螺纹钢 整体将振荡下行

引言

　　影响2018年二季度钢材期价表现的最大核心变量来自于宏观层面的不确定性，在6月中美贸易争端尘埃落定之前，市场风险因素层出不穷，只有钢材库存大幅下降才能对期价提供支撑，但仍然难以完全抵御宏观利空因素的致命冲击。预计RB1810合约将在2800—3800元/吨范围内运行。期价上行空间小下行空间大，且由于基差并未发展到限制期价下行的地步，因此螺纹钢期价整体将振荡下行，呈现出远月贴水的价差结构。

　　1供给有望冲击新高

　　1—3月，中钢协预估的国内粗钢日均产量数据明显低于国家统计局披露的数据。事实上，中钢协预估产量与统计局披露产量数据之间的差异长期存在，中钢协对2017年11—12月产量预估偏高，但对2017年全年产量预估偏低，这主要是2017年钢厂盈利过高刺激钢铁产量释放。鉴于目前钢厂盈利仍在高位，我们认为2018年粗钢产量创新高的潜力很大，虽然中钢协粗钢产量预估值仍然会偏低，但难以掩盖钢铁市场供过于求的局面。



　　图为中钢协预估粗钢产量和国家统计局公布粗钢产量对比



　　图为国内钢厂高炉产能利用率和粗钢日均产量



　　图为国内大中型钢厂废钢单耗水平

　　从另一个角度理解，由于钢厂生产的技术进步，钢厂高炉开工率和达产率指标已经不能准确测算钢厂的粗钢产量。对应相同或相近的高炉产能利用率，有环保限产的2017—2018年的粗钢日均产量明显高于2015—2016年，除了电炉钢的贡献在增加之外，钢厂转炉炼钢环节的技术进步非常明显。而且国内废钢出口量在2017年9月达到50.8万吨的峰值之后冲高回落，从侧面验证了钢厂逐步摸索出了利用从被取缔的“地条钢”生产中流转出来的废钢资源的途径。因此，只要有利可图，无论是采暖季限产还是非采暖季限产，钢厂已经有能力将粗钢产量维持在高位。

　　详细剖析粗钢产量维持在高位的主要原因，无外乎高炉转炉增用废钢和电炉钢产能释放。在利润处于高位阶段，钢厂增用废钢提升粗钢产量具有普遍性，2017年12月—2018年2月期间，采暖季主要限产地区的粗钢和生铁日均产量差同比增加显著，主要是转炉增加废钢提升粗钢产量，解释了国内粗钢与生铁日均产量相差53%。除此之外，非采暖季地区也在千方百计增加产量，尽管江苏和浙江等地不正规钢厂被清理出局，但是福建和广东等地电炉钢产量增加明显。从区域上来看，华北地区采暖季限产的6省市粗钢产量受到环保政策压制，而其他地区粗钢产量趋势性上行。总之，国内粗钢产量此消彼长，即使有采暖季限产的影响，粗钢产量仍然维持在高位。

　　截至2017年12月，国内重点钢厂的废钢单耗水平已经稳定在100公斤/吨以上的水平。而且，短流程电炉钢的成本并非一成不变，废钢价格伴随成材价格大幅回落，电炉钢的冶炼成本也相应回落，电炉炼钢的经济性并非不堪一击，这将加剧短流程钢厂与长流程钢厂之间的竞争。

　　2需求难以长期保持强劲

　　在去杠杆的政策环境之下，国内钢铁需求难以长期维持在高位。2018年的宏观政策基调总体上偏紧，目前来看不会走信贷扩张刺激的老路。特别是“十九大”提出防范风险、精准脱贫和污染防治三大攻坚战，去杠杆防风险是重中之重。基于此，以环保政策为杠杆撬动的供给侧改革仍然是化解通缩压力的重要手段。

　　以M1同比趋势值来衡量，中国的货币周期大体上存在三年一轮周期波动的特点，其中一年半上行，一年半下行，但2008年以来，货币周期紧缩阶段要比宽松阶段的时间来得长，这与2008年金融危机之前宽松阶段的时间明显长于紧缩阶段的情况截然不同。金融危机之后，大剂量刺激政策的负面效应使得货币政策趋紧的时间变长，平均来看，紧缩周期耗时要比宽松周期长约10个月。在“房子是用来住的，不是用来炒的”政策环境下，房地产调控政策难以放松，我们预计国内货币政策再次进入宽松通道可能要等到2018年年底，而从货币政策转向到实体经济感受到回暖存在9个月左右的滞后期，所以放眼未来一年半左右的时间，国内宏观经济政策环境显然不利于商品价格维持在高位。而且，经济先行指标显示国内经济上行动能已经开始转弱，钢铁行业新订单逐步回落是大概率事件，需求转弱将明显施压钢材价格。



　　图为国内M1/M2趋势值和钢铁行业PMI新订单趋势值

　　短期来看，尽管房地产投资增速反弹，但基建和制造业投资增速回落抵消了房地产投资回升的利好，更何况随着时间的推移，房地产销量回落最终会反映到房地产投资上。具体来看，收紧的宏观环境使得建筑业PMI新订单很难长期维持在高位，而且制造业PMI新订单也显示出需求扩张速度放缓的迹象。针对钢铁行业新订单，采暖季环保限产对补库预期的利好作用在逐步弱化，若以M1/M2来衡量，国内货币政策已经在2017年下半年迈过由松向紧的拐点，宏观政策对钢铁需求的抑制作用会越来越明显。



　　图为历年国内固定资产投资累计同比增速对比

　　3后市供过于求隐忧难消



　　图为国内35个城市钢材市场长材库存

　　2018年3月下旬以来钢材去库存速度明显加快，比去年同期平均要快大约26万吨/周，特别是长材市场库存总量逐步向去年同期水平靠拢，这增加了钢厂的议价能力。截至4月19日，国内35个城市的钢材市场库存已经从高位明显回落，五大钢材品种的市场库存降至1500.2万吨。其中，长材市场库存1050.9万吨，同比高出288.3万吨；板材市场库存449.3万吨，同比下降90.6万吨。长材库存压力已有明显缓解，板材供给压力不大。同样，随着需求回升，唐山钢坯库存水平也从高位明显回落。不仅钢材市场库存回落，在环保限产的压力之下，钢材供给有所收缩，钢厂的长材库存也从高位回落，已经降至低于2017年同期的水平。高库存对钢材价格的羁绊作用明显减弱。



　　图为唐山市场钢坯库存

　　钢材市场去库存进程在4月明显加速，延后释放的需求有利于钢材去库存，但各地去库存状况略有差异，华南地区建筑钢材库存居高难下，雨季逐步临近，需求趋于转淡，高位库存将始终是钢市运行的隐患。总体上，在4月需求如此集中释放之后，5—6月需求环比4月有回落压力，而钢厂高炉复产从4月初开始已呈蓄势待发之势，随着钢厂高炉复产逐步增多，且需求亢奋状态难以长期保持，钢材去库存速度将会逐步放缓，保守估计去库存速度将逐步降至去年同期甚至更低水平，对钢价上行构成明显的制约。后期，若钢材去库存进程出现边际上的重大变化，市场预期将会发生突变。



　　图为历年国内163家钢厂高炉产能利用率对比

　　4中美贸易摩擦风险分析

　　未来外部宏观环境对国内钢市的冲击不容小觑。随着美国通胀上移，逐步逼近美联储目标，美联储官员表态越来越鹰派，美联储FOMC目标利率预期均值已经开始逐步上移。美联储继续渐进式加息，同时逐步缩减央行资产负债表，叠加美国财政赤字扩大，美国政府发债规模扩大，美国国债收益率振荡上行是大概率事件。后期随着税改政策和贸易保护政策的效果逐步兑现，美国通胀全面上行将进一步强化美国国债收益率上行的格局。

　　目前中美之间的短期国债收益率利差不足100个基点，如果美国短期国债收益率在2018—2019年每年上行100个基点，那么中美利差不断收窄，人民币币值稳定和资本外流压力等问题都会再度出现。如果中国跟随或部分跟随加息，钢铁等高杠杆行业去杠杆的速度必然会下降。一方面，加息抑制需求，造成商品价格下跌；另一方面，加息增加企业融资成本和财务费用，总体上会加重高杠杆行业的经营困难。美联储收紧货币政策对包括中国在内的新兴市场经济体构成明显的外部下行风险。

　　除此之外，当前市场最为关注的是贸易保护主义抬头之下的中美贸易争端前景。目前中美贸易摩擦尚处于“投石问路”阶段，但若继续升级，以在中国货物出口中居于主导地位的机电产品为例，美国经济上行带来的外需向好形势恐被不断升级的贸易摩擦所扼杀。

　　美国总统特朗普不达到平衡中美贸易关系的目的恐怕是不会善罢甘休的。除此之外，欧盟和日本针对中国知识产权保护方面也向WTO提交申诉，从这一点来看，美欧日在国际贸易上存在着联手制华的冲动。如果事态持续恶化，显然不利于有较大贸易顺差的中方。

　　不少国家都已经获得了美国钢铝关税暂时豁免，但是否获得永久豁免将取决于双边谈判的结果，其中就涉及对中国出口钢材借道第三方国家进入美国市场的问题。美国经济有过热的倾向，贸易保护政策会加剧过热的程度，但美国紧闭本国大门，造成海外市场钢材供给相对过剩，如果其他国家纷纷仿效美国的做法，最终均可能会剑指中国，而且有迹象显示欧盟将加紧控制钢材进口。

　　总之，外部环境风险重重，美联储加速收紧货币政策将会对市场造成持续的软性冲击，但也不排除由于美国通胀压力远超预期诱发的类似于2018年2月国际金融市场闪崩带来的剧烈负面溢出效应，而中美贸易摩擦进一步升级的风险将会对市场构成剧烈的硬性冲击。特别是内外部利空因素共振发酵，容易造成市场剧烈的波动。 　 　 　 　 　 　 (作者单位：东证期货)