印马库存此消彼长，对棕油影响几何

　全球范围看棕榈油仍以食用为主，尤其在进口大国印度、中国和巴基斯坦；不过印尼、欧盟、马来棕榈油工业用途较高，主要用于生产棕榈油甲酯生物柴油（PME）。且2020年印尼生物柴油产量已跃居世界第一位，占比高达17%，紧随其后的美国和巴西占比分别为14.4%和13.7%；不过印尼以PME为主，巴西和美国则是以豆油甲酯（SME）为主。

　　2020年至今印尼棕榈油出口及税收政策频繁变动，除开2022年上半年印尼国内食用油价格过高的问题，政策变动的很大一分部分原因跟印尼生柴行业相关。印尼油棕产业基金会（BPDRKS）设立并运营专项基金用于弥补生物柴油和石化柴油之间的价差，该基金来源于棕榈油及其衍生品出口税费的征收。至2020年上半年该基金结余接近0，为继续推进国内生柴行业发展，此后印尼调整棕榈油产品出口税费结构，加大征税力度。到2022年下半年，印尼国内棕榈油库存过高，且BPDRKS基金已足够支撑其国内生柴行业发展，加之CPO价格已降至7000卢比/升附近，印尼政府开始从提升生柴掺混和加大出口两条路径消化库存，税收调整包括将棕榈油出口税起征点有原来的750美元/吨下调至680美元/吨并于7中旬提出对棕榈油产品出口豁免专项税，截止时间为8月31日，后延长至10月31日。

　　随着包括DMO、出口许可证、出口专项税减免等各项政策的实施，印尼国内棕榈油出口及库存得到明显改善，GAPKI公布的数据显示5-8月印尼棕榈油出口量分别为68、233、271、433万吨，对应库存分别为723、669、591、404万吨，单从数据看印尼棕榈油库存降至常规区间。不过综合考虑8月棕榈油产量431万吨和印尼统计局8月出口376万吨，我们认为GAPKI404万吨的库存偏低，8月印尼棕榈油库存水平500-550万吨之间，仍在历年同期高位。

　　美联储激进加息及对全球经济下行的担忧令6月中旬以来的原油价格重心不断下移，并在8月底杰克逊霍尔全球央行年会美联储强鹰表态后进一步向下加速，带动油脂尤其是棕榈油破位下行；不过相对的6月中旬之后POGO价差破0美元/吨，并一度收缩至-300美元/吨以下，生柴产业的补贴需求缩小进一步释放政府征收棕榈油出口专项税的压力，消息称印尼政府有意将棕榈油出口专项税的豁免期延长至今年年底，将该部分税收继续让利给出口商。若豁免期进一步延长，一方面印尼棕榈油出口将继续维持强劲势头，4季度库存将降至合理区间；另一方面对马来而言，减产季遭遇出口危机，马棕将继续累库。

　　2022年全球棕榈油市场聚焦印尼，常规定价中心的马来影响淡化。随着MPOB9月报告的公布，我们看到2022年马棕产量在剔除劳动力影响外基本延续常规路径，不过整体水平偏低；不过出口受印尼影响月度变化较大，其中5月在印尼出口禁令让渡下出口量较高、9月则受中国和印度节日备货带动出口量大增。纵观年初至今的9个月，我们认为马棕库存修复更多的来自出口的边际变动，产量贡献仅在8-9月的大幅累库中部分体现。对于4季度的马棕而言，一方面面临季节性减产，另一方面受印尼挤压及主消国节后需求萎缩拖累出口或出现较大幅度回撤，市场对后续库存继续积累的预期比较一致，4季度马棕减产与累库并存，对市场的影响颇为纠结，更多的跟随印尼和宏观形势。

　　外部环境或相关品种的极端情况可以放大、可以缩小、甚至可以盖过商品基本面的影响，当然今年市场不缺乏极端，可以说天气、地缘、政策等贯穿2022年的大部分时间；棕榈油的两次较大的行情均是极端情形与产业共振的结果，同时基本面影响被放大，分别是年初至3月中旬的大涨和6月初至9月底的大跌，图表11-12中我们列示了原油及马棕油各个阶段所处的宏观及产业环境，具体内容不再赘述。而十一节马棕及节后连棕的上涨更多的来自原油大涨的外溢效应，商品基本面上并无明显方向性指引。

　　综合我们上面的分析，4季度印尼去库仍是市场的主要导向，产地货源将继续投放国际市场；而马棕则是减产和累库并存；此前市场已大部分消化了产地供应的边际影响，单纯从基本面看印马库存此消彼长后续很难造成棕榈油价格的大涨和大跌，短期看棕榈油可能陷于节前震荡区间；不过并不能据此判断4季度棕榈油走不出单边行情，这里我们需要提醒大家继续将目光放在可能左右棕榈油走势的宏观和关联商品上。