宏观与基本面双重影响下，棕油还有机会吗

　　宏观及原油不时扰动、东南亚棕油进入减产季、国内豆棕供需结构异化，多因素制约下棕油还有机会吗？

　　一

　　原油重心下移引发生柴利润收缩

　　原油市场消息不断，尽管OPEC+ 在12月会议上增加产量50万桶/天的消息得到中东主产国紧急否认，然而原油盘中仍降至年内低位。目前市场等待G7集团宣布俄罗斯石油价格上限水平，不过各国对价格水平仍存分歧，俄罗斯也会采取对等措施；加之市场因俄乌局势和部分国家疫情反弹对原油消费前景的担忧，布油及WTI原油不同程度重心下移。一方面打压整个市场情绪，另一方面价格回落引发生柴利润收缩，POGO已有此前的-400至-300美元/吨反弹至-150美元/吨附近。利润的收缩或减缓印尼B40的实施。

　　宏观市场，美联储11月FOMC货币政策会议纪要公布，大多数官员认为在连续4次加息75个基点后应放缓加息步伐，12月加息50个基点的概率增加。不过目前美通胀仍在较高水平，短期宏观政策的不确定性仍施压大宗商品市场。

　　二

　　减产与出口放缓并存，印尼库存回落至常规区间、马来库存或见顶

　　印尼去库政策取得显著成果，截止9月棕榈油库存回归至常规区间的400万吨，加之生柴行业基金充足及有生产利润，给予印尼在11月后半月调高毛棕参考价恢复征收出口专项税的底气。后续产地或有政策主导转向供需主导。进入4季度印马降雨明显增多，棕榈油进入减产季，高频数据显示11月东南亚棕榈油产量下降。而出口市场则相对复杂，一方面是主产国之间的竞争，在印尼恢复出口专项税征收之前贸易商加快出口，ITS数据显示10月印尼棕榈油出口量高达500多万吨，不过随着出口专项税征收，出口成本增加，印马毛棕FOB价差较前期拉大，将使得11月及之后的出口需求向马来转移，高频数据显示11月马棕出口环比增加；另一方面中印等主消国高库存及印度提高棕榈油进口基础价等削弱产地整体出口需求。综合产量和出口情况，我们认为11-12月印尼棕榈油库存进一步下滑空间不大，而马来棕榈油库存或在10-11月见顶。

　　对于产地来说，随着政策的边际影响减弱，在供需不发生大的变动的情况下，节前将难以引发内外盘棕榈油单边趋势性行情。

　　三

　　国内豆棕油供给结构差异

　　国内豆棕油结构差异在原料进口及库存上均有体现。

　　原料方面，截止10月作为豆油原料的大豆进口持续低迷状态，6-10月各月进口量均处于历年同期低位，这也导致国内港口大豆库存及油厂大豆库存纷纷降至历年同期低位，即使油厂压榨出现相对可观的利润开机率依然维持比较低的水平；不过随着油厂榨利出现，11月始大豆到港增加，市场预期11月国内进口拐点到来，国内大豆供应的紧张格局将缓和。棕油，随着2季度进口利润的出现，6月起棕榈油进口一改前半年低迷状态，食用棕榈油进口量一度攀升至60多万吨，且市场预期11月食用棕榈油进口量仍高达45万吨以上；不过目前11月及之后棕榈油进口利润已降至-300元/吨左右，整体买船积极性不高，后续几个月棕榈油进口量将回落。

　　库存方面，先来看豆油，此前油厂压榨开机率较低且下游阶段性备货，虽无太大亮点，但供需差异仍使得豆油库存难以突破80万吨，导致沿海部分地区豆油基差一度攀升至1800元/吨。不过随着11月大豆到港增加，油厂周度压榨量有望从150多万吨上升至200万吨；而下游尽管面临元旦及春节备货，但消费整体受疫情爆发的拖累，季节性消费旺季或打折扣，短期豆油库存难以累积，但中期存反季节性累库的可能。棕榈油方面，消费不仅受疫情影响，温度下降亦拖累棕榈油需求，其整体消费状况将不及豆油；且随着到港增加，棕榈油累库尤其是8月初至今库存增幅高达60多万吨，目前国内90多万吨的棕榈油库存已完全改变之前的供应格局；棕榈油基差降至0附近。整体来看，中短期豆油库存结构或有转变；棕榈油将继续累库不过幅度放缓，但整体库存压力将持续释放。

　　总体而言，2022年的油脂市场受宏观和产业的双重影响，且当前宏观及原油市场的扰动仍未减弱。产地或有政策专向供需，但仍面临减产和出口下滑的博弈；国内供应宽松已成定局，旺季消费与疫情反复和低气温拉锯，加之油脂间相互影响，产业因素相对纠结。结合宏观，节前若原油未进一步大跌，棕榈油大概率宽幅震荡，高抛低吸参与；若原油有效破位，棕榈油逢高跟盘操作。