透过中报看产业——有色篇

利润存差异  强化国内外铜产业链布局

截至8月底，A股18家上市铜企半年报悉数出炉，多数业绩上扬。期货日报记者发现，在铜企业绩整体飘红的背后，其实也存在巨大差异。拥有更多矿山资源的铜企业绩高歌猛进，充分享受了铜价上涨的红利，而侧重冶炼和加工环节的铜企只能赚取微薄的加工费，业绩虽然有所提升，但幅度相对有限。

在18家上市铜企中，云南铜业净利润增长最快。今年上半年，云南铜业实现营业收入644.06亿元，同比增长8.57%；归属于上市公司股东的净利润6.87亿元，同比增长176.16%。不过，与其他铜企不同，云南铜业净利润攀升并不是受主业推动，而是得益于副产品硫酸价格的大涨。今年上半年，云南铜业硫酸营业收入12.57亿元，同比增加154.77%，毛利率同比上升31.16个百分点，主要是因为本报告期硫酸产品价格同比大幅上涨。

三方面因素助长铜企业绩

中信建投期货工业品分析师张维鑫告诉期货日报记者，上半年铜企利润普遍较好，主要有三方面因素：一是铜价保持在较高水平。2022年上半年，铜价多数时候在70000元/吨以上，均价在70700元/吨。除铜价上涨外，今年现货升水也一直保持较高水平，涨幅可观。二是铜矿粗炼费用（TC）上涨。2021年上半年，铜矿粗炼费用基本在45美元/吨以下，最低达到30美元/吨的水平，而2022年上半年保持在65美元/吨以上，最高超过80美元/吨。对铜冶炼企业而言，这部分收入也是利润增加的一个重要因素。三是副产品硫酸价格大幅上涨。2022年上半年，硫酸的平均价格较去年同期上涨90%左右，这对冶炼厂利润的贡献也是比较大的。

中原期货有色金属分析师刘培洋表示，一方面，上半年铜冶炼加工费TC一直处在60—80美元/吨的高位；另一方面，冶炼副产品硫酸价格上半年一度冲高到近1000元/吨的历史高位。因此，上半年铜冶炼企业利润出现大幅增长。

不同环节盈利能力差距大

紫金矿业和江西铜业是两家上市铜企的龙头企业，具有很强的代表性。

从营业收入规模来看，江西铜业遥遥领先，而从赚钱能力来看，紫金矿业更胜一筹，是当之无愧的行业“一哥”。

近年来，我国铜精矿进口量逐年增加，目前对外依存度超过70%。矿山开采环节利润较高，冶炼和加工环节只能赚取有限的加工费，利润率有天壤之别。拥有矿山资源的多寡，是造成江西铜业和紫金矿业赚钱能力差异的关键所在。

江西铜业的主要业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，但更侧重冶炼和加工环节，铜精矿产量有限。与江西铜业相比，紫金矿业的自有矿山规模更大。近年来，紫金矿业在海外“买买买”的动作不断，既保障了资源供应，又可以在价格上涨周期中获得不菲的投资收益。紫金矿业在半年报中透露，报告期内，刚果（金）卡莫阿铜矿二期工程提前投产并加快实施45万吨/年技改项目，三期工程和配套50万吨/年铜冶炼厂顺利推进。此外，塞尔维亚紫金铜业VK矿采选工程及冶炼厂改扩建项目即将完成。

“对江西铜业和紫金矿业而言，在整个大宗商品超级周期的状态下，只有资源型企业才能够享受到这样的红利。相对而言，紫金矿业由于自有矿山更多，是一家名副其实的资源型企业，而江西铜业更多的业务是在铜的冶炼和加工上，自有矿山太少，无法在铜价上涨周期中享受红利，并且它的营收里存在较多的贸易费用。”张维鑫告诉期货日报记者。

国信期货研究咨询部主管顾冯达表示，2022年以来，大国博弈加剧地缘冲突和供应链冲击，不少产业和金融资本一度抢购大宗资源品，造成区域性和阶段性“资源焦虑”，引发通胀攀升。而后，随着地缘政治持续恶化和欧美央行激进加息抑制通胀，海外经济衰退的系统性风险加剧，引发商品恐慌性抛售潮。然而，以紫金矿业为首的国内铜企，经过多年积累，强化国内外铜产业链渠道布局，背靠国内更为稳定和坚韧的产业链供需渠道，相较铜价大涨大跌保持相对稳定经营，这也与我国铜企近年来坚持大宗资源品套期保值和风险管理密切相关。

铜价后期走势将何去何从

展望铜价后期走势，多家上市铜企均比较乐观，而市场人士较为谨慎。

江西铜业认为，全球货币政策转换和中国稳增长政策发力，国内外宏观好转将提振市场风险偏好。从基本面来看，国内稳增长政策将持续发力，新能源领域消费表现亮眼。废铜在价格下跌之后，产业的惜售情绪明显，在精铜替代废铜消费的背景下，精铜偏紧的局面将持续。综合来看，宏观面和基本面共振支持下半年铜价走强。

紫金矿业表示，全球宏观环境总体偏弱，国内政策加码将对传统应用需求有所支撑。清洁能源及电动汽车、储能行业蓬勃发展，新兴用铜需求领域不断增长，预计下半年铜价缓慢抬升。同时，铜中长期供应不足等问题仍将为价格中枢上移提供支撑。

对于后市，张维鑫认为，目前依然是强现实与弱预期博弈的阶段，下半年可能是全球经济衰退预期兑现的阶段，所以维持铜进入熊市的基本判断。不过，整个基本面对铜价的支撑比较强，最直接的支撑来自于库存，无论是交易所库存还是保税区库存，均处于历史低位。需求韧性较强，电力基建、新能源汽车的高增长，对房地产、家电等领域消费下滑形成了有效弥补。供给端扰动因素不断，上半年智利、秘鲁铜矿产量未见明显增加，而现在欧洲能源危机可能会进一步发酵。

“不过，在全球经济形势向下的大环境下，我们认为，当前供需紧张状态长时间维持的可能性不大，未来整体趋势仍将呈现供给向上、需求向下的局面。”张维鑫认为，国内电力基建难以维持高速增长。海外方面，欧洲能源危机如果导致经济进一步衰退，那么需求下滑幅度将会比较大。供给端，由于价格高企，矿山在有条件的情况下，肯定会加大力度生产，未来供给会相对稳定。后期铜市将从强现实、弱预期向弱现实、弱预期状态转换。短期铜价可能在63000—65000元/吨高位振荡，但进入10月以后，将开启新一轮下跌趋势。

展望后市，顾冯达告诉期货日报记者，美联储持续加息以抑制高通胀的步伐不会停止。随着海外货币政策和市场流动性逐步收紧，更多金融机构预测，欧美经济衰退的“灰犀牛”风险更加临近。然而，面对复杂严峻的外部形势和局地疫情反弹，我国一手抓防疫保民生，一手稳经济促发展，央行强化跨周期和逆周期调节，以“降息”及多种货币工具靠前发力主动应对，为实体经济复苏提供支持。尤其是在8月底传统“金九银十”消费旺季临近之际，我国持续推进一揽子稳经济“组合拳”，对有色等传统基建与新能源消费主导的大宗商品起到托底作用。

“从有色趋势来看，铜等大宗商品短期反弹在意料之内。‘金九银十’传统旺季，以铜、铝为代表的有色金属存在短期题材炒作和挤压近月升水等阶段性行情，但未来进一步反弹空间预计较为有限。”顾冯达提醒，投资者需警惕9月有色市场出现冲高回落的风险，注意资金管理和风控。

刘培洋认为，近期美联储官员连续“鹰派”讲话，美元将继续保持强势。不过，随着加息预期被市场逐步消化，对铜价的压力将减弱。从基本面来看，库存低位对铜价的支撑将更多体现在现货升水方面，期货价格更加关注需求端的表现。目前全球经济衰退担忧仍存，对铜价将形成拖累。整体来看，年内剩余时间内铜价将整体偏弱运行，运行区间料在55000—65000元/吨。（完）