投资机会推荐——逐渐卖出沪锌空单

易跌难涨，逢反弹抛空

国内外供给增量相对有限，环保因素导致的精矿结构性紧缺仍将延续，国内外加工费维持低位，进而导致冶炼厂开工难以回升，上半年锌锭维持供需紧平衡，但市场对锌锭供应增加预期逐渐加强，下半年随着国内外矿山逐渐复产，锌矿加工费企稳回升，冶炼厂原料库存天数增加，锌锭短缺现状有望扭转，锌价中期或易跌难涨。下游需求尚未快速跟上的情形下保持逢高抛空的操作思路为宜。

操作上择机逢高布局空单，目标位21000元/吨。

核心要点：

中美之间的贸易摩擦蔓延至大宗商品领域，基本金属价格整体承压。

锌矿供给增加预期增强，加工费有望回暖

锌锭供应逐渐恢复

传统下游需求恢复缓慢

宏观预期影响放大，谨慎情绪放大

供需缺口收窄

风险提示：

1 行业利润率偏高、融资难等问题仍然突出。

2 中美贸易战，出口形势面临较大挑战。



锌价高位震荡，2月份以来锌金属市场整体呈现震荡下跌格局，一方面原因是由于春节效应和采暖季限产等原因，国内下游的基建，房地产和汽车等消费需求复苏缓慢，二方面原因政策趋紧以及经济回落等不利因素对市场仍形成压制。锌的基本面较差，其走势弱于其他金属。

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图1行情走势数据来源：WIND，中投期货研究所

1 供需缺口收窄

据世界金属统计局（WBMS）公布的最新数据显示，2018年1月，全球锌市供应短缺缩窄至 25700 吨，去年12 月修正后为短缺 45700 吨。最新预计今年全球锌矿产能将增加 88 万吨，也就是说全球的锌矿的增幅或高于此前预估，这是由于 2017 年价格的上涨促使减产矿山恢复生产，还刺激了矿山主动增加产量。

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图2 锌矿产量数据来源：WIND，中投期货研究所

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图3 锌供需平衡数据来源：WIND，中投期货研究所

2 利润维持高位，锌矿产能继续回暖

随着锌价不断上涨，矿山利润也在持续增长，2015年第四季度，90%的矿山现金流亏损达 16%。而到了2017年四季度，成本最高的前10%的矿山现金流利润达到了 18%。如此丰厚的利润已经维持了接近2年的时间，矿山有充足的动力来复产和增产。 由于海外矿山企业增产复产欲望增强，锌矿开发投资加速，2017年锌矿供应已经出现了回暖。其中加拿大的Lalor 矿山、非洲的Bisha Expansion 以及Perkoa矿山、秘鲁 Antamina矿和印度韦丹塔公司旗下的矿山增产明显，总计大约有50万吨的新增产能。2017年全球矿山产量从2016年1276.9万吨增加至1310.5 万吨，同比增长2.63%。

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图4国际锌矿企业利润持续增加数据来源：安泰科，中投期货研究所

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图5：锌矿月度进口量数据来源：安泰科，中投期货研究所

3 锌矿进口维持高位

全球矿山产量增长主要来自于海外矿企，国内锌矿产量依旧受制于矿山老化、品位降低、环保限产等受限，需通过进口来缓解供应紧张压力。据海关数据显示，2月锌矿砂及精矿进口量为209,291吨，同比增加16.79%。其中，自澳大利亚进口量同比增加22.54%至64,065吨，位居第一。总的来看，近期北方矿山复产增加以及新增产能的加快投放，加上国外矿山复产带动进口的补充，二季度国内锌矿供应紧张态势有望逐渐趋于缓和。

4 精炼锌产量增长

随着春节假期结束，国内下游锌冶炼厂开工率有所提升，导致精锌产量增长，2 月国内精炼锌产量45.9万吨，环比减少6.25%，同比增加6.69%。两市现货也由高升水转为小幅贴水也进一步验证供给短缺格局在悄然扭转。根据SMM调研湖南花垣地区因矿山整改原料紧缺，仍处于停产状态，产量环比减少3.06万吨。由于湖南株冶、云南金鼎、云铜锌业、安徽铜冠等常规小规模检修，整体影响有限。3 月份开始冶炼厂检修较多，因此预计锌锭供应端在节后3 月增量亦较为有限，而由二季度开始随着锌冶炼厂季节性复产，且由于目前锌矿供给相对充裕，冶炼厂加工费利润将或大幅上涨，预计二季度锌锭产量也将有所回升。需要注意的是，从冶炼利润来看，尽管冶炼厂加工费一直处于较低水平，但根据二八分享机制，国内冶炼厂实际加工费也在5500元/吨以上，因此在原料没有极为紧缺的情况下，冶炼厂仍可能有较高的生产积极性。然而如果加工费进一步低迷，当冶炼厂利润微薄时，冶炼厂也存在进一步停产检修的可能性，精炼锌产量也存在着再度收缩的可能。

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图6主要地区精炼锌产量数据来源：WIND，中投期货研究所

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图7中国锌冶炼企业开工率数据来源：WIND，中投期货研究所

国内重点冶炼厂检修动态

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资料来源：SMM 中投期货研究所

5 需求低于预期，库存持续增加

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图9：镀锌板产量与净出口数据来源：WIND，中投期货研究所

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图10 固定资产累计投资数据来源：WIND，中投期货研究所

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图11 房地产投资增速数据来源：WIND，中投期货研究所

目前对锌价形成打压的主要是需求疲弱，近期国内外库存显著增加凸显需求不足。我国的锌消耗仍然高度依赖于镀锌领域，镀锌所耗锌量占比高达660%以上，其他按照例依次是压铸锌合金、氧化锌等。根据中国钢铁工业协会数据，2018 年1月份全国镀锌板产量为 173.85 万吨，同比下滑 9.74%。1月国镀锌板销量为 171.47 万吨，同比下滑3.13%。2018 年 1 月底全国镀锌板库存量为38.19 万吨，同比下滑 31.97%。受京津冀地区雾霾影响，当地镀锌和氧化锌企业被强制要求限停产。河北邯郸地区多家镀锌厂受环保影响，被要求限停1个月，SMM 预计影响产量达30-40 万吨附近。锌下游需求回归存在分化，由于资金和环保压力，压铸合金市场的行业旺季并未如期而至。因此，后期需求回归依然是锌价反弹的基础，若需求不能如期回归，锌价恐破位下行。

1季度GDP增速6.8%，2018年1-3月份，全国固定资产投资(不含农户)100763亿元，同比增长7.5%，增速比1-2月份回落0.4个百分点。固定资产投资受基建投资及制造业投资拖累下滑，房地产投资超预期，消费贡献率提升，工业增加值降幅较快。经济数据整体平稳，但隐忧较大。

汽车方面自2018 年1月1 日起汽车购置税优惠将被取消，一部分购车需求在 2017 年末提前透支，汽车产销环比和同比均呈较快下降。国家统计局最新数据显示，3月汽车产量为270.2 万辆，同比增长0.9%；1-3月累计产量为713.1万辆，同比下降2.6%。随着2018 年乘用车购置税减半政策的退出，汽车产量尤其是小排量乘用车或受到一定冲击，我们预计2018 年第二季度汽车产销量的同比增速出现一定的下滑。

综合来看，在下游消费疲软，房地产销售继续下降，汽车销量回落，基建投资增速显著放缓。终端需求走弱是拖累近期锌价表现疲软的主要因素。

6 隐形库存

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图12锌库存数据来源：WIND，中投期货研究所

进入2018年以来，国内市场整体呈现库存大幅增长的态势，一方面由于锌价高企，现货市场出现了大量的集中交仓补库；另一方面由于春节后下游消费疲软，全国上海、广东、天津现货库存大涨至23 万吨一线以上。若国内外的现货库存无法被快速消化整理，前期静态的低库存利多将转化为动态的增库存利空，对锌价形成压制。

7 结论

中美之间的贸易摩擦蔓延至大宗商品领域，基本金属价格整体承压。国内外供给增量相对有限，环保因素导致的精矿结构性紧缺仍将延续，国内外加工费维持低位，进而导致冶炼厂开工难以回升，上半年锌锭维持供需紧平衡，但市场对锌锭供应增加预期逐渐加强，下半年随着国内外矿山逐渐复产，锌矿加工费企稳回升，冶炼厂原料库存天数增加，锌锭短缺现状有望扭转，锌价中期或易跌难涨。下游需求尚未快速跟上的情形下以逢高沽空操作思路为主，旺季需求启动或带来反弹做空机会，目标22000元/吨。(张伟  李小薇)