如何运用三周期嵌套理论分析大宗商品价格

　　前言

　　“在两次世界大战期间，也许没有人比凯恩斯更有光彩、更聪明。而熊彼特则相反，似乎平平淡淡——但他更有智慧。聪明赢得一时，而智慧天长地久”。这是管理大师彼得·德鲁克给予熊彼特的评价。

　　我们翻阅了大量的熊彼特的著作，以笔者自我的学习和认知能力来看，约瑟夫·熊彼特的文章大都用词乏味、晦涩难懂，反复咀嚼细品之后，方觉思维缜密、逻辑严谨，思想睿智深刻，洞察深邃，智慧浮于字里行间，略摘一二以供读者品味。在《经济变化分析》中，他讲到：“未来的历史学家们将发现，在认识电、化学和汽车对大约1897年开始的第三个长波的上升和下降所起的启动性重要作用方面是没有困难的。当然，如果我们宁愿使用一个更常用的方式来表达同样的事情，我们也可以把这些过程纳入‘投资’和信贷扩张与紧缩这样的术语中。这肯定是该机制中的一个重要的组成部分。遗憾的是，这种描述不仅更平常，而且更肤浅，它为各种各样的有关周期的货币理论的浅薄和错误开了绿灯。任何有关对原因方面的令人满意的分析必须从分析导致信贷扩张的因素开始，这正像对影响方面的令人满意的分析必须从通过考察货币供给增长导致了什么结果开始一样。在此之后，我们才能立即明白为什么在萧条中或萧条前仅仅增加信贷工具是徒劳无益的（正如我们所了解的那样）。然而，如果我们停在对投资过程的分析，并假设投资本身有自己的机制之上，我们不仅不能抓住事情的本质，而且还会发现在做结论上难于避免做出如下极端的推理，即由于投资的增长和信贷扩张与繁荣阶段相联系，因此我们可以通过扩大信贷能造成繁荣。”

　　看看美国2020年新冠以来到现在的货币政策你就知道了，单纯的大水漫灌能找回一个高增长的年代吗？现在为控制通胀连续大幅加息，对本来就不高的增长预期又形成打击。

　　在《经济变化分析》一文中，熊彼特提到了“三个周期图式”，强调要综合考虑长、中、短周期对市场的整体影响。关于商业周期的详细论述，得参考他的《经济发展理论》，其中的“商业周期”章节论述甚为充分。国内周期理论的集大成者是周金涛。本文中也借用了周金涛先生生前报告里的诸多经典结论。实际上，作为周期理论的信奉者，我们只不过是拿来主义，借用前辈经济学家和大师的经典理论、经典结论，来为我们目前的投资决策服务。

　　所谓的“三周期”涉及库存周期、中周期以及长波周期等不同周期。长波周期的开创性人物当属康德拉季耶夫，当代研究长波周期比较著名的有日本的筱原三代平和岛中雄二，中国的集大成者是周金涛。周金涛先生生前留下的报告里，曾预期大宗商品在2019或者2020年会出现一波杀伤力巨大的下跌，基本逻辑就是三个周期向下共振造成的负面效应，2020年价格的演化验证了周期的威力。现在我们需要从经济学理论里找出影响大宗商品价格变动的经济周期因子，来完善我们的分析体系和框架。

　　库存周期

　　当前市场对于大宗商品的主流研究主要是基于宏观分析、基本面分析（乃至技术分析）。其中基本面分析离不开供需平衡表，供需两头的变化、此消彼长，都会影响到商品的价格变动。平衡表法主要探究分析商品的即期（当时）的供求状态，基本的判断逻辑就是供求关系。进一步，我们可以扩展所研究商品供求关系的时间长度，把即期扩展到一个库存周期（存货周期），来研究某个商品库存周期的变化和其价格变动的关系。

　　基钦周期，又称作“库存周期”或“存货周期”，长度为3—5年。雅各布 范杜英在《经济长波与创新》一书中对库存周期的描述为“厂商有种种理由备有存货：为了销售的目的需要进行存货投资；为了投机目的，例如预期价格会上升或原材料短缺，厂商可能想拥有一定数量的库存作缓冲，以应付额外需求”。岛中雄二《太阳景气经济学》一书中对库存周期的说明以英国经济学家基钦命名，常被看作是因库存投资的变动而引起的。基钦在1923年的论文中发现，在1890—1922年的票据兑付额、物价、利率变动中存在着平均40个月为周期的小循环。同年，美国的克拉克也从1874—1913年纽约的商业票据的折扣中提取出了大致以40个月为周期的循环。周金涛《涛动周期论》一书中对库存周期的理解为“40个月左右的小周期，企业家看到产品价格上升就会增加生产，反之亦然；在经济出现下滑时，会赶紧消化库存；在经济向好时，会主动增加库存”。所以产品价格、产品库存就成为考察基钦周期的重要指标。这也是我们将库存周期作为短周期研究重点的理论基础。

　　从美国商业存货的数据可以发现库存周期的低点：1949年为-31亿美元、 1954年为-15亿美元、 1958年为-15亿美元、1961年为22亿美元、1970年为38亿美元、1975年为-107亿美元、1980年为-59亿美元。我们发现，每隔3—5年就会出现库存周期的低点（表格中的标红数字），库存确实存在一个周期性的变动。

　　1.库存周期对价格影响

　　接下来我们需要了解库存周期的不同阶段会对商品的价格产生什么样的影响。一个经典的库存周期包括被动去库存、主动建库存、被动建库存、主动去库存四个连贯的阶段。

　　一般意义上而言，被动去库存阶段属于价格蛰伏或者启动阶段。因为在整个阶段，前期相对萎缩的市场需求已经悄然回升，但是由于生产的调整具有滞后性，结果在该阶段就会出现销售状况改善、产品价格回升、库存继续下降、产能利用率探底的特点。

　　而到了主动建库存阶段，企业一般会非常确认市场需求已经恢复或者回升，那么盈利改善，会加大生产，呈现出销售状况继续改善、产能利用率显著回升、库存增速提高、产品价格提升等特点。这个阶段对商品的价格是一种“拉抬”作用。

　　到了被动建库存的阶段，市场需求实际上已经悄然回落，但由于生产计划调整具有滞后性，或者因为前一个阶段价格上涨造成“良好”预期，所以市场对危险的来临浑然不觉。这个阶段呈现出销售增速触顶回落、库存继续增加、企业利润开始回落等特点，接着价格承压会出现下降。这个阶段会对价格形成压力。

　　到了主动去库存阶段，情况就更加糟糕，这一阶段市场需求继续收缩、产品价格显著下降。但为了避免进一步的损失，市场继续主动出清，库存回落。

　　库存周期（商业周期）四个阶段和价格运动的关系：被动去库存阶段，需求提升+库存下降，价格上涨；主动建库存阶段，需求提升+库存上行，价格上涨；被动建库存阶段，需求下降+库存上行，价格下跌；主动去库存阶段，需求下降+库存下降，价格下跌。

　　2.库存周期和CRB指数的对比

　　梳理了库存周期和价格关系的基本原理之后，我们提取美国和中国的部分存货指数指标，和CRB指数的运动做个对比。

　　数据来源：纽约联储,wind

　　我们首先用红色竖线标出纽约联储存货指数的相对低点：2001年8月为-28.8；2005年1月为-10.9；2009年4月为-36；2013年12月为-21.7；2016年11月为-23.6；2020年10月为-14.6。结果发现，纽约存货指数确实存在周期性波动，每两个低点之间的周期跨度没有超过传统统计意义上的3-5年，本统计样本间隔周期分别是（2001年8月起）41个月，51个月，56个月，35个月，47个月；平均46个月。第二，如果将纽约联储存货指数的低点与CRB指数的低点或者调整的相对低点对比来看，两者运动的低点有非常高的相关性，时间上要么吻合，要么错开2-3个月。

　　接下来，我们把中国的制造业库存指数，以及非制造业的存货指数分别与CRB指数做个对比。

　　数据来源：中国国家统计局；wind

　　中国产成品库存指数是根据企业尚存在产成品仓库中暂未售出的产品实物数量月度环比变化情况编制的扩散指数。中国非制造业存货指数是根据企业持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等实物量月度环比变化情况编制的扩散指数。

　　对比后我们发现，中国制造业库存指数和非制造业的存货指数确实也存在周期性波动的特点。我们在图中用竖线标出了库存指数和存货指数的低点。中国制造业库存指数的低点：2009年1月为43.5；2013年10月为45.6；2016年12月为44.4；2020年10月为44.9,低点间隔周期分别为57个月，38个月，46个月，平均周期47个月。中国非制造业存货指数的低点：2008年12月为43.5；2013年3月为46；2016年12月为45.5；2020年2月为39.3，低点间隔周期分别为51个月，45个月，38个月，平均周期45个月。中国制造业产成品库存指数的低点和CRB价格指数月度数据运动的低点或者调整的相对低点有较高的相关性，时间上要么吻合，要么错开最多不超过6个月。存货指数和CRB指数的对比也能得出相似的结论。

　　那么在一个平均长达45个月的存货（库存）周期中，我们对存货周期当前所处阶段的判断，以及存货周期大抵“何时见底”的“预期”，将有助于我们对大宗商品价格预判，甚至对价格指数“阶段性底部”进行预判。

　　数据来源：中国国家统计局，wind

　　注：中国非制造业产存货指数的低点和CRB价格指数月度数据运动的低点有较高的相关性，时间上要么吻合、要么相差不大。

　　3.库存周期原理在单个商品中的运用

　　我们来观察纺织行业，以纺织企业所采购的纺棉原料棉花工业库存为例。我们发现，纺织企业工业库存的波动和郑棉价格有着较高的相关性，可以作为预判郑棉价格波动的一个重要指标。

　　数据来源：中国棉花信息网，wind

　　注：纺织企业工业库存的低点：2011年9月为72.25万吨；2016年2月为30.28万吨；2020年8月为60.56万吨。纺织企业的工业库存周期的低点和郑棉价格指数运动的低点要么吻合，要么时间相差不大。

　　接下来我们将纱线库存数据、棉布库存数据和郑棉价格指数一一对比。我们发现，下游产品的库存阶段明显领先于原料价格的运动，在棉纱和坯布进入被动建库存阶段且库存累积数据很高的时期，一定要警惕其是否会对上游价格形成打击。

　　数据来源：中国棉花信息网，wind

　　注：纺织企业纱线库存的低点：2010年12月为12天；2015年8月为14天；2021年5月为8天。

　　数据来源：中国棉花信息网，wind

　　注：织布企业坯布库存的低点：2011年1月为12天；2015年8月为19天；2021年5月为15天。下游产成品库存的低位阶段对应着原料（棉花）高价格阶段；下游产成品库存的高位阶段会对原料（棉花）形成较大压力。

　　关于库存周期总结：

　　1.库存周期的景气程度，和大宗商品价格的运动密切相关，景气循环对应着价格的波动循环。在被动去库存阶段和主动建库存阶段，是价格的拉涨阶段；在被动建库存和主动去库存阶段，是大宗商品价格的下跌阶段。主动去库存的过程漫长而痛苦。

　　2.一定要厘清当前库存周期所处的阶段，以及该阶段对大宗商品价格的影响。当前阶段正处在刚刚进入主动去库存阶段，库存压力较大。

　　3.大的商业周期和单个商品的库存周期不同，不同商品的库存周期也不同。一定要厘清自己所分析商品所处的库存周期阶段，以及该阶段对该商品价格的影响。

　　4.从棉纱和棉布的库存统计数据来看，其目前处在主动去库存的阶段，对棉花价格会形成持续性压力。

　　朱格拉周期

　　朱格拉周期，也称设备投资周期，或者中周期。

　　朱格拉（1862）通过观察美、英、法三国的商业危机发生时间，最早提出经济中存在长度为10年左右的周期性波动规律。对这一中周期解释力最强的，长期跟踪经验来看，主要是设备投资周期。设备投资的周期波动规律，缘于设备使用存在自然寿命年限，因此每隔一段时间，设备都需要进行重新投资。雅各布·范杜英《经济长波与创新》在一书中提到：“然而，固定资产方面的投资包括所有资本物；机器、设备、建筑物、船只、飞机。7—11年的投资周期特别与机器和设备方面的投资波动相关联。因此，只有设法在我们序列中消去建筑物及其他长期耐用资本货物的投资，投资周期或朱格拉周期才能真正显示出来 。”

　　我们分别整理了美国设备投资增速数据、美国固定资产增速的数据以及中国固定资产投资增速的数据，然后和CRB年度走势进行对比。虽然雅各布·范杜英一再强调需要在数据序列里消去建筑物及其他长期耐用资本货物的投资，但是因为中国GDP统计项目里，没有单列设备项目（都含在各产业的固定资产投资项目里），并且我们发现美国设备投资增速的变化和其固定资产投资增速变化高度相关（美国设备投资是其固定资产投资的子集），所以我们还是坚持选取了美国固定资产投资的数据序列以及中国固定资产投资的数据序列。

　　我们发现，从1970年开始，美国设备投资增速的低点时刻1970年、1982年、2001年、2009年（CRB指数阶段低点在2000年224.76）和2020年均能与CRB价格指数运动的回调低点时刻相吻合。1991年的低点出现后，CRB价格指数的低点出现在1993年（237.59），错开两年。同时，美国固定资产投资增速和CRB的关系也有十分相似的特点。第一，美国设备投资增速和固定资产投资增速确实存在周期性波动。我们统计样本中，美国设备投资增速的低点周期平均为10.1年，固定资产投资增速的低点周期平均为9.9年。第二，美国设备投资增速和固定资产投资增速的低点时刻大多数能与CRB指数的价格低点时刻（1970年CRB指数的波动加大之后）相对应，只有1991年是个例外（CRB指数调整的低点出现在1993年）。

　　注：美国固定资产投资增速的低点：1921年；1932年；1938年；1946年；1958年；1970年；1982年；1991年；2002年；2009年；2020年。从1970年开始，美国固定资产投资增速的低点时刻1970年，1982年，2002年，2009年（CRB指数阶段低点在2000年224.76）2020年，均能与CRB价格指数运动的低点或者回调低点时刻相吻合。1991年是个例外，CRB价格指数的低点出现在1993年（237.59），错开两年。

　　注：中国固定资产投资增速的低点：1989年；1999年；2010年；2020年。从图中可以发现，自1999年起，CRB价格指数运动的回调低点时刻即中国固定资产的投资增速的低点时刻。

　　对于中国固定资产增速的观察，我们同样发现了相似的规律，尤其是改革开放以后，随着我国GDP总量的不断增大，在全球经济中的份额不断增大，作为大宗商品原料进口大国和产品、服务出口大国，我们在全球的经济话语权不断增强，我们的固定资产投资增速的周期波动似乎和CRB指数波动的相关性在增强。（鉴于我们GDP总量崛起的时间不长，对应相关周期性数据偏少，还需要继续观察）

　　从上世纪70年代初开始，从CRB指数所代表的大宗商品原料价格波动率增大开始，美国的设备投资增速周期和CRB指数呈现出完美的共振关系，对美国设备投资周期追踪有助于我们预判商品价格的“顶底”。美国的固定资产投资增速周期，上世纪90年代初以来中国固定资产投资增速周期，均和CRB指数的运动呈现成一定共振关系，是我们研究中周期的重要指标。

　　关于中周期的总结：

　　1.设备投资增速的周期（也可以参考固定资产投资周期）波动，即中周期的波动，对大宗商品价格运动产生直接的影响。中周期的运动的低点一般意味着CRB价格指数波动的低点。甚至在某种程度上，设备投资增速的变动可以作为CRB指数运动的先行指标。从这个意义上来讲，判断中周期当前所处的阶段，对于我们预判大宗商品价格的趋势性走势具有莫大的帮助，比如预判中周期“低点”的过程，实际上就是预判CRB指数低点出现的过程。

　　2.从中周期的运动进程来看，其刚刚经历了2020年低点，目前其正处在向上运行的阶段，其对大宗商品的价格的影响应该是提振作用。

　　长波周期

　　康德拉季耶夫周期，简称康波周期，又称长周期，长度为45—60年。长波周期的研究者众多。周金涛《涛动周期论》一书中提到“作为经典的是俄国经济学家康德拉季耶夫在1925年提出的资本主义经济存在50—60年的周期特性，他是以资本主义世界的重大经济危机作为划分依据，也称康波周期”。大多数关于在总体经济活动中存在一个长周期性波动的推理，都源于对工业革命后处于工业化阶段的国家中价格水平的长期波动的观察（雅各布·范杜英《经济长波与创新》）。也就是说，康波本质上是一个价格周期的波动，或者说，价格是康波首要的、也是最重要的观察对象和指标。实际上做期货投资分析，有一项重要的工作就是价格展望或者和价格预期。那为什么不借鉴前辈的方法为我们所用呢？

　　数据来源：康德拉季耶夫《经济生活中的长波》

　　注：康德拉季耶夫对于长波的划分：第一波谷顶：1789年 1814年； 第二波谷顶：1849年 1873年；第三波谷顶：1896年 1920年。

　　我们先来了解下康德拉季耶夫的商品价格指数，以及他以资本主义世界的重大经济危机作为划分依据，对他的商品价格指数的划分（图中的红色虚线是他不同长波的分界线）。鉴于相关价格数据收集的困难，该数据我们在后面还要进行使用。

　　接下来，我们需要对长波的划分做个说明。

　　因为萧条的力量是在繁荣阶段回到萧条途中积聚势头的这样一个事实，经济体系就通常超越它回转途中到达的第一个均衡邻域，并开始一个萧条阶段。从这个萧条阶段它又有均衡韧带的作用迫使上升，正是这种作用把它带到另一个邻域，而下一个周期的繁荣就是从这里开始。因此，作为一个规律，我们所说的经济变动有四个阶段：繁荣、衰退、萧条和回升。这几乎是被公认的问题，但是为了基本分析的目的，我们不能依自己的意愿从任何一个点或阶段来计算周期，如从波峰到波峰，或从波谷到波谷，而总是必须从回升之后，从繁荣的出现开始，指出这一点是非常重要的。（——约瑟夫·熊彼特《经济变化分析》）

　　需要注意的是，如果按照繁荣、衰退、萧条、回升这样四个阶段来划分康波，康波的顶指的是衰退期的结束。也就是说，繁荣和衰退是康波的上升期。康波的谷指的是回升的结束，也就是说，萧条和回升是康波的下降期。（——周金涛《涛动周期论》）

　　关于长波的划分，有多个版本，其中雅各布·范杜英和熊彼特都是以技术创新带动相关产业集群的增长作为划分的依据，但是两者在具体的划分时间上还是存在一定的差异，周金涛考究后采用了雅各布·范杜英的方法。在这里，我们直接套用周金涛先生的选取法。但关于第五波长波的划分，我们采用了范杜英的方法，没有去完全套用周金涛的时间点。

　　资料来源：1973年以前，雅各布 范杜英《创新随时间的波动》

　　1973年以后，陈漓高、齐俊妍《信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势》。第五波 笔者本人

　　接下来我们用雅各布·范杜英的方法对康德拉季耶夫的商品价格指数进行重新划分，1921年后的数据我们套用美国的消费者价格指数以及CRB指数。这两组数据在时间上有重合、可以衔接，把它们组合起来寻找其中的规律。

　　数据来源：wind

　　从前四波长波和第五波顶部阶段的分析中，周金涛总结出几个经典结论：1.康波的繁荣期，价格100%处在平稳期。2.康波的衰退期，价格100%剧烈波动。3.从历史的康波的价格运行来看，萧条期的开始必然是一个价格反弹的过程。4.康波的萧条期，价格100%冲高回落。5.从一般康波的划分机制来看，衰退和萧条的转换点应划分在中周期的低点之上。

　　上图中的黑色虚线代表了长波“衰退”向“萧条”的转化年份。如果把时间点放在2022年9月份，去复盘过去四五个“繁荣”阶段、“衰退”阶段、“衰退”到“萧条”的转换点、进入“萧条”阶段价格的表现，他的结论依然能经得起推敲。实际上我们对长波的学习研究，对于上述结论的引用开始于2019年12月，在本文最后一部分我们以棉花价格走势为例，进行详细介绍。

　　所以，厘清当前康波所处的阶段是至关重要。从目前主导长波的技术创新的进程来看，从新一轮技术创新带动的产业集群的发展状况来看，再综合目前传统产业的成熟度、新兴产业的准备情况，新旧动能和新旧能源的转换情况，重大公共危机对世界经济增长的负面影响等各方面因素，我们认为，第五波长波衰退和萧条的转化点应该划分在2020年。（说明：关于创新，包括技术创新，对应的制度创新、组织架构创新等等造成长波形成的机制不是本文探索的重点，我们奉行拿来主义，重点探究已有的研究成果在大宗商品价格预判的运用上）

　　注：我们目前处在所谓的长波的“萧条期”，从2020年开始算起，可能要维持10年之久。对于一个增长型周期来说，不必指望观察到GDP负增长，但萧条期在表象上是“低增长”时代，其增速比“衰退期”还要低迷。

　　有了这个划分，我们对大宗商品价格指数在2020年打出低点之后的运动轨迹就非常好理解了。也就是说，对2021年价格的走势和2022年价格走势好理解了。因为2020年下半年到2021年10月份，从历史的康波的价格运行来看，萧条期的开始必然是一个价格反弹的过程；2022年“康波的萧条期，价格100%冲高回落”。

　　下面我们以棉花为例，从2019年12月中旬开始复盘，来探究三周期运动对大宗商品价格以及具体商品的影响。我们学习和应用三周期的时间也是从2019年开始，所以在过往几年的棉花年度报告里留下了相关痕迹。

　　三周期的组合运用

　　下面我们将时间起点放在2019年12月，当时新冠疫情还未爆发。我们把当时利用三周期嵌套做的一些预判拿出来做一些复盘。2019年12月中旬，从库存周期来看，由于上一轮库存周期的低点出现在2016年11月（中国的库存指数的低点出现在2016年12月）按照平均46个月周期推算，综合纽约联储存货指数的变化，可以推导出2019年12月的库存周期处在主动去库存阶段，这个阶段的特点是需求继续萎缩、价格下跌，为了避免进一步的损失，市场继续主动出清，库存回落。短周期在这个阶段对价格是一种压力。

　　设备投资周期来看，美国上一轮设备投资增速（固定资产投资增速）的低点是2009年，按照10年的周期推算，综合设备投资增速的变化数据，基本可以推算出2019年可能是新一轮设备投资增速的低点时刻。观察2019年1-11月中国固定资产投资的累积数据，基本上可以“确认”2019年是中国固定资产投资的“低点”时刻（2019年全年中国固定资产投资数据是560874亿元，这是我们收集到的数据中，自1986年以来第一次出现绝对值的下降。但我们没有料到2020年的疫情，没有料到2020年的投资数据更低，518907亿元。从固定资产投资增速看，2019年比2018年增长-13.1%，属于固定资产投资增速的低点。从绝对数据看，2020年是过往7年最低的一年，属于固定资产投资总额的低点）。所以我们预判CRB指数会对应在2019年出现一个阶段性的低点。实际上2019年11月、12月开始，CRB指数已经开始反弹。那么预计2019年投资增速的“低点”的判断会不会在盘面上已经充分反应，或者已经交易完毕，这是个比较难回答的问题。一般来说，从投资放缓到价格的传导应该有一个时间过程。更重要的是，2019年9月份的CRB月度指数（385.93）虽然是当年前11个月的低点，但和上一个中周期的价格低点（2008年12月307.35）比，明显偏高有差距。考虑到货币增发和通货膨胀的因素，勉强可以解释。但这个低点和上一轮库存周期的价格低点（2011年1月377.59）也偏高有差距。如果考虑库存周期和中周期低点共振的话，把2019年9月份的CRB月度指数作为中周期的价格低点就非常值得怀疑了。

　　从长波的角度来看，繁荣的顶点出现以来，增长放缓的阶段已经延续了很多年（如果从2007年起算有12年），而观察前几轮长波就会发现，衰退往萧条转化的年份，一般会出现标志性的危机事件。比如1973年（1973年是第四波长波衰退转萧条的年份）的“中东石油危机”或者1929年（1929年是第三波长波衰退转萧条的年份）的“大萧条”。但在2019年12月这个时间节点之前，没有发生标志性的危机事件，我们也没有看到太多“危机”的迹象。但周金涛在其生前报告里反复告诫，2018或者2019年会是衰退转萧条的年份，三周期共振威力巨大，商品价格指数至少会跌到和2016年齐平的位置。这是我们2019/2020年度棉花年报结论里的判断：“中短期内，棉花价格大概率会呈现出下跌偏弱的状态（极端价格指向2016年的价格低点）”——这个判断重要的理论来源。

　　所以，我们保持了一个谨慎的心态，以一个偏保守的心态来等待或者回避这样一个可能的标志性危机事件。

　　2020年2月，这个标志性的危机事件来了——新冠疫情。后面事件的演化和价格运动不再赘述。

　　下面附上过往三年我们棉花年报结论的复盘情况，以及这些年报出台时各周期所处的阶段对商品价格运动的影响。

　　需要强调的是，我们并不否认商品基本面的重要性，实际上供求关系是决定商品价格走势最重要的因素。只是在最近三年商品价格的运动中，因为三周期共振向下，之后短周期和中周期共振向上的原因，我们见证了大宗商品太多的“同涨同跌”，希望能从经济周期运行的角度给投资者一些启示，在商品价格趋势性预判中，考虑加入经济周期因素对价格走势的影响。（作者单位：华融融达期货）