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永安研究|沥青:多空博弈均衡,窄幅震荡为主
摘要:
相对估值中性略偏高
结构:近期基差略有修复,但贴水仍大(400左右);近端月差小幅走弱,但在现实大幅转弱前,仍不建议参与近月反套。
利润:原油低位反弹后,现货综合利润有所回落,但考虑到部分炼厂低位点价原油,实际综合利润仍然偏高。
品种间:当前焦化利润仍优于沥青利润,沥青-柴油价差仍处低位,BU在能化板块中的表现偏强。
周期模型:周期模型为下行趋势,周期价值指标为合理区间。
驱动:现货整体偏紧,近期略有松动;高利润下,供给维持高位:10月仍为去库格局,11月观察库存拐点
现货端,现货整体偏紧,但近期略有松动;多数炼厂仍限量发货,高价货源出货不畅。
供应端,高利润下,地炼供给维持高位;主营炼厂四季度增加汽柴油产出,或同步小幅增产沥青。
需求端,刚需支撑仍在,但北方因低温及疫情因素,赶工需求可能提前结束;高价之下,贸易商拿货愿意低;当前价格难以冬储。
库存端,总库存极低位,10月大概率延续去库格局,11月观察库存拐点。
观点
盘面贴水仍大,而现实依旧偏强,且明显好于国内多数化工品,部分资金仍视沥青为多头配置,且随着近月贴水幅度扩大,BU2211及BU2212合约存在走交割逻辑的可能。现货利润高位下,供给有望维持高位,而北方需求于10月下旬步入尾声,且当前高价下冬储需求难以放量,11月有望迎来库存拐点,此为空头主要逻辑。
预计BU2212仍以高位窄幅震荡为主,当前价格(3850附近)的交易价值相对有限:如能修复基差至平水附近,可适当空配,炼厂也可适当套保,下方支撑关注贸易商可以接受的冬储价格。
风险提示
1、主营炼厂四季度大幅增产沥青,将导致沥青现货显著承压。
2、年内赶工需求提前结束,引发沥青需求不及预期。
3、原油波动加剧的风险。
正文:
一、相对估值中性略偏高
沥青相对估值中性略偏高:(1)近期基差略有修复,但贴水仍大(400左右);(2)考虑到部分炼厂低位点价原油,实际综合利润仍然偏高;(3)当前焦化利润仍优于沥青利润,焦化产量回流沥青产量暂未发生;(4)BU在能化板块中的表现偏强,多数比价处于高位;(5)周期价值指标为合理区间。
近期沥青盘面价格以窄幅波动为主(3800至4100区间),整体跟随原油,但波动幅度远小于原油和国内其他化工品。而沥青现货以高位小幅回落为主,山东地区报价集中在4200至4500之间,华东地区报价集中在4450至4700之间;低价货源依然偏紧,炼厂报价坚挺,部分炼厂仍对低价货限量发货,而高价货源出货不畅,跌价幅度大于低端货。
图1:沥青期现货价格
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数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
结构方面,近期基差略有修复,主要来自节后沥青盘面价格跟随原油上涨,而现货走平,但当前BU2212合约的贴水幅度仍大,山东BU12月基差为428元/吨(截至10月19日)。多头资金期待基差修复,以近月沥青为多头配置,而空头资金交易现货价格未来季节性转弱,基差修复以现货下跌实现,当前分歧在于对现货下跌幅度的判断;另外,如果原油价格大幅上行,也可带动沥青盘面上行,实现基差修复。
近端月差(BU2211-BU2212)偏强,在供需现实依然偏强,且库存和仓单极低位的背景下,不建议参与近月反套。BU2212-BU2306处于历史高位区间,反套驱动来自供需现实转弱。
图2:基差
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数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图3:沥青月差
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数据来源:Wind,永安期货北京研究院
利润方面,Brent原油从80美元附近的低位反弹后,沥青理论加工利润有所回落,但考虑到部分炼厂在85美元附近大量点价原油,其实际沥青加工利润仍然偏高,且当前沥青赶工需求仍在,或支撑沥青利润维持高位。
图4:沥青现货利润
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数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
品种间比对:(1)当前焦化利润仍优于沥青利润,焦化开工延续高位,焦化产量回流沥青产量暂未发生,但国内焦化装置接近满负荷,渣油进一步分流至焦化的空间同样有限。(2)沥青-柴油价差仍处低位,柴油裂解维持高位水平。(3)BU在能化板块中的表现偏强,多数比价处于高位。
图5:沥青利润vs焦化利润
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图6:焦化开工率
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数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图7:沥青利润vs汽柴油利润
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数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图8:BU在能化板块中的比价
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数据来源:Wind,永安期货北京研究院
周期方面,周期模型中枢为下行趋势,库存周期处于下跌中继,而产能周期处于上行中继。周期价值指标处于合理区间。
图9:周期模型&周期价值指标
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数据来源:Wind,永安期货北京研究院
二、现货整体偏紧,近期略有松动;高利润下,供给维持高位:10月仍为去库格局,11月观察库存拐点
供应端,高加工利润之下,地炼供给维持高位,主营供给有所回升,当前周度产量仅次于2020年水平。根据隆众数据,9月实际产量为308万吨,高于当月排产量20万吨,而10月排产为306万吨,仍处于高位水平。
地炼供给的未来增量空间或相对有限,高利润之下,有效产能基本被启用,而部分炼厂受制于原料问题导致无法进一步增产,原料问题可能来自原油配额问题不足、原油备货不足、港口提货困难等。主营炼厂仍有增产空间,二三季度主营炼厂沥青产量低位,是此前沥青价格上行的重要驱动。对于四季度主营炼厂能否增产仍存在争议,目前已经下发四季度1500万吨的油品出口配额,主营炼厂大概率增产汽柴油,或同步增产沥青,此处主要考虑当前沥青利润偏高,且主营焦化装置接近满负荷,无法消化更多渣油,因此增产的渣油用于生产沥青的概率较大;而顾虑在于北方需求旺季即将结束,此时大幅增产或难有需求承接。目前对于主营四季度沥青增量仍存不确定性,有待持续跟踪。
图10:炼厂开工率
数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图11:沥青周度产量及开工率
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数据来源:隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院
图12:沥青月度产量及排产
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数据来源:隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院
刚需需求:需求环比改善,但同比中性,均符合季节性,但近期需求有转弱迹象。短期刚需有支撑,10月北方仍有赶工需求,但近期北方气温偏低叠加疫情因素,导致施工受阻,警惕北方年内需求提前结束,而近期南方需求始终不温不火。
投机需求:当前高价之下,贸易商接货意愿极低,仍以出货为主。当前高价下,冬储需求难以放量,关注需求旺季结束后的现货价格回落幅度。
图13:倒推表需
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数据来源:隆众资讯,永安期货北京研究院
库存方面:当前库存仍处于极低位水平,且10月供需有支撑,或延续去库格局,进入11月观察库存拐点。
图14:沥青库存
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数据来源:隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院
三、原油:宏观与供需对立,短期或维持高位宽幅震荡
国际油价于十一假期大幅上涨15美元,此后逐步回落,目前Brent维持在90美元附近宽幅震荡。原油市场的博弈依然集中在供需和宏观的对立:供需层面,OPEC产油国的财政平衡成本确立油价的阶段性底部(80-85美元),全球主要剩余产能集中在沙特和阿联酋手中,在原油供应整体偏紧的局面下,OPEC掌握了供给端的绝对话语权,为原油价格提供底部支撑。宏观层面,原油价格的上方空间始终受制于美联储持续加息的压制,美国9月CPI数据继续超预期,叠加美国就业和居民储蓄数据保持健康,美联储加息预期持续强化,当前11月加息75bp的概率接近100%,12月累计加息150bp的概率接近70%。
中期变量关注(1)欧洲能源危机的程度:海外柴油库存低位延续去库,且燃料需求季节性走强,能源危机存在超预期可能。(2)部分经济体存在衰退风险:美联储加息预期持续强化,主流机构连续下调全球经济增长预期,部分经济体存在衰退风险。
小结:原油在自身供需偏强的背景下,短期仍有上行驱动,而一旦逼近上方阻力区间(Brent100-105美元),则需警惕美联储更激进的加息引发风险资产集体回落,预计原油价格维持高位宽幅震荡走势。
图15:原油期货价格及远期曲线
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数据来源:Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院
图16:主要产油国剩余产能
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数据来源:Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院
图17:美元指数与WTI油价
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数据来源:Wind,永安期货北京研究院
图18:欧美柴油库存
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数据来源:EIA,Bloomberg,永安期货北京研究院
四、风险提示
1、如果主营炼厂四季度超预期大幅增产沥青,将导致沥青现货价格显著承压。
2、如果年内赶工需求提前结束,或引发沥青需求不及预期:当前北方道路施工受到疫情及低温的影响,刚需转弱趋势显现,且北方施工窗口预计于10月底关闭,部分道路刚需可能延后至明年。
3、原油波动加剧的风险。 |
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