暴涨后的有色突遭暴跌 各大金属核心逻辑与策略

金瑞期货研究所  王思然团队

近期贸易摩擦与地缘政治冲突不断，有色金属市场出现一波上涨。我们对近期事件梳理，认为主要有以下几点原因：特朗普发动制裁俄罗斯，冲击了大宗商品的短期供需预期，导致相关品种如铝、镍、铜均出现不同程度炒作上涨；地缘政治因素如叙利亚事件导致油价破位上行，也是影响大宗商品和有色金属价格的重要原因；此外，中国近期宏观数据表现较好，也为有色金属价格近期上涨提供了支撑。

23日晚间，美国财政部发文称，如果俄铝的主要股东Oleg deripaska放弃对俄铝的控股权，美国可能放松对俄铝的制裁。

目前，俄铝已经向美国申请解除制裁。美国财政部在声明中称，考虑到制裁对美国合作伙伴和盟友造成的影响，在俄铝申请的同时，美国制裁下与俄铝有往来的美国人可以直到10月23日解除他们与俄铝的业务，将期限延长。

消息发布后，LME三个月期铝大幅跳水，一度大跌近10%。此前市场对俄铝受牵连的担忧也暂时打消，LME三个月期镍盘中也大幅下挫，一度下跌6.46%。其它金属受带动也集体下挫。而俄铝在莫斯科证交所的股价大涨13%。



LME三个月期铝价格

对于有色金属后期走势，我们认为，美国对俄罗斯制裁已经达到其政治意图，“俄镍”继续被制裁可能性不大，涉及金属品种铜、镍市场炒作将告一段落。俄铝遭制裁导致境外铝市场短缺加剧，铝价仍旧偏强并且短期仍有进一步回涨可能。而锌、铅逐步回归基本面维持弱势，锡因预期缅甸供应减少仍旧维持震荡上行趋势。短期金银因其避险属性也得到了支撑，预计后续因风险的持续发酵，金银站稳高位的可能性偏大。

以下是我们在文章中对于有色品种后市分析的标题：

铜：市场短期炒作俄镍 宏观向下仍有压力

铝：俄铝制裁加剧境外短缺 暴涨过后回归理性

锌：预期缺口收窄 锌价(24465, 15.00, 0.06%)承压运行

铅：供应逐渐增加 铅价持续偏弱

镍：市场炒作镍价暴涨暴跌 基本面支撑中长期上涨

锡：宏观波动影响短期价格，供应格局决定长期走势

有色金属近期上涨原因

4月6日，美国财政部宣布对俄罗斯一些个人和实体实施制裁，将对7名俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的12家企业、17名俄罗斯高级官员、一家俄罗斯国有武器进出口企业及其下属银行实施制裁。制裁的企业中涉及俄罗斯铝业，全球最大的铝供应商之一，其铝产量约占全球铝供应量的6%，是中国以外最大的金属生产商，也是氧化铝的主要生产商，是美国第二大铝供应商，运往美国的铝产品占其产量的10%以上，价值约10亿美元。受此影响，俄铝大跌，伦铝以及国内的铝均有良好的上涨表现。

美国对俄罗斯的制裁引发了有色板块的大涨，铝、镍、铜以及金银均有不同程度的上涨。其中，沪铝涨幅约为6%，沪镍涨幅约为4%，沪铜涨幅约为1.8%。

一、   美国对俄罗斯制裁升级，波及大宗商品市场

1． 对俄罗斯的制裁是特朗普贸易战的一部分

2017年8月，美国贸易代表办公室宣布对中国发起“301调查”。2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，特朗普当场宣布，对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，并对中国航空航天、信息通信技术、机械等产品加收25%的关税。

中美贸易战还没有谈判结果的同时，美国又对俄罗斯实行了制裁。我们认为，这是特朗普贸易战的一部分，旨在减少美国自身的贸易逆差，增加国内的就业岗位，实现当初选举时的承诺，为接下来的中期选择赢得选票，因而，经济制裁的背后是政治考量。

图1：美国贸易逆差逐渐扩大



1.1 美国为制裁俄罗斯寻找借口

一直以来克里米亚局势动荡不安，严重威胁着乌克兰的国家主权和领土完整，是困扰乌克兰的难题之一。3月18日，俄罗斯总统普京在克里姆林宫与克里米亚议会主席、塞瓦斯托波尔签署关于克里米亚和塞瓦斯托波尔加入俄罗斯的协议。俄罗斯这一举动遭到了西方国家的谴责，定义为国土侵略。

俄罗斯向叙利亚阿萨德政府提供物质和武器支持是美国制裁俄罗斯的第二个是由，俄罗斯在叙利亚地区毒气事件的不作为也被欧洲国家和美国所诟病。而身处石油资源要地的伊朗是俄罗斯的同盟伙伴，美国对战略资源的控制欲以及与伊朗的不合也成为打压俄罗斯的动力。

1.2 特朗普想要摆脱受俄罗斯支持的选举传闻

自特朗普上台以来，特朗普受支持于俄罗斯的传闻就一直存在。借此制裁俄罗斯的机会也可以向国内反对党证明自身的立场，排除中期选举的一项重大障碍。

1.3 美国对俄罗斯的制裁措施

根据美国财政部官方文件《Treasury Designates Russian Oligarchs， Officials， and Entities in Response to Worldwide Malign Activity》显示，对俄罗斯的制裁条款如下：“All assets subject to U.S． jurisdiction of the designated individuals and entities， and of any other entities blocked by operation of law as a result of their ownership by a sanctioned party， are frozen， and U.S． persons are generally prohibited from dealings with them．  Additionally， non-U.S． persons could face sanctions for knowingly facilitating significant transactions for or on behalf of the individuals or entities blocked today．”也就是说，美国将冻结俄罗斯在美国司法管辖范围内的财产和权益，并禁止美国公民与之交易往来。此外，非美国公民在知情的情况下与俄罗斯进行重大交易也可能面临制裁。

2． 美国制裁俄罗斯可能带来的影响

2.1市场风险情绪升温

3、4月份，市场一直不平静，伴随着特朗普贸易战的开打以及对俄罗斯的制裁，市场恐慌指数持续处于高位，市场风险情绪升温，预计短期内风险消退的可能性偏小，这就为金银的投资提供了支撑。



2.2 中国的贸易选择以及大国站队问题

美国制裁俄罗斯的相关企业后，俄罗斯的相关商品出口面临瓶颈，原本进口俄罗斯商品的国家存在供给缺口，此时，一定程度上可能为中国带来出口机会。

另一方面，中美贸易战也会对中国的出口产生不利影响，这时，中国面临要不要以及怎样跟俄罗斯做贸易的困境。如果开展与俄罗斯的贸易，货币结算俨然成为不小的问题，中国方面将面临的美国制裁才是更重要的问题。

中美贸易战之后，日本选择邀请美国重新加入ATP，这反映了日本会选择站在美国一边的立场。而美国联合英法共同打击叙利亚也反映了美国和英法关系的缓和，在这样的背景下，中国处于不利的局面，如果跟俄罗斯进行贸易，美国很可能对中国进行制裁，中国陷入两难境地。

面临以上两难选择，如果要选择跟俄罗斯进行贸易，那么与美国有贸易往来的公司可以设立子公司与俄罗斯进行贸易。

此外，4月20日，有消息传出特朗普邀请普京访美，消息一出，市场透露出美国孤立中国预期，这对中国目前的处境非常不利。

2.3涉及贸易战商品可能因此迎来一波上涨

参照美国制裁俄罗斯铝业的案例，除了俄罗斯本土铝价出现大幅下滑外，其他国家的铝价大都出现明显的上涨。贸易战冲击了大宗商品的短期供需，对相关大宗商品的价格产生重要影响。有色金属当中，铝、镍、铜受到的影响偏大，国内这些品种出现了上涨，此外，金银因其避险属性也得到了支撑，预计后续因风险的持续发酵，金银站稳高位的可能性偏大，基本金属还要观察美、中、俄具体贸易措施的实时进展。

二、   原油受地域政治支撑，可能仍然存在冲高动力

近期油价破位上涨也是影响大宗商品和有色金属价格的重要原因。原油地缘政治可以分为两个部分，叙利亚问题和伊朗问题。

首先来看叙利亚。美国联合英国和法国对叙利亚军事设施实施精准打击激发市场对于地缘政治风险担忧，事件发酵导致从14日到21日的一周时间，Brent累计涨幅高达7%。叙利亚地缘政治对于油价的影响，主要来自于该国在中东关键的地理和政治地位。2011年欧盟决定对叙利亚实施石油禁运，叠加早前美国对叙利亚的制裁措施，叙利亚原油产量已经由十年前的50万桶/天水平降至不足2万桶/天，已然失去主要产油国身份。我们当前讨论叙利亚问题对于油价的影响主要是从其重要地理位置出发。

一方面，该国地理位置靠近许多世界原油运输管道和海上航线，使其成为全球最重要的石油输送要塞之一；另一方面，叙利亚是中东地缘政治要冲，美俄在叙利亚问题上的博弈，对于中东政局走向具有关键性影响。总体而言，由于叙利亚为非产油国，如果未来事件并未进一步发酵，则对于油价的影响将迅速平息。相对于17年4月的军事打击，本次打击还有英、法参与，未来也可能有更多的美国盟国参与其中，加之特朗普在“通俄门”之后面临中期选举压力，或继续借助此次机会提高支持率。因此，经过上一轮打击之后，未来可能还会在叙利亚的其他位置继续进行，意味着该地区地缘政治因素风险隐忧仍存，未来如果再次触发，仍将对油价形成推动。

其次，近期地缘政治焦点转为美国对伊政策。上一轮制裁导致伊朗原油产量大幅下滑。上一轮制裁中，美国先后公布多项法规，通过切断伊朗中央银行与全球金融体系的联系，并扩展至贸易、能源和人员等多个领域，产量由2011年初的370万桶/天下降至2013年的不足270万桶/天。美国重启核协议对伊朗供应仍有影响。伊核协议规定，倘若伊朗在协议执行过程中违反协议，美国和欧盟可迅速启动制裁恢复机制，相关制裁在65天内恢复。此次特朗普以伊朗弹道试验为由，宣称将在5月12日终止伊核协议，并重启对伊制裁。

以上一轮制裁为经验，预计美国仍将从切断伊朗中央银行与全球金融体系的联系、阻挠其他国家对伊朗国家石油公司、朗蒂夫国际贸易公司和伊朗中央银行提供物质支持或向伊朗政府提供金融帮助等方面进行制裁，从而打击伊朗原油供应。伊核协议生效后，伊朗原油主要出口国来自于亚洲和欧洲，若美国重启对伊制裁，影响将更多集中于欧洲地区。相较上一轮制裁，美国或难得到联合国和其他国家的全面支持，但来自于金融和贸易等方面的多重压力，仍将对伊朗经济和石油生产造成打击。我们预计美国若重启对伊制裁，对伊朗产量的影响将缩小至50万桶/天水平。

总体而言，今年原油市场处于接近平衡之中，并且二三季度处于旺季去库存过程。6月的限产会议即使对限产规模进行缩减，也小概率会彻底放弃限产协议。因此，如果美国重启对伊制裁，将再度强化未来去库存预期，原油市场偏紧预期将为油价提供强劲支撑，则Brent将能够挑战80美元/桶高位。



三、   宏观利好提振金属价格，但未来压力仍存

近期公布的中国宏观数据略好于预期。上周公布的出口数据大跌主要受季节性影响，以往1季度都会出现异常的波动。货币数据则非常值得关注，M1与M2剪刀差进一步拉大并且跌至0以下，这是经济走弱、工业品价格下跌的领先指标，上两次分别出现在2008年中以及2011年初。本周公布的1季度宏观数据略好于预期。GDP增速持平，工业增加值小幅下滑，但地产投资数据继续反弹，明显高于预期。鉴于地产数据的重要性，该数据的解读至为关键。拆分房地产开发投资额分项数据发现去年下半年以来“其他费用”项与其他三项费用背离。“其他费用”主要是购地费用，因土地库存过低，去年以来虽然销售、开工、施工面积下行，但土地购置面积一直保持增长，以补充土地库存。但今年以来该数据异常。表现为土地购置面积与“其他费用”的持续背离。

3月数据显示土地购置面积增速维持0.5%同比增长，但“其他费用”仍然维持了极高的增速（虽然数据未公布但从房地产投资增速反弹可以推断出）。进一步研究发现并非土地价格上涨造成的，因100大城市3月平均楼面价出现了较大幅度的同比下降，并且土地成交价款与土地购置面积走势相关性很高，因此可以排除地价上涨的原因。我们猜测原因可能是两个方面，一是春节因素导致的错乱，二是统计局调整统计口径。从原有的形象进度法向财务支出法调整，导致短期数据异常。未来，因地产销售面积增速仍然持续下滑，作为滞后指标的施工面积，土地购置等增速仍然会往下，从而拖累地产投资增速下滑。而地产投资是短周期中国经济最重要的驱动因素，会拖累中国经济增长。



本周市场还有一个重要利好是央行降准。这是时隔两年之后中国央行再次降准。但此举并非意味着货币政策的转向。与以前简单的宽松或者收紧的货币政策不同，目前大背景是宏观去杠杆和防范化解金融风险。为实现宏观去杠杆与稳定经济增长之间的矛盾，央行一直实施稳健中性的货币政策。在去杠杆过程中，实体企业会出现阶段性的流动性紧张的局面。从我们近来调研情况反馈来看，企业资金紧张几乎是共识，甚至已经影响到部分企业的正常生产经营活动。因此央行选择降准，增加基础货币供应，释放流动性，以保证实体经济的稳定。未来很长时间央行的这一基本政策都不会改变。

本周市场另外一个重点是资管新规暂缓出台的消息。3月28日召开的中央全面深化改革委员会会议，审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。该项政策是防范金融风险，去杠杆的重要举措，除了限制投资工具的杠杆率，银行还将逐步缩、打破刚性兑付。涉及到大资管行业的众多业务，将会使得流动性趋紧。4月18日有外媒报道称，因中美两国贸易关系紧张，为了维护金融市场稳定，资管新规将被推迟公布。但并未得到证实。按照计划资管新规会在4月底或5月初出台。在防范化解金融风险，宏观去杠杆的大目标下，资管新规出台有其必然性，即使短期推迟，也不会影响基本部署。

目前中美贸易战的紧张氛围有所缓解，但仍未达成谈判意见，后续的发展仍旧隐藏了很大的不确定性。中国方面还是面临较大压力，高新技术的缺乏、国内经济的结构转型都带来了未来发展的压力。

后期有色金属走势分析

铜：市场短期炒作俄镍宏观向下仍有压力

1．“俄镍”事件发酵于铜市场影响

俄镍涉铜产量：最近俄铝遭受美国制裁令市场对俄镍也充满担忧，一方面俄铝是俄镍的大股东之一，拥有俄镍27.82%的股份；另一方面俄镍的另一个大股东波塔宁被美国列入了制裁观察名单。俄镍是全球最大的镍和钯金公司之一，旗下分公司也有铜产出。2017年铜产量为40.1万吨，公司预计2018年铜产量为40-42万吨，同时自产铜精矿约35万吨/年，全部满足自己冶炼需求。

俄镍被制裁方式：如果俄镍也被制裁，预计将与俄铝一样，制裁之后美国公民与公司不得与俄镍进行任何交易。其他国家的公民或公司如果与俄镍进行重大交易，也将遭受美国制裁。另外LME和COMEX交易所为了不承担责任，也将宣布俄镍产出的铜和镍不得进入LME和COMEX仓库，并且无法在期货市场进行交割。



于铜市场影响：根据去年数据，俄罗斯年精铜产量约90万吨左右，年精铜消费量在35万吨左右，净出口约55万吨。俄镍在俄罗斯境内的精铜产量约为39万吨，原料绝大多数来自自有矿约为35万吨。如果仅对俄镍制裁，可将俄镍生产的铜全部用于自身消费，向境外出口非俄镍品牌。除此之外，小部分铜还能够以人民币清算、以物换物或者重熔的方式进行出口。因此我们认为炒作制裁俄镍，对铜供需影响或有限，短期体现在事件发酵后风险偏好的走弱。

2．微观季节性走强 无奈宏观向下压力

目前宏观整体偏弱，欧美经济复苏出现拐头迹象，中国房地产下行这座大山令市场担忧难以消退，去年支撑地产的三四线城市明显转弱。微观上，国内消费环比季节性走强，但好转幅度不足以支撑价格大幅上涨。今年1-2月废铜进口金属吨削减好于去年底市场预期，从政策端暂时也看不到大幅削减的可能。未来铜价趋势仍然偏弱，但价格重心将会是逐步下移，以测试新价格下供应的削减能否让供需再次平衡，并等待宏观和需求端的边际变化。



3、废铜影响评估下精铜去库力度偏弱

今年Q1来，尤其是3、4月份全国重点仓库出库同比有明显的改善，相呼应的是精铜表观消费出现15%以上的增幅。而各行业终端拟合增速却只有3.5%左右。表观和终端消费同比增速巨大的差异，仍然来自废铜消费去年和今年不同的格局所致。



出库可作为衡量短期精铜消费的指标之一，从上海和广东地区出库可见端倪。首先，2017年Q1出库同比增速较慢，2018年出库同比增速较高。结合铜价及废电铜价差可知，去年Q1废铜大幅去库存，对精铜消费形成明显压制；今年Q1废铜对精铜替代消费先扬后抑，整体表现为精铜对废铜的消费替代。这一差异导致了去年与今年精铜表观消费巨大差异的关键。而这一差异后期如何演变，直接影响二季度表观消费或精铜库存变化。

其次，从两地去年和今年前4个月出库的环比来看，上海地区3月出库环比增幅弱于广东地区，说明废铜货源的影响下，广东精铜对废铜的替代比例远高于上海，从实际调研情况也是如此。而4月附近铜价下跌明显，在废铜利用处于劣势之下，原本就受到货源限制的广东4月环比消费趋稳，而上海周边废铜消费受到压制进而提振精铜消费走高。



从废铜影响看精铜去库力度。精费价差（废铜加工利润）与废铜消费正相关，一季度来我们根据精铜实际消费与表观消费的差异去反算出精铜对废铜形成4万吨左右的替代。同样的方法，我们去匡算历史上废铜加工利润出现-500到-1000元时候，精铜对废铜的替代消费量级约15万吨除开特别情况，如利润突然大幅变动时的异常值）。主要影响端在废铜进口，按照 Q1进口量计算Q2废铜进口金属含量将下滑10万吨，实际上目前进口条件弱于Q1，因此废铜进口削减金属量至少10万吨。

Q2精炼铜产量同比增加18万吨，终端精铜消费增加14万吨，假设净进口不变则库存应增加4万吨。若铜价维持当下的弱势震荡，废铜加工利润亏损800元左右，那么精铜将继续形成对废铜的替代消费，我们假设替代比例在15万吨，那么国内库存最终将下滑11万吨，且这是在净进口无变化下的最大库存下滑假设，而实际上增值税票及汇率的影响，预计Q2的进口将好于去年同期。

总结来看，去年Q2同期废铜小幅对精铜消费形成替代，今年正好相反， Q2精铜消费将受到提振，预计最大去库力度为11万吨左右，低于近年来Q2去库水平。



铝：俄铝制裁加剧境外短缺暴涨过后回归理性

1．“俄铝”事件对铝市场影响

4月6日美国财政部宣布对俄罗斯个人和实体实施制裁名单中就列明了俄铝公司（Rusal）和其股东En+集团总裁OlegDeripaska。俄铝是中国以外第一大铝业公司，2017年铝产量370.7万吨，占全球产量约7%；氧化铝产量777.3万吨，铝土矿产量1164.5万吨。自制裁事件以来，俄铝的交易受到了严重的阻碍，境外银行停止对俄铝提供美元支付，LME及COMEX分别禁止俄铝交货，其重要合作方嘉能可与力拓相继表示与俄铝的供货合同出现不可抗力。市场在种种涉俄铝事件上加剧对境外铝市短缺的预期，导致伦铝价格暴涨一度超过2700美元/吨。就海外市场而言，铝市场本身已经处于短缺状况，由于制裁导致俄铝基本在海外市场的通道关闭，而短时间内境外地区铝产能未能实现补充，因而造成海外供应紧张加剧，境外铝价仍处于震荡偏强状态。

海外氧化铝本身处于紧平衡状态，此前海德鲁巴西氧化铝厂受环保影响，导致320万吨氧化铝产能减产。俄铝在乌克兰、爱尔兰等国家的氧化铝产能占其氧化铝产能的一半，除运回国内自用外同时提供给其他地区铝厂使用，而此次俄铝制裁事件无疑更加剧海外氧化铝紧张紊乱情况。西澳氧化铝FOB格已达到710美元/吨，较3月初涨幅几近翻倍，这也成为推动铝价上涨的重要因素。

对于俄铝来说，虽然俄政府为俄铝提供1000亿卢布援助，但接下来迫切需要解决的问题是其铝锭流通性。我们认为，在利润的驱动下，仍有两条路径可以从俄国输出铝锭。一是通过境外设立壳贸易公司进行易货输出，由于美国制裁俄罗斯的制裁效力仅限于冻结美国内的财产及权益，因而可以通过法律漏洞对外输出；二是流入中国方式进行加工再出口至国外，从而减轻对海外市场短缺情况。但相较俄铝巨大的产量，输出的量级仍较有限。

此次美国对俄罗斯的经济制裁的背后更多是政治因素，是特朗普为实现选举承诺，旨在减少美国自身的贸易逆差，增加国内的就业岗位，为接下来的中期选择赢得选票的政治考量，因而短期境外铝价走势仍继续受国际政治事件的影响。



2．沪铝跟涨有限 长期趋势仍看国内基本面

沪铝价格自去年11月以来持续走弱，其原因在于基本面并未像国外一样出现大幅短缺。由于取暖季限产以及国家去杠杆政策，下游企业资金状况普遍紧张，这一具体表现在渠道库存往显性库存转移，使得节后社会显性库存并未出现太大降幅。房地产行业作为铝国内消费的第一大块，今年仍将受国家调控影响增速下降。短期供应上，随着国内铝价上涨铝企利润修复，前期取暖季复产以及新投合规产能将加快释放，这将加快了国内供应增加边际量，对于短期国内基本面仍较不利。

中长期看，国内基本面仍将维持紧平衡状态。2018年中国继续深化供给侧改革，自备电厂补缴政府税金及上网系统费，将抬高国内电解铝生产成本，支撑铝价上行。

铝材出口短期成为亮点。境外俄铝制裁导致国外铝价暴涨，沪伦比值进一步下降给予国内铝材输出绝好的机会。虽然美国对中国征收10%的进口关税，但在出口丰厚的利润刺激下，国内铝材出口仍具有较强竞争力。不过考虑到美国进行贸易战是为了重振国内工业体系，在美国铝冶炼重启进程中，未来美国仍有可能对中国铝材输出采取更为严格的反倾销措施。



3．铝价后市展望

我们认为，伦铝价格暴涨后市场情绪释放，短期震荡偏强为主，但仍需警惕国际宏观及政治事件继续发酵带来伦铝价格的大幅波动。一旦制裁事件缓和，国外铝价仍然回到基本面上，国外庞大的铝库存仍能在境外供应恢复给予相当一段时间的缓冲期，而随着铝价上涨，境外产能将加快投复产。由于铝土资源相当充裕，在高额利润驱使下也会促使境外氧化铝产能投放，并且国内过剩产能也将通过价差向国外输出，从这两点看也将限制境外铝价继续暴涨的空间。国内短期铝价仍跟随伦铝价格走势波动，涨幅有限，而长期则继续收益于国内继续供改，价格中期仍相对看好。对于套利头寸，由于沪伦比值下方即将靠近国内原铝出口比值，继续下探空间有限，可以尝试少量建立反套头寸，但需注意汇率风险。



锌：预期缺口收窄锌价承压运行

1、锌价短期影响偏被动

本周锌价消化前期的国储抛锌传闻后反弹，在消费恢复指引下，短期来看锌价本周的反弹偏被动，更多是金属市场风险情绪上扬的带动。美国对俄罗斯的制裁推高铝、镍品种价格，实际没有涉及锌品种。从矿产资源分布来看，锌矿全球产量集中在中国、美国、秘鲁、澳大利亚等国，俄罗斯并无锌矿资源。此外，在国内期货交易所可交割替代品中，境外品牌除了澳大利亚新星公司及日本三井矿业锌锭可作为交割替代品，并无俄罗斯锌锭产品，俄罗斯自身精炼锌产量全球占比不足2%。因此，美俄制裁升级难以直接波及金属品种锌。

2、锌价表现低预期的原因

锌价在今年一月创下10年新高实际反应了低库存和消费缺口之间的矛盾。根据我们年初的预判，今年锌市场节奏大致为一季度累库，二季度大幅去库存，尤其在低库存水平下，二季度缺口效应放大，这表现为锌价上涨。但随着市场的变化，预期改变使得锌价未能创新高，而是重心不断下移，而这预期差主要体现在几个方面：

（1）锌矿供应转折点预计更快来临。市场前期预期精矿市场由紧缺转宽松需要时间传导，或在2018年更晚时间或四季度。但近几月有中小矿复产，部分矿山提前投产，海外矿的增量向国内转移。中国前2个月锌精矿进口同比增34%，随着锌价调整，未来TC有上涨预期。

（2）伦锌隐形库存或显性化的担忧。伦锌由深度back结构向contango结构转变，持货商持有现货成本大幅提高，今年3月伦锌的大幅交仓行为令市场担忧更多隐形库存的释放。

（3）国内消费节奏表现低预期。由于今年一季度环保限产及两会因素，北方镀锌企业开工多数推迟，这也造成锌市场的去库存较之去年同期晚了近3个星期。同时，资金面偏紧也导致企业补库意愿不高，现货升水在消费旺季来临之际难有大幅提升。

（4）供需预期差造成的累库速度过快。加工费持稳使得冶炼厂一季度生产积极性不减，加上消费的复苏较晚，这造成今年一季度社会库存及保税库锌库存累计增长20万吨，部分抹平二季度预期缺口，预期缺口收窄令锌价承压。



3、二季度锌市去库存对价格支撑在弱化

锌矿紧缺的预期实际在扭转，长期相对看空的逻辑没变，但锌市场由紧转宽松需要时间传导，二季度并不是看跌锌价最佳时机。短期来看，4月冶炼厂检修造成部分减量，而二季度面临锌去库存最好时期，因此，短期矛盾通过拉涨现货升水或比值走高兑现，这将限制绝对价格向上空间。此外，跨市场方面，短期虽进口套利窗口未开启，但由于保税库库存仍然超过25万吨，未来因沪伦比价走高导致更多锌锭报关流入国内，增加国内供应，挤压国内升水及沪伦比值，将压制跨市反套空间。总体上，缺口缩窄预期令锌价承压运行，二季度

主要价格波动区间或在22000/25000元。

铅：供应逐渐增加铅价持续偏弱

1、基本面主导铅价延续震荡

铅市场受贸易战影响较小，上周延续震荡，4月供应增加但消费延续淡季，预计价格震荡下跌。主要包含两个方面：

首先是前期环保和集中检修造成的阶段性紧缺缓解，四月检修的包括江铜铅锌、河池南方、水口山，量影响都比较有限，下旬冶炼检修基本结束，我们预计供应环比增1万多吨。

其次是再生铅产量将逐渐增加。再生铅大省安徽地区的环保影响阶段性缓和，太和县的再生铅改造将关停时间较长，产出无法增加，但来自安徽以外的地方再生铅增产预期强烈，主要包括山东、江苏、河南地区的再生铅近两月有不同程度的提产计划。

消费方面，淡季仍在延续，根据季节性周期大概会持续到五月份，由于下游目前库存水平都不高，也不排除今年补库周期有所提前。因此在供应增加消费环比无明显改善情况下，累库将施压价格。

2、淡季拖累铅价重心小幅下移

对于铅市场，我们对应2018年总体观点为偏空，关注再生铅投产进度。而当前受环保、利润水平因素制约，总库存水平较低，所以市场结构性转空时间节点还没来临，在库存无法快速累积之前，铅价将持续维持震荡偏弱，二季度价格在17500有底部支撑。下半年重点关注精矿供应、再生铅投放及消费节奏，预计价格重心仍将下移，未来不确定性更多来自环保影响。



镍：市场炒作镍价暴涨暴跌基本面支撑中长期上涨

1．镍价暴涨原因分析

本周LME镍价巨幅波动， 周三及周四两个交易日振幅均在1000美金以上，并且在周四下午创下2015年以来新高16690美元/吨，而国内一度接近涨停，逼近15年上市之后创下的高点。我们分析造成镍价暴涨的原因，认为有以下两点：

1.1交易特性导致镍价易暴涨暴跌

我们梳理了2014年以来LME镍单日振幅超过1000美元/吨情况发现，镍价容易放大消息的刺激，从而出现暴涨暴跌，并且伴随着暴涨情绪的褪去，伴随而来的就是暴跌。



对于单日暴涨情况，2015年主要是中国上市镍品种后，由于存在逼仓的忧虑导致镍价走高，随后批复了俄镍的交割资质，并且多次扩库容，沪镍大幅下行带动LME镍价暴跌，而2016年11月11日，国内商品经历了一轮上行之后，技术性修正，镍价大幅回落，对于2017年10月31日，主要是LME伦敦金属周，市场对硫酸镍预期增强，推升镍价。除2015年由于趋势性下跌，短期利空消息的刺激导致跌幅放大，而2016年的暴跌及2017年的暴涨，最后均是技术性修复收场。

而对于2014年5月份和近期镍价大幅波动，回溯可以发现均与市场大肆炒作俄罗斯受制裁，俄镍可能被禁止在LME进行交易交割等有关，但随着市场情绪缓和，镍价终将回归基本面运行。

2014.5：乌克兰局势持续紧张，欧美威胁制裁俄罗斯，投资者担心包括诺尔里斯克镍业在内的俄罗斯捏供应商将受到牵连，市场对镍供应忧虑逐步升级。

2018.4：俄铝被特朗普政府制裁，市场担忧全球第二大镍业公司诺尔里斯克被波及，并且市场误读LME摘牌2个俄镍品牌，LME镍板库存目前总库存6万吨，以俄镍品牌为主；此外市场担忧美国禁止俄罗斯银行使用用于国际支付业务的SWIFT系统也令镍价获得支撑大幅上行。

1.2反套头寸止损助涨内弱外强



2017年12月份，中国对精炼镍进口关税进行了调整，从1%调整为2%，最惠国税率为零，但量级有限，当期折算的现货亏损扩大至3，000元/吨左右，部分投资机构入场建立反套头寸。而近期担忧俄镍不能在LME交割，只能在中国市场交割，加剧内弱外强局面，近期现货进口亏损扩大至10，000元/吨左右，由于反套头寸亏损过大，止损助涨内弱外强局面。

2．暴涨之后镍价何去何从

2.1精炼镍延续去库存，镍价长期依旧看好

由于精炼镍需求向好，产量缩减，2015年以来全球镍市场一直在去库存，至2018年3月下旬全球显性库存总量已经出现显著下滑，LME及中国上海交易所显性库存（包含期货及在库）合计已经降至36万吨以内。



2.2短期关注结构性机会

2.2.1需求端关注不锈钢减产对镍价的利空

镍价走高压缩不锈钢利润，不锈钢消费旺季不旺，持续积累社会库存，非一体化的钢厂生产成本虽然倒挂，但17年盈利丰厚，暂时并未出现实质减产，但我们认为临界点越来越近



虽然当前使用精炼镍镍作为原料生产硫酸镍是有盈利的，但硫酸镍的下游，由于钴价走高，生产三元材料前驱体是亏钱的，硫酸镍价格回落，盈利被压缩。



2.2.2供应端关注NPI的边际增量

当前镍铁厂原料充足、盈利可观，铁厂扩产及增加产能利用率，贡献边际增量，对精炼镍份额的进行替代，并且高镍铁与精炼镍高价差也促进了不锈钢企业使用镍铁去替代精炼镍。



3、后市展望

我们认为，美国制裁俄罗斯不会进一步升级，并且随着市场情绪的缓和，镍价自高位回落，重回基本面运行，短期关注不锈钢减产以及镍铁对精炼镍的替代，长期去库存趋势下，镍价仍有上行空间。

对于套利头寸，由于当前进口亏损在10，000元/吨附近，而国内仍需进口精炼镍填补国内缺口，所以可以建立反套头寸，但需注意汇率风险。

锡：宏观波动影响短期价格，供应格局决定长期走势

1、宏观波动影响短期价格，供应格局决定长期走势

本周沪期锡一路上行，目前主力合约价格已逼近60日均线，较上周同比涨幅达2%，价格重心显著上修，具体来看本轮反弹行情：



宏观层面上，一是中美贸易战对市场情绪的推动作用，中美双方你来我往已拉锯数个回合。近日美国通过WTO提出愿与中方就301征税名单进行协商，美方释放争端缓和的信号，带动基本金属普涨，但随后该说法被商务部否认；二是美俄经济制裁的延烧，俄铝等相关企业及个人相继被制裁以及市场误传俄镍被LME摘牌的消息进一步引爆了市场对于铝镍供应的担忧，LME铝、镍均创下近年新高，其它有色金属紧随跟涨；三是一季度中国宏观经济数据出炉，GDP、投资及消费等核心指标均符合预期，由于滞后效应，贸易战影响无法在一季度对外贸易数据中体现，总体来看中国一季度经济稳中向好，提振商品市场走强。

因此，后续市场的走向将取决于宏观预期的变化：中美贸易战扑朔迷离，美俄制裁也不甚明朗，中国宏观经济接下来亦存在隐忧，从宏观层面来说，锡价短期将跟随整个商品市场的走势，若随后外部环境的矛盾加剧以及不确定因素增加，短期涨势难以为继。

基本面来看，目前市场关注的焦点仍然是缅甸地区锡精矿减少的问题，国际锡协预计2018年缅甸出口到我国的锡精矿将减少1.5万金属吨，从境内冶炼企业反映的情况来看，缅甸矿企在3月陆续复产后产量远远不及预期，预计3月只有2000吨的进口金属量，显著低于去年月均5000-6000吨的供应，同时亦显著低于年初超过1万吨的供应。我们之前认为国内环保结束后湖南、云南及内蒙古地区复产后精矿供应预期能增加约1万吨金属量，加上赤峰等地新建项目的投产，因此境内新增产量将弥补进口不足的部分。

然而目前来看缅甸减产的情况并不那么乐观，预期进口原矿紧张的情况将持续到本月底，若3-4月份的进口数据依然偏低的话，那么可以预见进入下半年后整个锡产业供需平衡状况将发生转变，从矿端开始将出现比较明显的供不应求的情况，并通过价格逐步传导至下游消费端。

进一步来看，由于锡精矿紧张导致原料价格持续走高，境内冶炼企业纷纷表示采购困难，同时锡锭价格却并不理想，面对巨大的盈利压力，国内冶炼厂生减产意愿强烈，此前云南地区已有8家企业计划缩减本年度20%的产能，其中云锡公司表示今年精锡产量预期减少9000吨。

从消费来看，2018年全球锡消费会保持温和增长，国际锡协预计增长率大概在2%-3%之间，中国电子电器产品产量增速在今年1-2月份有所回落，这符合世界金属统计局日前公布的中国1-2月份锡表观消费同比减少20%的数据，但我们预期消费需求会逐步好转并保持稳定，不少下游企业表示3月份消费需求稍微乏力，这在现货市场得到了印证，下游仍以逢低采购为主，刚需一般，市场交投平淡且观望情绪强烈。

从库存的角度来看，在经历了春节后一波比较明显的去库过程之后，下游企业积极采购交投火爆的情形不再，锡锭库存下降的幅度趋缓，但就锡整体的显性库存而言，目前处于历史地位，随着消费的回暖，锡锭去库的力度将会不断加大，进而锡价亦将获得有效提振，沪期锡的上涨行情也是可期的



总的来说，在当前的需求格局下，精矿供应决定市场平衡，今年全球矿山产量可能出现下降，虽然中国境内矿山产量的增加将抵消部分缅甸地区锡精矿的减少，但由此国内冶炼厂的原料竞争压力或不断加大，因而基本面对锡价有较强的支撑。

目前的市场逻辑是：远期矿端缺口扩大的预期的增加，境内冶炼企业采购难度加大，加工费偏低叠加生产成本的抬升，当前下游需求一般，企业生产意愿显著降低，产能将明显下降，但后期整体消费将保持稳定且会有比较温和的增长，库存下降的进度将随着消费的回暖而加快，若本月进口数据仍不及预期，市场对于原矿短缺的忧虑将被进一步引爆，届时锡价或将迎来一波较强的上涨行情。宏观环境在短期内主导商品市场情绪，而锡的基本面决定了锡价的长期走势，目前来看，中长期锡价易涨难跌，在下游消费比较稳定的前提下，缅甸矿的复产情况以及国内库存的变动情况将是我们需要持续关注的核心，同时境内矿企后续的复产情况亦是研判供应端松紧的重要依据。我们维持锡价将在缅甸进口减少的预期与国内原矿增量补充的博弈中震荡上行的观点。