铜：经济风险上升 期权偏度下降

铜：经济风险上升 期权偏度下降 CME首席经济学家 Erik Norland 摘要： 1、中国经济增长放缓将令铜价承压 2、美国财政扩张正在削弱美元并支撑铜价 3、全球经济增长对铜的好处依然强劲，但仍依赖中国 4、铜供应量持续增长，对价格反弹不利 5、期权市场更加关注下行风险 铜被称为“博士”是因为它的价格反映了全球经济的健康状况。在2016年1月15日至2017年12月28日间，铜价上涨72%。中国经济增长速度加快，俄罗斯以及新兴市场国家如巴西逐渐从衰退走向复苏，全球经济同样走向繁荣。然而，2018年铜价较去年的高点已回落5%而铜期权似乎更加关注于价格的下跌风险。下文让我们来看看铜的供需以及可能出现的价格轨迹。 中国：铜最重要的需求来源 一些投资者可能想知道，中国GDP增速仅从6.7%上升至6.9%，但为什么铜对中国温和的经济增长反映的如此强烈（图1）？ 这个问题有许多的答案。第一，中国每年消耗的铜矿石占全球的40%至50%，这是中国能决定铜全球价格的关键因素。第二，中国经济增速从2011年的11%下滑至2016年的6.7%，加深了投资者对经济放缓的担忧情绪，但这一现象并未在2017年实现，因此引发了铜等工业金属的反弹。我们认为可信的答案是，中国官方GDP低估了2011-16年经济放缓以及随后反弹的程度。 图1 铜价对中国经济改善的反映过度吗？ 此前的文章曾提到，衡量中国经济增长有另一种指标，即“克强指数”。这一指标主要衡量铁路货运量、用电量及银行贷款总量的变化。指数显示，中国经济增速从2011年的20%放缓至2015年的2.5%左右，并在2017年反弹至12%左右。虽然该指标不能反映中国服务也的表现，但它可能仍够较为准确的反映出中国工业部门的加速和减速时期，这也使得该指标的走势与铜和其他原材料价格变化有关（图2）。 图2 铜价通常滞后克强指数3-6个季度 毫无疑问，铜价与克强指数要比它与官方GDP的相关性高得多（图3）。因此，投资者最关心的问题是，中国未来的经济增速将会怎么样？答案可能并不令人欣慰。中国不仅仅需要面临与美国可能爆发的贸易战，还需要面对许多内部问题，包括经济减速指标，国债收益率曲线趋平以及巨额的债务。 图3 克强指数与铜价的相关性高于官方GDP 中国国债收益率曲线领先克强指数2-4个季度，相关性达到0.7-0.8（图4）。当前收益率曲线将是官方GDP和克强指数进一步放缓的信号（图5），同时中国巨大的债务也可能将削弱经济增长。早在2009年，当中国开始加杠杆时，额外的债务促进了经济增长，抵消了西方国家金融危机的拖累。随着中国实现更高水平的经济增长，增加的杠杆无法再提振经济产出，因为新增贷款主要用于现有的债务融资，而不是产生新的投资活动。总体来看，中国的债务水平已经接近或超过美国及欧盟国家（图6）。如果中国将注意力转向收紧信贷，降低其高债务水平，那么实现工业化及更高质量的经济增长，或是中美贸易争端，对铜价的影响都是较为负面的。 图4 国债收益率曲线领先经济增长2-5个季度 图5 相对平稳的收益率曲线可能预示经济进一步放缓 图6 中国负债率已达西方水平

　　 上涨风险：美国经济增长、预算赤字和美元 我们的观点是，铜价的主要下跌风险来自于中国，同时也存在很多上涨风险，主要来自于美国，这可能是很多投资者预想不到的。在减税和增加支出并举的背景下，今明两年美国经济增长可能受到提振。美国国会预算办公室（CBO）预计，2018年美国经济增长率为3.0%，相较过去几年出现了显著改善。如果美国经济增长达到或超过目标，将对铜价构成支撑，但在美国，刺激铜价反弹的主要原因可能是其他方面。 美国减税和增加开支并举的政策除了令经济实现短暂的增长外，将会导致美国预算赤字上升（图7），美国预算赤字占GDP的比重已经从2016年的2.2%上升至现在的3.8%，这些数字还没有反应出最近的减税和增加支出的影响。在美国预算赤字的增加，或其他大多数国家财政赤字普遍减少的情况下，可能会使美元面临下行压力。需要注意的是，在2009年到2013年间，“双赤字”（贸易+预算）的大小与美元指数之间的相关性失效（图8）。在此期间，美国财政状况恶化，但美元并没有崩溃，因为几乎所有其他国家的财政状况都在恶化。一般情况下，美联储加息可能会让美元走强，但美国相对于欧洲、中国和其他地区和国家的财政恶化，令美元处于不利地位，而美元走软则有利于大宗商品价格走强。 图7：美国财政赤字占GDP的比重升至2019年的5.5-6.0% 图8：除了2009年金融危机，更大的“双赤字”意味着美元将更弱 也就是说，铜的投资者应该保持谨慎，不要指望美国经济增长或美元走软会对铜价带来长期的支撑。首先，CBO认为，2020年美国经济增长将放缓至只有1.8%，同时美联储按照当前的节奏加息，那么紧缩的货币政策将抵消大部分财政刺激的影响。此外，对铜价而言，中国经济的增长可能会被证明是一个比美国经济增长或美元价值更重要的因素。 全球经济（除美国以外的地区）增长依然强劲，其中欧洲和日本的经济增长仍由宽松的货币政策推动；印度经济继续繁荣发展；巴西和俄罗斯经济正在复苏。总的来说，以上情况有利于铜价。同时，巴西和俄罗斯在很大程度上取决于中国经济的健康状况，澳大利亚、加拿大、智利和南非等其他大宗商品出口国也是如此。 供应：21000吨的供应难以消化 2018年全球铜供应可能会增加4%，接近21000吨的新高（图9），这意味着在过去25年里，铜的供应量将增加一倍以上。考虑到铜矿开采的盈利能力，这种供应增加应该不会让人感到意外。铜矿开采成本的均价为1.90美元/磅，而目前铜价处于3美元/磅以上，这意味着平均有50%以上的营业利润率。因此，有充分的理由认为，铜供应将在2018年以后继续增长，从而不利于铜价走高。 图9：铜矿供应将持续增加 铜期权 铜期权的波动率偏度较小，特别是较长期限的期权（图10），这或许反映了中国和全球经济增长将不足以吸收铜巨大供给的风险。与历史相比较，购买铜期权的总成本并不是特别高。平值期权（ATM）交易的隐含波动率大概在17%，接近历史低点而不是高点（图11）。如果铜期权遵循我们在股票和债券中观察到的波动模型，那么美联储收紧或政策以及更加平缓的收益率曲线可能最终会转化为铜波动率上行（包括实际和隐含），在本世纪20年代初的时候。在2011年和2012年，铜期权隐含波动率为25%-40%，如果美联储收紧政策导致另一场经济危机发生，那么这一波动率水平将有可能成为新常态。 图10 期权投资者认为下跌风险大于上涨 图11 期权隐含波动率

　　机构来源：国际衍生品智库