东南亚产业链“熄火”危机

Delta变异病毒冲击下，东南亚成为疫情新“震中”，美国疫情也明显反弹。2021年6月中旬以来，全球新冠肺炎新增确诊再次抬头。与前几轮疫情不同的是，东南亚成为本轮疫情反复的重灾区，当前马来西亚和泰国的每日新增确诊分别达到2.1万人和2.2万人，已远超前期高点，成为疫情反弹新的“震中”。

本次东南亚及美国部分州疫情形势“告急”，背后或由疫苗覆盖较低所致：从死亡情况来看，当前马来西亚的每百人单日新增死亡病例为7.3人，而同样出现疫情反弹的美国仅为3人。而这背后对应的是疫苗接种情况的差距，在上月初，美国的新冠疫苗完全接种比例已达到47%，而马来西亚仅为7.7%。

推升全球通胀压力

受益于地理位置及前期疫情防控得当，在前几轮美欧疫情反复的过程中，东南亚是受疫情影响相对较小，生产恢复较快的经济区域之一，为2020年全球生产的恢复做出了重要贡献。但与此同时，由于整体疫苗接种比例较低，伴随着国际旅行的逐步开放及变种病毒的出现和传播，亚洲的脆弱性也相对较高。

6月以来，随着Delta变种病毒的快速传播，东南亚的疫情形势开始出现恶化。而与此前不同的是，本轮东南亚的经济活动开始出现明显的“熄火”。一方面，防疫政策出现进一步收紧；另一方面，由于近期疫情死亡率快速上升，居民的工作和娱乐都受到了显着的影响。从Google经济指数可以看到，相较于经济活动仍在修复的美国和欧洲，近期亚洲的经济活动明显回落，东南亚整体已经回到2020年5月的水平。

疫情扰动下，东南亚经济体生产活动受阻，相关产业链可能受到负面影响。实际上，从全球分工来看，东南亚经济体已是与欧盟、北美三大产业链同等重要的产业链之一。疫情反复导致部分东南亚国家经济活动明显下行，可能进一步影响相关产业链生产。

对于全球最复杂的两条产业链：汽车产业链、电子产业链，东南亚经济体都占有重要地位。以马来西亚为例，马来西亚为制造业出口国，制造业商品出口占总出口比重的近85%，其中，电气和电子产品出口份额占比最高，大约占总出口额度的37%。此外，马来西亚是全球最重要的半导体封测基地之一，马来西亚疫情的影响可能会蔓延到全球芯片的供应链，进而影响到汽车、电子设备生产等多个行业和领域。在东南亚经济体因疫情被迫封锁经济之后，部分国际汽车厂商或零部件供应商已宣布生产线大规模停产或减产。

在此背景下，需关注东南亚疫情对全球产业链、进而对全球通胀的影响。笔者曾指出，疫情的此起彼伏使得本轮危机后的复苏出现了罕见的全球产业链紧张的问题，进而推升全球通胀压力。而东南亚作为2020年几乎唯一一条在正常运作的产业链，如果疫情影响持续，需关注其对全球通胀持续性的影响。

对中国而言，短期内东南亚供应受冲击可能拖累中国相关产业链贸易。从全球贸易结构来看，中国与东南亚产业链的深度一体化，使得中国高度依赖东南亚产业链：在22种重要零部件中，中国对亚洲产业链的依赖程度是44%，因此短期东南亚疫情对中国的影响可能会体现为产业链受其拖累。从中国对东南亚的进口结构来看，中国在电子元件集成电路产业链和汽车产业链对东南亚的进口依赖程度较高，分别为22%和7%。在电子元件集成电路领域，与美国和欧盟相比，中国对东盟的依赖程度高，产业链相对脆弱，东南亚疫情导致的生产受阻可能会直接对中国的相关产业链造成影响。

但长期看，中国产业链稳定性优势或进一步凸显。在2020年疫情冲击全球产业链，而东南亚经济体受冲击较小的情况下，部分研究一度认为，未来东南亚经济体可能会长期受益于疫后全球产业链重构。但在Delta变异病毒冲击下，东南亚经济体疫情管理能力问题开始显现，其产业链的脆弱性也开始显现，这使得中国在疫情中所表现出来的优异的管理能力，是几乎不可替代的。因此，长期来看，中国产业链优势或进一步凸显。

联储期待再次宽松

虽然疫情有所反复，但美国的经济活动受疫情影响并不显着。上月以来，伴随着Delta变种病毒的扩散，美国的疫情再次出现反复，尤其是前期疫苗接种比例相对较低的州（主要是南部州）新增确诊明显增加。理论上而言，新一轮疫情可能对美国经济（尤其是服务业）产生一定负面冲击。但就目前为止，从Google高频经济活动来看，疫情对美国居民出行、娱乐、交通的影响实际上并不显着。而从调查数据来看，因疫情取消或改变出行计划的居民占比有所增加，美国南部州部分中小企业经营受到了疫情的冲击，但整体影响相对有限。

考虑到病毒不断变异迭代，对美国等发达经济体而言，“躺平”或是常态。可以观察到的是，伴随着新冠肺炎病毒的不断变异和迭代，疫情的反复可能仍将延续。但观察以美国为代表的发达经济体疫苗接种已经进入平台期，防疫政策和经济活动变化来看，其对疫情的感知可能正在钝化。

在此背景下，需要持续关注联储对疫情影响的定调及其对政策的影响。虽然目前来看，疫情反复对美国经济的扰动尚不明显，但美联储对疫情的影响实际上是持续关注的。联储主席鲍威尔持续强调：“疫情的持久和严重经济影响尚不确定，需向服务业就业提供支持”。考虑到美国财政刺激已经退坡，美国经济的内生动能已经出现明显减弱。疫情这一不确定的外在因素持续扰动下，需要持续追踪美联储对疫情影响的定调。关注到次贷危机以来，美国经济和市场对货币宽松的高度依赖，美联储可能正在等待一个再次转松的时机。

疫情反弹或近顶点

短期来看，东南亚的病毒传播率下降，近期新增确诊人数或将见顶。从传播率（R0）指标来看，马来西亚和泰国的传播率已明显下降，逐渐接近1的临界点，这意味着东南亚本轮疫情反弹或在近期接近顶点。而美国的传播率虽然也在下降，但明显高于东南亚各国，本轮新增确诊见顶或将晚于东南亚。

拉长时间看，疫情反复的扰动短期难消除，或成为全球经济的长期拖累项。当前海外发达经济体面对疫情多半选择“躺平”，并未施加严格的防疫措施，期望依赖群体免疫的策略应对，但同时新冠病毒的变异仍然在延续。

从全球新增确诊数据来看，其呈现出比较明显的周期性特征，疫情的冲击恐怕短期内将持续存在，其对未来全球经济增长的拖累值得关注。

疫情反复的“泥沼”中，发达与新兴市场的分化短期或难以闭合。实际上从2021年开始，发达与新兴在经济和市场上均开始有所分化。无论是制造业PMI（采购经理人指数），还是MSCI权益指数来看，从2020年底至2021年初开始，发达经济体就开始整体跑赢新兴市场。造成这一分化的主要原因或有三：其一，拜登政府上台后美国的两轮财政刺激及欧央行二季度以来宽松的加码，抬升了美国为首的发达经济体复苏的天花板；其二，6月以来Delta变异病毒的传播，冲击了此前疫苗覆盖相对较低的新兴市场，导致其生产受到较为明显的阻碍；其三，全球避险情绪的抬头，也使得具有风险资产属性的新兴市场遭遇了资金的外流。

往后来看，疫情反复的“泥沼”在短期内恐仍将延续，而在新兴经济体建立足够的疫苗屏障前，高死亡率的困扰可能仍将拖累其生产的运行。而另一方面，对疫情感知逐渐“钝化”、“躺平”的发达经济体，虽然其居民的生命及健康可能受到反复的威胁和冲击，但其经济受到疫情的影响可能也在逐步减弱。短期内，发达市场相对于新兴市场的优势表现，可能仍将延续。