价格能激发产能，但在碳中和的大背景下，企业无意扩建终将面临淘汰的旧能源，对于能源巨头的策略，更多是享受当前的高价格，不做大额资本开支，开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代。 保供以及核准新增产能主要集中在电煤，对焦煤未作要求。 2 澳大利亚煤  澳煤备受市场关注，因为它曾是我国第一大炼焦煤进口国，近一半的进口焦煤来自澳大利亚。但这一格局在2020年被打破。2020年9月下旬至10月，市场消息称，中国部分钢厂和国有电力企业得到口头通知，从10月1日起停止澳大利亚煤炭卸货和清关。澳煤进口急剧下滑。 焦煤国际贸易流向发生重塑，我国焦煤进口来源国中，澳煤占比从往年约49%下降至4%左右（1-10月），空缺部分由俄罗斯、美国、加拿大、蒙古煤补充。澳洲焦煤失去中国买家后，更多投向印度、日本和韩国市场。 澳大利亚煤炭出口量自2014年达到3.87亿吨，此后维持在高位平台，并在2019年达到峰值3.97亿吨。全球煤炭公司均面临碳中和等环保约束，煤炭企业资本开支不足，假设我国澳煤进口放开后，能将澳煤出口拉升至峰值水平，理论上将较今年新增5433万吨煤炭出口，2600万吨焦煤出口。对我国焦煤出口增加1000-1300万吨。 另外两个不容忽视的问题是： 1、自然条件影响产出量，在资本开支不足的行业，自然条件（灾害）会放大供应能力的不足。2022年9-10月，暴雨导致供应受限，拉尼娜现象带来了高于平均水平的降雨量，导致矿区被淹没，三季度，澳大利亚炼焦煤出口3669万吨，环比下降9%。未来澳煤真实产出量及其稳定性受到自然条件影响。 2、中澳关系缓和程度及澳煤放开进度。 3 俄罗斯煤  2021年俄罗斯煤炭产量为4.38亿吨，出口量为2.14亿吨，出口炼焦煤约3,027 万吨，占比14.3%。 2022年8月欧盟颁布俄煤禁令，改变了煤炭世界流向。欧盟增加从哥伦比亚、南非、美国、澳大利亚的进口。俄罗斯原本流向欧盟的煤炭，去到了印度、土耳其。 2022年1-9月，我国进口俄罗斯炼焦煤数量达1389万吨，同比增长90.9%。 俄罗斯的煤炭公司今年一直在试图增加对中国的煤炭出口，但俄罗斯基于原有的以对欧洲出口能源为主的经济布局所形成的铁路网络，无法应对大幅度增加的输送往亚洲的物流数量。 俄煤出口至我国的瓶颈在于铁路运力，预计对我国炼焦煤出口增加不足900万吨。 4 蒙古煤  9月9日蒙古国塔奔陶勒盖至嘎顺苏海图铁路全面投入运营。作为蒙古国主要口岸之一，嘎顺苏海图口岸已引进AGV无人驾驶煤炭运输模式，具备公路、铁路和AGV无人驾驶三种煤炭运输过境的条件。据蒙古有关方面测算，铁路开通后，每年可运输2000-5000万吨煤炭。嘎顺苏海图口岸对应着我国甘其毛都口岸，近期中蒙边境口岸通车数呈现稳步增长态势。据蒙古国矿产部的统计数据，蒙古国全年矿产出口计划已完成90%，其中煤炭出口完成135.4%。 在铁路运力提升之余，我们还应注意到蒙古国的煤炭产量在2019年达到峰值5082万吨，随后快速下滑，在缺乏新的冶金煤矿投产的情况下，产量或许是更大的瓶颈。 海外煤炭供应小结： 近年来地缘局势风云变幻，疫情扰动此起彼伏，全球煤炭供应商澳煤、俄煤、蒙煤不得不在全球范围内重塑其销售网络。例如曾经流向中国的澳煤转向印度、日韩，曾经流向欧盟的俄煤转向中国、印度、土耳其。这些制裁、阻碍背后，是贸易流的变化，更本质地应该看到，全球范围内煤矿资本开支有限，产量长期而言不会有大的增量。 03 2023年展望——焦煤需求 1 国内需求  炼焦煤需求主要用于冶金，大部分在国内消费，出口较少。焦炭生产属于中间加工品，其生产收到下游订单、利润、产能变化、政策等影响，我们会在下一章焦炭供应中进行分析。 04 2023年展望——焦炭供应 1 净新增产能  市场对产能的关注，源于前些年的焦化去产能记忆。2020年是焦化去产能大年，全年净淘汰2500万吨年产能，约占当时总产能的4.6%。其中山西、河北和河南分别净淘汰焦化产能1658万吨/年、666万吨/年和710万吨/年。2020年焦化行业绿色改造，“大刀阔斧”地去产能，导致焦炭大幅去库，也是焦炭价格在2020年年底大涨的重要原因。 据钢联统计，预计2023年淘汰焦化产能3000万吨，新增焦化产能5000万吨左右，2023年焦化产能继续净新增。预计2023年年底产能5.8亿吨左右。净新增产能投放，使焦化产能不再是供应瓶颈。 2 焦化利润  2021年，我国焦炭产量为4.64亿吨，比上年下降1.4%。我国焦炭产量最高的一年是2013年，产量为4.82亿吨，随后进入高位平台期。 在产能不再是约束的情况下，焦化企业利润预计较难出现大幅增长。焦炭产量会随着下游需求进行调节。 05 2023年展望——焦炭需求 1 国内需求  近三年我国焦炭需求总体稳定，但年内变化较为剧烈，例如7-8月钢厂出现大规模减产行为，247家日均铁水产量从高点243万吨降至213.58万吨，而全年总体保持在228万吨均值。 未来考虑到下游需求疲弱，若是向上游传导，将会造成生铁产量下滑，使焦炭供需缺口收窄。不过在压力传导过程中，通常会伴随抵抗以及需要一定时间完成，因此生铁产量下降幅度会小于钢材需求下降幅度，时间会晚于钢材需求的下滑，节奏上前高后低。 2 净出口  2022年1-10月，我国焦炭出口国流向中占比最大的为印度16%、印尼16%、巴西13%。在全球范围内，生铁产量增速最快的当属中国，其次是印度。对于明年的焦炭出口形势，需要考虑这些海外国家的生铁变化量。  2022年美联储加息令全球风险资产大幅下跌，而在2022年底，我们看到CPI数据好转，美联储态度鹰中带鸽，市场开始交易明年真正的衰退对需求和经济影响。考虑到美国强劲的就业基本面，以及本次衰退主因在于货币紧缩，没有叠加高杠杆债务危机等其他冲击，预计衰退程度不会太深。 参考2008-2009年次贷危机引发的衰退，美国首当其冲生铁产量几近腰斩，欧盟降低30%，而印度和中国逆势增长。考虑到本次衰退幅度比2008年较轻，且美欧的产量份额较当年有所减少，预计影响海外需求3%-5%。 06 假设、场景及平衡表 1 假设1：焦煤供应增加4%， 需求减少6%  这是一种较为悲观的情形，焦煤供应增加、需求减少的幅度均较大。其中焦煤供应增加来自海外进口，即澳、蒙、俄、美等的炼焦煤顺利产出并顺利运抵我国。需求减少源自于焦炭产量下降，焦化企业为应对亏损或较差的客户需求而采取强力减产的方式。 在此种情形下，焦煤由今年的供应紧缺转为供需缓解，表现为供需缺口缩窄，但尚未至过剩的程度。 2 假设2：焦煤供应增加1%， 需求减少4%  这是一种基准情形，焦煤依然保持供不应求状态。 这一假设的前提为，俄乌局势未发生根本扭转，欧盟继续对俄煤实施禁运。 3 假设3：焦炭供应减少5%， 需求减少11%  这是一种基准情形，供需双降，需求巨幅减少主要来自下游需求疲软，以房地产为首的建筑业资金到位不足，项目储备不足，可建设面积减少，其他基建、汽车等无法弥补空缺，钢厂被迫减产。而供应减少主要是焦化厂为应对过剩所做的减产准备，下游压力向上传导。 这一情形下，焦炭供应宽松，由今年的供需偏紧转向供需缓解，以及库存开始累积。 4 假设4：焦炭供应持平， 需求减少4%  这一情形中，供应持平，需求轻微减少。以房地产为首的建筑业在资金陆续到位，开发商保竣工，并逐渐开始拿地建房，同时基建继续托底，汽车、制造业等继续好转。 这一情形下，焦炭供应宽松，由今年的供需偏紧转向供需缓解，以及库存开始累积，累积幅度小于假设3。此外，节奏上需求有望出现中间少，两头多的情况。 07 小结 1 焦煤展望小结 焦煤供应能发生变化的地方较多，例如澳煤进口有放松迹象、蒙煤铁路开通运力大增、俄煤涌入中国等等，但各自都有其瓶颈，且更大的制约在于，长期资本开支不足导致的总量无法有效扩张，更多是贸易流向在国别间切换。因此焦煤供应增量不必抱有太大期待。 焦煤的需求随国内焦企生产变化，而焦企生产受制于钢厂生产乃至社会钢材需求、经济复苏进度。好在地产已获得喘息，融资-竣工-销售-开工可以轮转下去，不过复苏之路常在曲折中前行，鉴于今年较低的拿地面积，以及资金到位需要时间，真正拉动钢材需求可能要在下半年靠后的时段看到，且高度有限。 综合而言，结合前面的几种情形假设，焦煤的供需大概率仍是偏紧格局。 回首今年动荡的局势和波澜起伏的涨跌，展望未来，焦煤自有其相对坚挺的基本面。 2 焦炭展望小结 焦炭产能持续净投放，满产条件下能满足我国现阶段焦炭需求，产能已不构成强约束。产量随焦企利润变化调节。 焦炭的国内需求和国外需求节奏劈叉，国内处于复苏阶段，经济增速逐步提高，但钢材需求可能因惯性（今年较低的土地储备和待开工项目）还会有下冲可能。国外需求由于面临衰退风险，对进口焦炭需求下降。焦炭需求总体难以出现内外共振走强局面，而应警惕海外衰退同时叠加国内地产基建退坡的共振走弱风险。 从需求节奏角度，Q1的地产和基建有望延续今年的强度，Q2-Q3国内若未能有新项目开工，同时海外衰退概率增加，需求有机会共振向下，Q4随着国内地产新项目启动，海外风险释放，需求有机会重回升势。 综合而言，结合前面的几种情形假设，焦炭供需格局趋于平衡甚至略宽松，由于供应端可以由焦企调节，总体较难出现大幅过剩情况，更需把握供需错配、补库存等阶段性矛盾。 3 策略 05合约多煤空焦策略。整体而言焦煤供需结构好于焦炭，在市场涨跌中焦煤表现更强势，可在0.6附近介入煤焦比策略。 焦煤5-9正套。焦煤进口若有增量，短期不一定能放量，叠加终端需求有韧性，可以走近强远弱逻辑，04合约修改之后5-9不存在规则差别。 焦炭5-9正套。从需求角度，Q1国内需求有韧性，国外衰退尚未造成高炉减产，总体需求维持当前强度，而随着国内存量项目结束以及新项目开工不足，同时国外衰退需求滑坡，二者因素叠加对远月较为利空。 风险：疫情放开后感染人数较多导致需求释放受阻（下行风险）、对俄煤制裁消失，俄资源重回欧盟市场（下行风险）、需求超预期（上行风险） | 
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