多空因素交织 结构性矛盾支撑镍价

来源：陆家嘴大宗商品论坛

　　作者：中信期货有色金属组

　　报告要点

　　宏观层面， 海外流动性收紧渐成共识， 宏观面持续承压。事件层面，印尼政策、俄 乌冲突等仍需密切关注。供需层面， 4 季度供应端印尼镍铁产能仍在快速释放，硫 酸镍生产依旧高位， 需求端不锈钢生产恢复， 新能源车电池延续强势， 供需均有续 增预期。就电解镍而言， 关注中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况， 产 线瓶颈若现或将提振镍豆需求。库存角度， 4 季度 LME 库存或难现进一步大幅走低， 国内社库低位波动运行为主。价格或高位宽幅震荡运行为主， 预计 4 季度伦镍价格 运行在 20000-26500 美元/吨区间，沪镍(177000, -5810.00, -3.18%)价格运行在 160000-220000 元/吨区间。

　　摘要：

　　主要观点： 对于 2022 年四季度镍价走势，我们认为总体将高位宽幅震荡运行为主， 产业链整体供需过剩预期虽不改， 但过剩更多体现在 NPI， 可交割品电解镍低库存下 产业链结构性矛盾依然突出，此外我们还需关注印尼镍产业链政策、俄乌冲突带来  的潜在供给约束、中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况等影响因素。

　　主要核心逻辑：

　　宏观面， 疫情影响进入常态化， 但变异毒株带来小幅扰动不断，虽疫情对经济影响 相对有所走弱， 但仍需对负面影响保持警惕。当前，以美国为代表的海外主要经济 体通胀压力显著， 多国均采取措施加速收缩流动性， 美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程， 海外流动性收紧渐成共识，有色金属价格运行面临普遍承压。

　　供应端， 随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱， 镍铁在印尼资源回流 下难改宽松预期，国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在需求萎缩预期及价差倒 挂的双重影响下，后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近高位运行， 月进口量在 1.0-1.5 万吨之间低位运行。4 季度印尼中间品仍存新增产能投放， 预期我国进口进 一步增加， 当前我国中间品相对宽松，但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状 态， 国内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现。 我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍供 应增速将达到 25.80%；中国原生镍供应增速将达到 20.60%。2022 年全年全球原生 镍供应增速将达到 17.99%；中国原生镍供应增速将达到 12.53%。

　　需求端， 当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至 10%以下， 单月耗量不足 3500 吨，后续随着高冰镍转化产线进一步投产，预计新能源车电池需求表现强势带动的 硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上； 不锈钢生产虽有恢复增长预期， 但 2-5%的 占比下对电解镍提振偏有限，主要表现在对镍铁需求；合金、电镀将渐成电解镍主 要消耗，但短时来看增量暂有限。整体镍产业链需求保持增长，但电解镍需求或较一般。我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍需求增速将达到 6.23%； 中国原生镍需求增速将达到 19.15%。2022 年全年全球原生镍需求增速将达到 2.82%； 中国原生镍需求增速将达到 7.72%。库存变化及平衡方面， 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空， 往后若国内镍豆需求不现大幅上升， LME 库存或难现进一步大幅走低， 甚至不排除看到一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水， 现货端整体偏松。国内生产、进口预期相对稳定，一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为主，整体保持紧平衡状态， 现货大体偏松，短时紧张偶现， 升水有望基本保持在 3500 元/吨以内水平，其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们也要意识到， 当前去库势头仍未明显改变， 库存隐性化问题仍值得关注， 可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍平衡将表现为过剩 6.91 万金属吨；中国原生镍平衡将表现为过剩 1.83万金属吨。2022 年全年全球原生镍平衡将表现为过剩 17.63 万金属吨； 中国原生镍平衡将表现为过剩 10.8 万金属吨。

　　投资建议： 单边以高位宽幅震荡思路对待， 回调轻仓持多为主；跨市关注反套机会。

　　风险因素： 宏观面变动超预期； 高冰镍项目进展超预期； 新能源车销量和换电项目

　　进展不及预期； 俄乌局势变动超预期；印尼政策落地超预期。




　　一、2022年前三季度镍市回顾：

　　今年前三季度来看，前期整体延续自去年以来的供需紧缺、库存去化 现实，价格不断温和上移， 中间受到缅甸镍铁项目爆炸及印尼青山高冰镍 发货等事件扰动，价格小有反复； 至 3 月上旬，伦镍挤仓事件突然爆发， 致使价格快速上行至极端位置，产业链全线承压， 价格持续非理性运行下 产业链各环节镍产品成交大受打击， 盘面流动性同样快速萎缩， 此后国内 外交易所均采取相关措施抑制价格非理性运行， 价格快速回落，但流动性 萎缩现实下，月底再次经历资金炒作，使得价格重新出现剧烈波动，随后 数日价格运行逐步震荡企稳；5 月初之后， 受到美联储加息、缩表以及全球 各大央行流动性收紧影响， 海外经济下行担忧四起， 价格整体开启回调态 势， 月末在印尼官员宣称对部分镍产品征税的消息刺激下，过快下跌后迎 来一轮反弹，但自 6 月中旬，宏观面扰动再度频繁凸显， 情绪反复下有色 金属普遍经历恐慌性下跌，尤以价格居于高位的镍和锡幅度最大，在宏观 面扰动带动价格快速下跌后， 实际成交明显趋好， 下游补库备库需求不断 释放， 驱动价格从底部回归前期震荡区间运行；直至 8 月底， 消息面不断 扰动市场运行，印尼官员再度发表镍产品征税言论、俄镍车间突发火灾、 俄罗斯总统强硬宣布征召近 30 万兵力应对西方威胁，以上事件多有推升多 头情绪， 加之不锈钢正反馈不断， 9 月复产预期拉动原生镍需求，价格再现 新一轮涨势，整体运行偏强势。

　　总结而言， 前三季度价格运行主要逻辑经历了“库存低位去化、供需 延续紧张支撑价格温和上涨——挤仓事件爆发推升价格非理性大涨-—— 供需现实预期均逐步转向过剩抑制价格上行动能-——宏观负面情绪反复 拖动价格快速反转下跌——宏观缓和、价格走低成交转好驱动价格低位回 升——印尼、俄罗斯等偏利多因素扰动使得价格再现新一轮涨势”这一系 列转变。


　　自去年四季度以来，沪镍品种持仓量迅速上升， 多在 30 万手持仓水平 以上， 成交量也整体震荡在 40-60 万手之间， 在有色板块表现较为活跃， 成交持仓在大宗商品整体均名列前茅。 从成交持仓运行趋势来看， 今年 1 月以来，沪镍持仓量整体延续高位， 运行在 30-40 万手之间， 直至月底， 青山高冰镍开始发运回国的消息刺激加之春节临近， 多头纷纷止盈离场， 持仓量迅速下降至 25 万手左右， 下降超 30%； 后在 3 月初伦镍挤仓事件的 影响下，镍价巨幅波动， 交易所采取各种限制措施，持仓量再度下移至约 15 万手， 沉淀资金下降明显。成交量同样变化较大， 1 月底和 3 月初分别 出现一次大幅下降。目前来看， 沪镍流动性已然遭遇快速萎缩， 二季度成 交持仓均在经历大幅下移之后整体运行在较低位置，持仓量大致运行在 10 万手附近， 而成交量大致维持在 10-15 万手之间。 三季度当前来看， 挤仓 事件已过半年， 成交持仓出现小幅恢复， 但实际量仍是震荡相对低位水平。 正因流动性的大幅萎缩， 我们看到， 沪镍价格较此前更易出现剧烈波动。

　　前期由于国内新能源需求强劲， 而电解镍和硫酸镍产能整体稳定，存 在较大的供需缺口，进口需求强化。年初，国内库存处于历史低位，下游 补库需求促使现货升水走高， 以打开进口窗口。2 月中旬开始， 伦镍涨势如 虹，沪镍跟涨不及，进口盈亏迅速打至亏损，进口窗口转向关闭，后随着 俄乌事件引发海外供应紧张及俄镍贸易流向中国的担忧，内外分化愈发严 重， 接着在经历伦镍挤仓事件后， 进口亏损进一步极端化， 进口窗口较长 时间延续关闭。直至 5 月中旬， 在国内疫情恢复， 我国现货市场镍板稍显 偏紧的背景下，进口窗口重新转向打开，我国进口预期增加，现货市场紧 张有所缓解。自 5 月中旬至今， 虽偶有进口转亏损出现， 但我国进口窗口 整体几乎持续保持打开状态，我国自身产能产量偏稳定，对进口依旧保有 一定刚需， 加之我国经济表现较海外相对有韧性，国内需求尚好， 进口窗 口打开状态预计仍将保持。


　　二、2022 年四季度镍市场观点和核心逻辑

　　对于 2022 年四季度镍价走势，我们认为总体将高位宽幅震荡运行为主， 产业链整体供需过剩预期虽不改， 但过剩更多体现在 NPI，可交割品电解镍 低库存下产业链结构性矛盾依然突出， 此外我们还需关注印尼镍产业链政 策、 俄乌冲突带来的潜在供给约束、 中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原 料承接情况等影响因素。核心逻辑如下：

　　宏观面， 疫情影响进入常态化， 但变异毒株带来小幅扰动不断， 虽疫 情对经济影响相对有所走弱，但仍需对负面影响保持警惕。当前，以美国 为代表的海外主要经济体通胀压力显著，多国均采取措施加速收缩流动性， 美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程， 海外流动性收紧渐成共识， 有 色金属价格运行面临普遍承压。

　　供应端， 随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱， 镍铁在 印尼资源回流下难改宽松预期，国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在 需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近高位运行， 月进口量在 1.0-1.5 万吨之间低位运行。4 季度印尼中 间品仍存新增产能投放， 预期我国进口进一步增加，当前我国中间品相对 宽松，但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状态，国内硫酸镍产线产 能瓶颈或将有所显现。我们预计 2022 年 4 季度全球原生镍供应增速将达到 25.80%； 中国原生镍供应增速将达到 20.60%。2022 年全年全球原生镍供应 增速将达到 17.99%；中国原生镍供应增速将达到 12.53%。

　　需求端， 当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至 10%以下， 单月  耗量不足 3500 吨， 后续随着高冰镍转化产线进一步投产，预计新能源车电  池需求表现强势带动的硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上；不锈钢生  产虽有恢复增长预期，但 2-5%的占比下对电解镍提振偏有限， 主要表现在  对镍铁需求； 合金、电镀将渐成电解镍主要消耗， 但短时来看增量暂有限。   整体镍产业链需求保持增长，但电解镍需求或较一般。我们预计 2022 年 4  季度全球原生镍需求增速将达到6.23%；中国原生镍需求增速将达到 19.15%。2022 年全年全球原生镍需求增速将达到 2.82%；中国原生镍需求增速将达  到 7.72%。

　　库存变化及平衡方面， 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空， 往后若 国内镍豆需求不现大幅上升， LME 库存或难现进一步大幅走低， 甚至不排除 看到一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水， 现货端整体偏松。 国内生产、进口预期相对稳定，一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行 为主，整体保持紧平衡状态，现货大体偏松，短时紧张偶现，升水有望基 本保持在 3500 元/吨以内水平， 其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们

　　也要意识到，当前去库势头仍未明显改变， 库存隐性化问题仍值得关注，  可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。我们预计 2022 年 4 季度全 球原生镍平衡将表现为过剩 6.91 万金属吨； 中国原生镍平衡将表现为过剩 1.83 万金属吨。2022 年全年全球原生镍平衡将表现为过剩 17.63 万金属吨； 中国原生镍平衡将表现为过剩 10.8 万金属吨。

　　总体上， 宏观层面， 海外流动性收紧渐成共识， 宏观面持续承压。 事 件层面， 印尼政策、俄乌冲突等仍需密切关注。供需层面， 4 季度供应端印 尼镍铁产能仍在快速释放， 硫酸镍生产依旧高位， 需求端不锈钢生产恢复， 新能源车电池延续强势， 供需均有续增预期。 就电解镍而言， 关注中间品 产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况，产线瓶颈若现或将提振镍豆需 求。库存角度， 4 季度 LME 库存或难现进一步大幅走低， 国内社库低位波 动运行为主。价格或高位宽幅震荡运行为主，预计 4 季度伦镍价格运行在 20000-26500 美元/吨区间，沪镍价格运行在 160000-220000 元/吨区间。

　　三、 镍铁过剩预期不改，中间品供应持续释放

　　宏观方面， 疫情影响进入常态化，但变异毒株带来小幅扰动不断， 虽 疫情对经济影响相对有所走弱，但仍需对负面影响保持警惕。当前，以美 国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，多国均采取措施加速收缩流动 性，美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程，海外流动性收紧渐成共识， 有色金属价格运行面临普遍承压。

　　供应方面， 前三季度，镍铁前期受制于菲律宾极端天气扰动，矿端发 运受阻，整体原料呈现偏紧态势，不锈钢生产高位下对镍铁需求较好，加 之伦镍大涨后镍铁经济性凸显，镍铁整体偏紧，后随着不锈钢侧对镍铁需 求下移及海外矿端发运逐步恢复，国内生产及进口上升致使镍铁市场由紧 转松。电解镍前期受制于疫情及伦镍事件影响， 后又受到中间品快速替代， 需求骤降， 国内部分盐厂在利润驱动下重新恢复或新建电解镍产能， 产量 有所上移，产能利用率提高，但进口量自高位回落， 明显不及去年。中间 品 MHP 及高冰镍印尼新增产能仍处投产进程中，我国进口量明显走高。

　　四季度，随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱，镍铁在 印尼资源回流下难改宽松预期，国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在 需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近高位运行， 月进口量在 1.0-1.5 万吨之间低位运行。4 季度印尼中 间品仍存新增产能投放， 预期我国进口进一步增加，当前我国中间品相对 宽松，但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状态， 国内硫酸镍产线产 能瓶颈或将有所显现。

　　3.1 疫情常态化下小幅扰动不断，海外流动性收紧渐成共识

　　自去年年初以来，疫苗接种迅速攀升，目前全球每百人接种新冠疫苗 人数已达 159 剂次， 欧美等主要发达经济体接种比例更是处于领先地位， 欧洲主要国家英国、德国和法国均在 200 人剂次以上， 美国也超 184 剂次。 今年年初开始新冠肺炎再度卷土重来，一季度全球新冠肺炎新增病例明显 上升， 2 月后开始有所回落，但仍超去年四季度水平。 国内多地在 3、4 月 份再度受到疫情冲击， 尤以上海受到影响明显。三季度全球疫情仍在反复， 德尔塔变异病毒影响不断，当前海外每日新增平均仍在 40 万以上，国内各 地也多有零星疫情出现。 预计后续疫情难以在短时间内走向结束，但整体 来看，随着多国防疫政策明显松动，疫情管制弱化，加之疫苗接种的快速 增加，疫情影响进入常态化， 但变异毒株带来小幅扰动不断，当前疫情对 经济影响相对有所走弱， 但仍需对负面影响保持警惕。


　　欧美等主要经济体通胀上升现实快速凸显，除中国外，全球主要经济 体 CPI 均呈现大幅走高态势，在地缘政治冲突影响下，供应链问题短时难 以根治。就 8 月最新 CPI 数据来看， 美国 8.3%，英国 9.9%，欧元区 9.1%， 美英虽出现一定回落表现，但仍居于绝对高位水平，而欧元区更是再创多 年新高。 密西根大学美国通胀预期变化徘徊在 5%左右水平，6 月更是一度 达到 5.3%，位于近 20 年来高位水平。 当前， 以美国为代表的海外主要经济 体通胀压力显著， 多国均采取措施加速收缩流动性， 美国或有望在年底 12 月份开启 Taper 进程， 海外流动性收紧渐成共识， 有色金属价格运行面临 普遍承压。


　　3.2 菲律宾雨季抬升我国镍矿备库需求，镍铁供需宽松预期不改

　　3.2.1 菲律宾雨季将至，我国备库需求支撑矿价

　　今年 1-8 月我国镍矿进口 2378.37 万吨， 同比减少 13.45%，其中自菲 律宾进口 1959.19 万吨， 同比减少 21.63%。镍矿进口下移主要归结于两点： 其一， 除受到传统雨季扰动外， 前期极端天气扰动， 致使非雨季镍矿发运 出口大打折扣， 影响我国进口到量； 其二，我国年内镍铁生产存在减量， 对镍矿需求本也相对收窄。目前来看，菲律宾四季度即将再度进入雨季， 我国镍矿进口备库需求或将显现， 预计 9 月雨季来临前镍矿进口将有一定 抬升， 后续随着雨季到来进口季节性走弱，年内整体进口量不及往年。

　　截止 9 月 16 日，我国主要港口镍矿库存 706.27 万吨，约合 5.55 万金 属吨， 港口镍矿库存自二季度达到低点后三季度有所增加，整体库存水平 贴近去年同期， 预计四季度仍将出现一定累积。

　　当前菲律宾 1.5%CIF 镍矿价格在 67.5 美元/湿吨水平，已较此前 4 月 初 102.5 美元/湿吨高位经历大幅回落， 彼时海运费也处于更高位置，但 CIF 价格大幅走低仍是矿价松动主导。三季度矿价大幅走低符合我们半年报中 预期，主因镍矿进口恢复，而镍铁生产表现疲软， 供需宽松驱动上游不断 降价让利。目前来看，矿价已有偏底部企稳态势， 主要在于矿端今年成本 有所上移，大幅让利后当前成本支撑逐步凸显，加之雨季即将到来，进口 需求同样提振矿价。预计后续继续下移空间不大， 或将表现为弱稳小幅反 弹运行为主。


　　3.2.2 海外资源回流不断，挤压国内镍铁生产空间

　　2022 年印尼镍铁新增投产节奏继续加快， 且投产普遍顺利，进入三季 度， 虽部分产线投产存在一定后延， 但整体进度并未停滞。1-8 月印尼镍铁 产量 74.04 万金属吨， 同比增加 27.22%； 不锈钢产量 341 万吨， 同比增加 6.9%。就节奏来看， 1-8 完成投产产线 40 条， 四季度 9-12 月仍将分别有 5 条、 8 条、 6 条、 7 条产线投产。而年内印尼不锈钢新增产能已知仅德龙和 青山的各 100 万吨新增产能，无论从当前产量及远期产能来看，印尼的镍 铁与不锈钢之间都难以实现完全匹配，低成本且镍点高的印尼镍铁在较好 经济性的背景下加速回流国内，进一步挤占国内本已产能过剩的镍铁市场， 后续国内部分高成本镍铁产能或将逐步退出，国内镍铁产量三季度已在预 期中大幅减量， 四季度或将维持单月 3 万金属吨左右低位水平。



　　印尼镍铁大量投产的背景下， 我国镍铁进口量将保持增长， 1-8 月我国 镍铁产量 27.09 万金属吨，同比减少 11.36%。而进口量达到 52.18 万金属 吨，同比增加 38.17%。前期，不锈钢生产高位叠加伦镍事件导致产业链价 格暴涨的背景下，镍铁较之电解镍及水萃镍经济性凸显，镍铁需求较好， 镍铁市场持续表现为短时紧张， 库存低位，价格上行居高。

　　5-8 月， 随着不锈钢市场减产消息频传， 以及我国镍铁进口量持续位于 往年高位， 偏紧的镍铁市场开始转向松动， 我国主要地区镍铁库存快速累 积，库存自年初4000金属吨低位水平快速上行至9 月中旬的 16756金属吨。 在供需实质性有所转向后，我国高镍铁市场主流成交价格也是跌势不止， 自此前最高 1690 元/镍点的高位下移至最低 1255 元/镍点， 直至近期才小 有反弹暂稳至 1310 元/镍点左右水平。

　　进入 9 月， 前期低迷的不锈钢市场开始出现明显正反馈， 库存已然去

　　化至低位水平， 9 月复产预期大涨， 镍铁需求旺盛， 铁厂生产逐步显现一定 利润水平，镍铁供需同样得到一定边际改善，铁价低位小幅回升企稳。四 季度虽预期不锈钢生产仍将不断恢复，但由于进口资源偏高位， 国内铁厂 预计难获较大利润，而矿端价格对镍铁形成一定成本支撑，预计镍铁供需 宽松预期不改， 铁价上下空间偏有限。


　　3.3 电解镍产量偏高位运行，进口量难再延续去年

　　上半年， 前期由于季节性因素，下游新能源需求弱化，电解镍产量环 比降至月产量 1.2-1.3 万吨低位， 后 3、4 月份经历疫情及伦镍事件影响， 电解镍需求骤降，且物流等因素导致原料来料受阻，减停产增加背景下产 量未有明显恢复， 进入 5 月份部分减停产产能有所复产， 加之部分盐厂在 利润驱动下重新恢复或新建电解镍产能，致使 5、6 月产量明显上移， 三季 度价格居于相对低位区间， 刚性需求不断， 产量整体保持在相对高位水平，  国内产能利用率较高。整体来看， 1-8 月我国电解镍产量 11.18 万吨， 同比 增长 4.99%。我国产能产量整体稳定， 以金川为代表的国产镍板在合金特钢

　　等领域需求较好， 预计后续月产量或将维持在 1.5-1.6 万吨附近运行，产 量全年小幅增加。

　　2 月中旬前， 我国进口持续保持盈利， 进口窗口打开， 由于我国产量运 行在低位，进口量较往年有所上移， 2 月中下旬后进口迅速转向亏损， 3 月 又遭受伦镍事件冲击， 整体进口情况不容乐观， 但根据海关数据显示， 3 月 进口量环比有较大增幅， 据了解这主要是由于部分订单货物进口到我国， 但由于进口亏损实质并未发生真实清关， 以及部分 2 月货物延期报关至 3 月所导致， 4、5 月， 下游需求受到来自疫情及高价的负面冲击，进口窗口 关闭的同时进口需求也在走弱， 直至五月中下旬， 进口窗口再度转向打开， 但由于现货高升水的影响， 贸易商进口的风险溢价显著抬升，因而进口情 况并不理想。 自 6 月开始，尤其是三季度进口表现完全符合我们半年报预 期，三季度进口需求仍存，进口窗口持续保持打开状态，但由于中间品对 镍豆替代， 进口量未现明显提升，大致在单月 1.2 万吨左右水平。 整体来 看， 今年 1-8 月我国电解镍进口 10.91 万吨，同比减少 21.00%。预计后续 月进口量或将继续在 1.0-1.5 万吨之间低位区间运行，进口需求量难再延 续去年，当然该结论预期有赖于中间品转化产能充裕，镍豆需求不现明显 提升， 下文我们继续讲述中间品转化产线情况，并分析潜在矛盾和敞口。


　　3.4 中间品供应持续释放，关注转化产能瓶颈带来的潜在电解镍需求提升

　　3.4.1 湿法中间品 MHP 主要情况分析

　　力勤项目一期已在去年投产， 并已实现满产， 二期预期将于 10 月进行 投产， 华越项目去年年底试产成功， 至今年 3 月 4 台高压釜已经全部实现 满产， 此外，青美邦项目分为一期和二期，其中一期 3 万金属吨预期 7 月 进行投料试运行， 二期产能年内无法释放。考虑到印尼项目当前产能爬坡 期在 2-3 月， 就节奏来看，预期青美邦项目及力勤二期项目将分别于 10 月 及 12 月实现满产。 预计 2022 年印尼 MHP 产量将达到 10.3 万金属吨以上水平。

　　我国 1-8 月湿法中间品进口量 54.78 万吨， 较去年同期增长 121.94%。 其中， 进口自印尼的量 25.28 万吨， 占比 45.79%。我国从去年开始逐步从 印尼进口湿法中间品，预计随着印尼湿法项目的逐步投产，这一占比将进 一步提高。



　　3.4.2 高冰镍主要情况分析

　　友山镍业 3.4 万金属吨的产能已在 2020 年投产， 且于 2021 年达到满 产，由于经济性原因， 5 月份后由镍铁开始转产低冰镍； 青山 18.0 万金属 吨产能主要由多条镍铁产线转产， 已在 2021 年底正式投入生产，并于年初 产出首批高冰镍运抵国内， 前期处于产量爬升阶段， 根据 SMM 调研， 截止 7 月产量可达到近 1.5 万金属吨； 华科项目共 4 条产线，其中第 3 条产线已 于 5、6 月陆续出铁，目前在产主要为镍铁， 尚未转产至高冰镍； 根据中伟 股份公司公告， 中青新能源项目一期暂未投产， 预期三季度末或四季度初 有望调试投产 2 万金属吨的产线产能。预计 2022 年印尼高冰镍产量将达到 17.6 万金属吨以上水平。

　　我国 1-8 月高冰镍进口量 8.93 万吨， 较去年同期增长 493.40%。其中， 进口自印尼的量 8.39 万吨， 占比 93.96%。我国从今年 2 月份开始从印尼进 口高冰镍，后续我国高冰镍进口量预期将逐步抬升，且基本来自于印尼。



　　3.4.3 国内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现

　　由于今年中间品的供应快速释放，经济性优势使得中间品快速替代硫 酸镍生产中的镍豆需求， 一季度硫酸镍生产中纯镍占比尚在 30-50%左右水 平， 二季度这一占比便不足 20%，进入三季度， 占比更是进一步下降至 10% 以内。就 8 月最新数据来看， 硫酸镍产量 3.61 万金属吨，其中高冰镍用量 占比 28%， 约合 1.01 万金属吨， MHP 占比 45%，约合 1.62 万金属吨。

　　以中间品转化产线来看， 年内新增主要以中伟与华友的高冰镍-硫酸镍 转化产线为主。当前中伟及华友多数产能已经投产， 中伟贵州项目 9 月中 旬开始调试后预计月底预期将有 3 万吨新增转化产能投产。

　　目前 MHP 转化产线生产基本拉满，高冰镍仍有一定增量空间， 但就四 季度来看， 根据我们的预期， 单月硫酸镍产量或将达到 3.9-4.1 万金属吨。 我们就此进行演算， 对应 MHP 单月用量约 1.6 万金属吨， 高冰镍单月用量

　　1.5-1.6 万金属吨， 在此情况下， 镍豆需求或将不会得到明显提振， 因而我 们需要关注中伟贵州项目产能实际释放情况，以及硫酸镍生产是否会超我 们演算中的预期，整体来看，转化产线四季度将处于相对紧平衡状态， 国 内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现。


　　四、不锈钢恢复增长，新能源车延续强势

　　需求方面， 前三季度，前期整体延续去年以来的去库势头，新能源侧 需求不减，硫酸镍生产接连高位， 电解镍需求依旧高企， 供需缺口仍存； 后随着伦镍挤仓事件的突发，价格暴涨下电解镍经济性骤然下跌，硫酸镍 生产中电解镍需求被快速中间品替代， 而不锈钢生产多采用印尼及国内的 高镍铁替代， 电解镍用量占比同样大跌，下游合金、电镀需求跟随镍价波 动，逢绝对价格走低采购行为增加。

　　四季度，当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至 10%以下， 单月 耗量不足 3500 吨，后续随着高冰镍转化产线进一步投产，预计新能源车电 池需求表现强势带动的硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上；不锈钢生

　　产虽有恢复增长预期，但 2-5%的占比下对电解镍提振偏有限， 主要表现在 对镍铁需求； 合金、电镀将渐成电解镍主要消耗， 但短时来看增量暂有限。 整体镍产业链需求保持增长，但电解镍需求或较一般。

　　库存变化方面， 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空，往后若国内镍 豆需求不现大幅上升， LME 库存或难现进一步大幅走低， 甚至不排除看到一 定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水， 现货端整体偏松。国内 生产、进口预期相对稳定， 一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为主， 整体保持紧平衡状态，现货大体偏松，短时紧张偶现，升水有望基本保持 在 3500 元/吨以内水平， 其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们也要意 识到，当前去库势头仍未明显改变，可交割品低库存下产业链结构性矛盾 依然突出。

　　4.1 连续减产驱动库存大幅去化，需求回补预期下供应恢复增长

　　今年 1-8 月我国不锈钢粗钢产量 2083 万吨，同比减少 7.30%；300 系 不锈钢产量 1099 万吨， 同比减少 1.52%， 占比 52.76%， 较去年同期上升 3.1 个百分点。前期不锈钢现货价格居高， 即使原料成本高企仍保有一定利润， 生产相对较好； 进入 2 季度， 不锈钢减产消息频传， 但 5 月实质减产不及， 部分低成本钢厂存在超产行为， 持续的需求不畅而供应缩减不及预期， 部 分大型钢厂出现明显累库， 加之原料端价格快速松动， 现货价格持续下移， 利润明显收缩，钢厂持续施压铁厂让利。 考虑到价格持续高位运行且终端 需求偏弱， 下游看空情绪浓重， 多数均以低库状态运行， 进入 6 月开始， 钢厂不断大幅减产落地， 供需得到实质性边际改善，社会库存及钢厂厂内 库存均出现大幅去化， 库存压力得到大幅释放， 9 月开始不锈钢终现明显正 反馈， 供需预期两旺，价格驱动上行。 四季度来看， 预计旺季需求下或有 一定环比恢复， 下游低库状态下需求释放将进一步作用于实际成交， 需求 回补预期下供应将延续增长。



　　当前不锈钢与镍之间关联度明显弱化，我们看到，自去年年末以来， 镍铁对电解镍的负价差便迅速走阔，并持续运行于历史极高位置，当前最 新镍铁与电解镍之间的负价差仍维持在 70000 元/金属吨（折算）左右水平。 这主要是在于不锈钢生产中对电解镍需求已然逐年下滑至极低位置，尤其 是在今年一季度伦镍挤仓事件影响下，电解镍经济性大打折扣，用量进一 步下降，仅部分特种合金钢保持刚需使用，或极少数生产需要补充镍点时 稍有使用，目前不锈钢生产主要使用镍铁（指 NPI） ，占比高达 71%，而电 解镍用量占比已降至 2-5%左右的极低水平。 预期四季度不锈钢在需求回补 预期下供应延续增长， 但对电解镍需求提振有限， 主要表现在对镍铁需求。


　　4.2 政策利好提振新能源车消费，电池级硫酸镍生产中间品实现大幅替代

　　4.2.1 免税政策释放积极信号， 新能源车市场延续高增

　　1-7 月全球新能源车累计销售 493.03 万辆，同比增长 63.17%。1-8 月 我国新能源车累计销售 385.08 万辆，同比增加 115.67%。4 月海外受到供应链问题及能源价格飞涨带来的高通胀压力影响，销量明显走弱，生产受阻，而我国主要受制于疫情影响，产量全面受抑，故新能源车市场4月整体表现不佳，5月随着疫情好转已然在加速恢复。海外支持新能源车发展政策不断，欧洲宣称2035年之前全面禁售燃油车更是直接推升新能源车销售预期，但海外通胀依旧高企，经济下行压力大，预计新能源车销售仍稍显承压。我国为促进新能源汽车消费，同样是政策利好不断，6月22日，国常会确定加大支持汽车消费的政策，继续明确支持新能源汽车消费，7月29日，国常会上明确提出延续免征新能源汽车购置税政策，且于8月19日，国常会宣告延续实施新能源汽车免征购置税至2023年底的决定，免税政策向市场释放积极信号，政策利好下我国新能源车全年销量预期进一步抬升，或有望突破650万辆水平。


　　4.2.2 三元电池占比下移，硫酸镍生产原料中间品占比大幅抬升

　　新能源车市场高速增长， 带动动力电池装机量继续大增， 今年 1-8 月 动力电池装车量 162.18GWh， 同比增加 111.99%， 其中三元电池装车量 65.95GWh， 同比增加 61.12%，占总装车比重 40.66%，较 2021 年同期下降 12.84 个百分点。当前新能源车动力电池市场分化较为明显， 高端车多以三 元电池为主，而低端车多以磷酸铁锂电池为主，中端车二者则各有竞争。 整体而言， 就主要金属原料价格来看，当前锂、镍价格仍居高位，而钴价 相对下移，短时三元电池仍明显受抑于成本劣势及安全性问题。且根据我 们的研究判断， 成本占比较大的锂或在明年二季度才逐步显现供需转向进 而驱动价格缓步回归； 镍价结构性问题突出， 供需过剩主导价格大幅回归 同样需要时间； 此外， 由于嘉能可产能复产及洛钼等新增产能投产， 钴后 市供需宽松预期不改，价格或低位沿成本运行。磷酸铁锂电池竞争优势仍 相对较大， 三元电池占比较去年同期出现明显下移，因而当前我们并不对 三元电池需求过分乐观， 但中长期随着原料价格回归， 以及汽车高端化、 智能化的加速发展，预计仍将支撑三元电池需求， 三元电池装车占比下行趋势或将得到一定缓解。 另外，随着技术发展，高镍化的三元电池逐渐成 为发展趋势，这也将进一步边际提振镍金属需求。


　　三元前驱体的生产 80-90%集中在中国， 新能源车用电池对国内硫酸镍 的需求表现延续强势，即使受到疫情、原料价格暴炒等诸多因素影响， 今 年 1-8 月硫酸镍产量仍达到 21.46 万金属吨， 同比增加 23.9%。后续在新能 源车市场延续高增预期下， 预计硫酸镍产量将同样保持提升，有望进一步 明显带动镍元素需求，但这或主要体现在中间品耗量上，对电解镍需求提 升或有限， 当然这有赖于我们上文所讨论的中间品产能转化问题。

　　回顾前三季度，今年年初时， 硫酸镍对镍豆仍保有正价差，彼时镍豆 酸溶制备硫酸镍尚有利润，故硫酸镍生产原料中镍豆占比延续去年以来的 50%以上高位。但随后在俄乌冲突及伦镍挤仓事件影响下，镍豆价格暴涨， 硫酸镍对镍豆价差快速转向倒挂，镍豆制备硫酸镍亏损持续扩大， 镍豆生 产占比快速下移， 3 月占比仅占 30%，4 月及 5 月更是降低至 20%左右，7 月 及 8 月已然稳定在不到 10%水平， 中间品快速对镍豆需求进行替代， 占比大 幅抬升。此前， 中间品尤其是 MHP 经济性较镍豆较好，但也并未有过大利 润空间， 随后伴随印尼产能进一步增加， 我国进口不断抬升， MHP 在市场上 逐步显现宽松， 4 月中旬以来 MHP 镍成交系数均值快速下移， 当前暂稳于 69.5 左右，MHP 生产经济性持续表现极好；高冰镍来看， 同样伴随印尼产 能的快速投产， 我国自 2 月开始进口印尼资源，整体进口量逐步提升， 市 场资源增加， 但受制于其在一段时间内报价机制稍显混乱， 资源利用不足，  后续市场多认可伦镍价格乘上系数的方式计价，供需宽松同样驱动计价系 数走低不断， 当前暂稳于 81.5 左右， 高冰镍经济性同样显现， 用量增加。

　　就当前情况， 经济性明显 MHP>高冰镍>镍豆， 但经过上文分析我们看到， MHP 转化产线基本满产运行， 高冰镍产能及用量预期同增， 镍豆需求保持极 低位状态， 未来硫酸镍生产整体或将呈现中间品和废料为主， 镍豆补充的局面， 继续关注高冰镍转化产线实际投产承接情况。


　　4.3 合金、电镀将渐成电解镍主要消耗，但短时来看增量暂有限

　　2021 年国内电解镍下游需求占比来看， 电池和合金是电解镍主要下游， 占比均超 30%。而根据最新的调研数据， 目前，合金是电解镍的最大下游， 单月耗镍板量大约在 8500-9000 吨， 电池单月耗镍豆和镍粉量大约在 3000-3500 吨左右， 电镀用镍板单月耗量大约在 3000 吨左右， 而不锈钢单 月耗量大约在 4000 吨左右。

　　根据上文的分析， 后市不锈钢行业对电解镍需求提振偏弱，增量贡献 或偏低；电池对电解镍需求或主要体现在硫酸镍原料缺口时加以补充所带 来的需求，随着中间品及配套产能的逐步释放，偏中长期来看预计电解镍 需求增量有限， 或将像此前不锈钢应用变革一般， 逐步脱离电池用镍需求； 而合金和电镀，尤其是合金或将渐成电解镍主要消耗行业， 合金领域用镍 增量或将直接体现在对电解镍的需求增量上，后续应保持密切关注，但短 时来看增量暂有限。


　　4.4 伦镍库存不断探底，沪镍库存低位波动为主

　　自年初以来， LME 库存延续自去年以来的去库势头， 库存不断探底，目 前 LME 镍库存为 5.25 万吨，其中镍板 0.47 万吨， 镍豆 4.78 万吨， 较年初 10 万吨左右水平发生了大幅去化，且三季度再度去化近 1.3 万吨， 就结构 来看， 镍板去化近 1.1 万吨。在强劲的新能源车电池需求下， 硫酸镍生产 高位带动了大量镍豆需求， 但随着中间品的快速替代，需求明显削弱，库 存去化速度稍有减慢。 根据供需预期， 电解镍库存或应在下半年逐步开始 累积，但我们并未看到这一现实， 主要原因或归结于库存隐性化问题， 当 前市场普遍认为在 LME 流动性及公信力削弱的背景下，或有部分库存逐渐 隐性化。 四季度来看， 考虑到目前 LME 镍板库存已近乎搬空， 往后若国内 镍豆需求不现大幅上升， LME 库存或难现进一步大幅走低， 甚至不排除看到 一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水， 现货端整体偏松。 但 我们也要意识到，当前去库势头仍未明显改变， 库存隐性化问题仍值得关 注，可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。

　　国内社会库存前三季度整体运行在 5000-8000 吨附近， 3、4 月在疫情 及高价影响下，下游需求不畅，库存稍有累积态势，由于持续处于进口窗 口关闭状态， 随后在疫情转好叠加价格走弱的带动下， 库存开始快速去化， 5 月下旬进口窗口打开后， 库存在相对低位状态有所反复。四季度来看， 国 内生产、进口预期相对稳定，一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为 主，整体保持紧平衡状态，现货大体偏松，短时紧张偶现，升水有望基本 保持在 3500 元/吨以内水平，其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。


　　五、供需平衡表

　　前三季度原生镍整体供应保持增长，尤以镍铁产能产量大幅上移为主， 电解镍整体平稳， 硫酸镍产量延续高增， 但较镍铁基数偏低； 原生镍需求 1 季度在新能源车带动下整体保持增长， 2 季度受到地缘政治冲突、疫情及伦 镍挤仓事件影响， 整体需求环比持平， 3 季度政策利好驱动新能源车恢复增 长， 原生镍需求上移。因而， 1 季度原生镍平衡依旧维持相对短缺状态， 至 2 季度开始逐步转向至过剩状态。

　　四季度，供应端印尼镍铁产能仍在快速释放，硫酸镍生产依旧高位； 需求端不锈钢生产恢复， 新能源车电池延续强势； 供需两旺下预计原生镍 平衡仍是偏过剩状态。