《LME关于俄罗斯金属的讨论文件》解读：三种不同行动方针下的潜在风险分析

　　文 | 王贤伟

　　来源 | CFC金属研究

　　编辑丨孙誉容

　　摘要

　　伦敦金属交易所近期推出《LME关于俄罗斯金属的讨论文件》。自2022年2月24日乌俄冲突暴发以来，各国政府针对俄罗斯的制裁和相继出台，但目前仍没有政府主导的全面行动来阻止俄罗斯金属的使用。考虑到市场格局变化的可能性，LME认为有必要进一步收集数据和观点。

　　文件详细阐述了交易所在三个方面的考虑，披露了俄罗斯金属在交易所仓库近几年的交割比例数据，针对未来俄罗斯金属的市场交易，列举了三种不同的行动方针，并分析其具体的潜在风险。

　　三方面考虑

　　2022年2月24日乌俄冲突暴发以来，部分地区及国家对俄罗斯以及俄罗斯个人、公司和商品采取了一系列制裁和相关行动。LME密切关注事态发展，评估俄罗斯金属品牌继续上市的适当性，并从道德考虑、遵守政府制裁的情况，以及俄罗斯金属的使用趋势三个方面进行分析。

　　基于道德方面的考虑

　　LME完全承认使用俄罗斯商品的复杂道德层面。市场参与者将在这些问题上是否接受俄罗斯商品，且交易所尊重参与者的选择。例如，如果一家金属消费公司不接受俄罗斯的金属，由此产生的影响（积极和消极的）由公司自己承担。相比之下，当LME采取行动改变其品牌名单时，它不仅会对交易所本身业务产生影响，还会对金属市场的其他参与者产生影响。因此，LME认为其决策应基于更广泛市场的考虑。

　　遵守政府制裁的情况

　　到目前为止，制裁还没有直接针对俄罗斯金属公司。但存在针对俄罗斯金属相关个人的制裁，以及经济和贸易方面的制裁。LME也始终遵守各国政府对俄罗斯金属制裁的相关规定。

　　俄罗斯金属的使用趋势

　　LME的首要任务是确保维持一个有效、公平和有序的市场，这包括提供反映全球市场状况的有效价格。如果大多数消费者选择“自我制裁”（例如，通过结束在俄罗斯的商业活动，拒绝交付俄罗斯金属，或不再与俄罗斯同行进行贸易），那么俄罗斯金属就存在无法进入实物市场的风险。这可能威胁到LME市场的有序性质，特别是其在全球实物行业价格发现方面的关键作用。

　　迄今为止，根据其2022年年度供应协议，全球金属消费者愿意接受俄罗斯金属。因此，LME认为在俄罗斯品牌退市方面采取单边行动是没有必要或不合适的。然而，在过去几周，一些市场参与者向LME表示，在2023年供应协议的初步讨论期间，明显有更多的金属消费者表示不愿意在2023年接受俄罗斯金属。

　　当前关注

　　如上所述，LME一直遵守各国政府制裁活动中发布的指导方针，并监测俄罗斯金属的使用趋势。但当前趋势若对市场秩序构成威胁，LME将采取额外的自主行动。交易所通过双边会议和LME金属委员会发现目前以下两个问题引发市场关注：

　　伦理方面的考虑：

　　市场认为LME应确保其提供的产品和服务符合社会责任和可持续性发展的标准，而LME对俄罗斯在乌克兰的行动不采取行动，是一种无视社会责任责任的采购行为，特别是考虑到LME将重点放在与人权和冲突融资相关的问题上。

　　商业考虑：

　　市场参与者强调，LME的基本作用是提供金属定价。这些价格的基础是伦敦金属交易所的实物交割机制，该机制推动金属价格与市场上普遍接受的金属价格（即消费者向生产商双边支付的价格）趋同。如果大多数消费者选择“自我制裁”，选择不接受俄罗斯金属，LME的价格将不再反映LME级金属的“真实世界”价格，而是俄罗斯金属的价格，很可能会出现折价交易。这对在合同中规定以“LME价格”为基础定价、随后将以折扣率出售的生产商产生了相应的影响。由于消费者被迫支付溢价以获得非俄罗斯金属，还可能对溢价市场造成破坏。

　　市场影响

　　LME密切跟踪俄乌冲突对其上市仓库库存的影响，特别是对该系统中俄罗斯金属的水平和流动的影响。

　　图（i）绘制了自2022年3月以来俄罗斯铜、镍、原铝、铝合金和NASAAC在全球LME上市仓库中的百分比。

　　如图（i）所示，对于大多数LME金属而言，俄罗斯金属与其他辖区金属的比例保持稳定，且相对较低。然而，对于铜来说，俄罗斯金属与非俄罗斯金属的比例一直很高，在2022年5月和8月都达到了超过80%的峰值。

　　然而，当前俄罗斯库存的高水平并非前所未有。下图（ii） - （iv）是2013年以来俄罗斯铜、铝和镍库存的百分比，并显示出铜在2021年第三季度的历史高点为95%，铝在2014年11月为74%，镍在2013年1月为65%。

　　此外，虽然铜的库存水平一直很高，但也存在波动；俄乌冲突以来，俄罗斯金属仍被大量卖出，同时也有大量买入，这表明至少目前市场参与者仍在接受俄罗斯金属的交割。图（v）-（vii）提供了这方面的依据，该图跟踪了自2022年4月中旬以来已入库、注销和出库的俄罗斯铜的数量。

　　如上数据所示，LME认为俄罗斯库存目前在现货市场上并不构成重大问题。即便是铜，这些数据也表明，金属仍在系统中流动，因此有可能得出这样的结论：目前，LME的仓库网络还没有被俄罗斯金属淹没。

　　这一数据与LME从市场上听到的情况一致；具体来说，金属消费者目前正在履行2022年供应合同，允许供应“LME可交付金属”，则俄罗斯金属可被市场接受。

　　然而，人们对2023年供应合同的担忧日益明显，已经开始在2023年供应合同明确规定，将不接受俄罗斯金属的交付。这极有可能导致此类金属大量涌入LME仓库系统，可能导致市场价格错位。

　　可能采取的行动

　　针对上述情况，LME已经确定了以下可能采取的行动方针：

　　选项A：维持目前的方案，在国际政府对金属实施制裁之前，或者库存和定价数据表明俄罗斯金属影响价格之前，不采取进一步行动。这将当前定价影响和市场混乱的可能性降至最低，但可能导致LME行动太晚，无法阻止大量俄罗斯金属流入现货网络，导致未来市场受到影响。

　　选项B：设置俄罗斯金属担保门槛，若俄罗斯金属在特定金属的权证库存中超过一定比例，LME将暂停进一步交割。虽然这一途径将为更明确的出现提供更多时间，但它也提出了一些问题，包括：

　　● 如何为每种金属指定最合适的阈值。

　　● 市场不确定何时可能达到阈值的问题。暂停交易的通知可能无法让金属所有者知晓，交易者无法选择进行担保。

　　● 是否有必要确定调整阈值的流程，库存水平是否应该更普遍地上升，如果是，该流程应该如何运作，需要多少库存水平才能促使调整。

　　● 同样，如果非俄罗斯库存在俄罗斯库存上涨的同时下跌，是否有必要定义一个降低阈值的过程。

　　考虑到这些复杂性，LME不认为这会给市场带来实质性的好处。

　　选项C：暂停LME全球仓库对俄罗斯金属的担保。这可能会在短期内造成市场混乱，但会为市场提供确定性。这种暂停的时机需要从两个方面仔细考虑（i）暂停实施的时间点，（ii）暂停是否适用于所有俄罗斯金属，还是只适用于某个特定日期之后生产的金属。

　　一般来说，LME更倾向于将规则变更通知市场，这样市场参与者就可以进行充分的准备和规划。然而，这并不是一定可行的（例如在政府出台制裁措施期间），或合理的（如果存在延长通知的风险与立即生效的行动相比，这样做可能会造成更大的市场混乱）。在这种情况下，LME认为以下选项适用：

　　● C1：立即对所有俄罗斯金属实施暂停制裁。该暂停将在本讨论文件的结果发表后立即生效，暂停适用于所有俄罗斯金属，不论其生产日期。从实际角度来看，对所有俄罗斯金属（不包括已经获得批准的金属）实施暂停是最直接的方法。这还进一步限制了可能获得授权的俄罗斯金属的数量，进而降低了日后可能对所有俄罗斯金属实施制裁所带来的风险，使LME网络系统拥有大量无法用于消费的库存。

　　● C2：立即实施暂停制裁，但仅限于特定日期之后生产的俄罗斯金属。暂停将在本文结果发表后立即生效，但只适用于特定日期之后生产的金属。

　　● C3：在短暂的通知期后实施暂停，并适用于所有来自俄罗斯的金属。考虑到在通知期内对俄罗斯金属的担保水平过高的风险，在明确规定大幅推迟的开始日期方面有必要谨慎，这会造成暂停进口旨在缓解的同样问题。因此，LME可以在这篇讨论报告的结果公布后的两周到一个月之间提出一个日期。无论其生产日期，暂停交易将适用于所有俄罗斯金属。

　　● C4：在一段短暂的通知期后申请暂停，但仅限于特定日期后生产的俄罗斯金属。与C3选项一样，LME可以在这篇讨论论文的结果发表后的两周到一个月之间提出一个日期。暂停交易只适用于某个特定日期之后生产的金属。

　　● C5：在更长的通知期后适用暂停，并适用于所有俄罗斯金属。鉴于俄罗斯金属在2022年继续被接受交付的证据，从2023年1月1日起申请暂停可能是合适的，预计消费者将在这个点停止接受俄罗斯金属。虽然这可能导致在2022年底前获得一定程度的担保，但考虑到金属的市场需求（基本上处于供应短缺）和从仓库中不断交货的金属，这也很有可能不会过度。无论其生产日期，暂停将适用于所有俄罗斯金属。

　　● C6：在较长的通知期后申请暂停，但只针对特定日期后生产的俄罗斯金属。与选项C5一样，LME可以从2023年1月1日起实施暂停。暂停只适用于特定日期之后生产的金属。

　　最后一点，上述选项C2、C4和C6都要求LME指定生产日期；在这一日期之后生产的金属将没有资格在LME仓库中获得担保。鉴于C5所述，目前市场继续接受2022年的俄罗斯金属，2023年1月1日可能是一个合适的日期。然而，也有传闻这一日期更适合采用俄乌发生冲突的日期。

　　如上文所述，不采取行动可能导致市场混乱，而采取行动会对市场参与者产生影响。为充分考虑到潜在的影响，希望市场参与者发表意见。

　　此外，市场考虑金属所有者希望在限制之前保证金属正常流通，采取行动可能导致俄罗斯金属立即流入LME仓库。但根据上文所述，2022年俄罗斯金属被广泛接受用于消费，因此，今年俄罗斯金属流入的市场影响将是有限的。不过，欢迎市场参与者对这一问题以及上述所有主题发表看法。

　　欢迎各相关方在10月28日英国时间晚六点前就关于俄罗斯金属产品文件发表意见，并通过discussionpaper@lme.com向LME首席执行官办公室提交反馈。交易所参考收到的意见，将制定相应的政策，以维护市场的公平和秩序。

　　如有任何分歧以英文版为主，以下为《LME关于俄罗斯金属的讨论文件》英文版全文：

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