钢材：中长期价格上方承压，警惕低估值下阶段性反弹

来源：申银万国期货宏观金融研究

　　摘要

　　供给：今年在缺乏行政性强制限产政策，且产能相对充足的情况下，成材供给相对利润的弹性相较于去年明显更大。反观螺纹需求的表现，自3月中旬以来就被明显熨平，周度表需基本均在280万吨-330万吨之间运行。新开工增量的缺失，以及疫情管控的扰动使得螺纹需求的弹性弱化。库存绝对值以及库消比的变动基本均由供给主导。而在需求总量预期有明显改善之前，单纯依靠供给去调整库存的模式，难以持续性的给出钢厂利润以实现供给放量。所以阶段性的供需错配可以有，但长时间的黑色集体正反馈则较难看到。

　　需求：居民端购房信心的重建并不能一蹴而就，在销售企稳回升前，去年4季度以来拿地面积的大幅下降使得新开工总量缺乏向上的弹性，对螺纹需求的绝对高度也是较强的制约。微观层面，从水泥开工率上升、库容比下降、且价格稳回升的情况来看，微观上建材淡季正逐步向旺季过渡（水泥出货环比下降受到西南地区限电拖累），螺纹上周284万吨的表需环比上存在一定的改善空间。预计阶段性限电结束后，随着高温天气的消退，微观上需求或有1-2周环比连续回升的情况。

　　库存：以目前螺纹270万吨的周产量来说，想维持去年9-10月40万吨左右的周均去库速度，需求要到达310万吨左右的水平。在供给不出现进一步大规模放量的情况下，这一需求水平并非遥不可及。如果高温和限电压制的部分需求在短期内集中回补，目前由供给主导的去库有转变为由需求主导的可能。在这一阶段内，跌价去库也或将转变为涨价去库。但鉴于产能角度的成材供需依然过剩，阶段性的供需错配不足以驱动价格和利润出现趋势性的共振上涨。

　　估值：截至8月29日收盘，螺纹10合约基本贴水杭州现货125元/吨。从成本的角度看，华东地区长流程即时成本在3910/吨附近，电炉平电成本在4300-4400元/吨左右。盘面尚未给出电炉开工利润，在贴水现货的情况下，盘面距离高炉成本的距离相对更近，故我们认为目前螺纹盘面估值中性偏低。

　　策略建议：站在8月底的时间点，海外加息节奏对近月10合约的影响将逐步让位于国内供需在旺季的表现。年内新开工总量的大幅下降制约着螺纹需求的绝对高度，拉长了看，螺纹表需在年内的弹性也将有限。供给弹性大于需求的情况下，成材走出价格和利润趋势性共振上涨的正反馈在年内都较为困难。但短期来说，在利润被压缩，且需求面临季节性回补的时间窗口下，去库有从供给主导转为需求主导的可能，在此过程中价格也存在一定支撑。螺纹10合约反弹驱动仍存，但空间或较为有限。

　　正文

　　01

　　近强远弱格局强化，需求信心有待重建

　　7月中下旬开始的黑色整体价格在低库存的背景下开始修复。8月16日以来，螺纹现货市场报价有所松动，截止到8.26日，全国主流城市的现货跌幅在30-90元/吨左右。

　　钢厂利润层面，7月下旬以来铁矿和焦炭现货成本均有上移，且伴随着钢价本身的阶段性转弱，华东地区长流程螺纹即时利润由最高478元/吨的下降至目前290元/吨的水平，而热卷的即时利润已经陷入亏损。短流程方面，由于电炉在废钢低库存环境下的集中复产，废钢采购价近4周时间内累涨600元/吨（22%），严重挤压了电炉环节的利润。富宝统计的华东地区电炉平电成本4333元/吨，独立电炉吨钢已有130元左右的亏损。

　　成材本轮反弹从钢厂复产预期形成开始，复产落地反弹斜率放缓。卷、螺在反弹的过程中都走出了正套的行情。一方面低库存环境下现货相对抗跌，而远月需求极大的不确定性也使得盘面在完成估值修复后，始终难以走出持续性的正反馈上涨。对需求信心的重建或将是后期黑色走出趋势上涨的关键因素，这一因素的观察窗口或将在9月中旬左右。

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　　02

　　电炉再度转亏，铁元素供给放量斜率或将放缓

　　自8月初钢厂利润见底以来，长短流程均开始了增产爬坡，247家铁水产量在3周内由214万吨上升至229万吨，已经持平去年同期。短流程复产的时间点更早，但目前继续放量受到了利润和限电的阻碍。85家独立电弧炉的开工率和产能利用率连续两周下滑，短流程的废钢日耗也再度转弱，并和长流程出现了明显的分化。

　　从目前钢厂的利润水平看，华北地区螺纹即时利润18元/吨左右，热卷-32元/吨，华东地区电炉平电也已经陷入亏损，随着8月初以来复产的不断推进，钢厂利润在被逐步压缩。在此情况下，供给短期进一步放量的斜率有趋缓的可能。

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　　就具体的成材品种而言，品种间的利润分化也主导了复产过程中的铁水分配。从7月下旬开始，在五大材总产量逐渐增长的过程中，板材分支：热卷、冷轧、中厚板的产量不增反降。建材产量由348万吨增加至410万吨，而板材产量由535万吨回落至508万吨。即基本所有的铁水增量均流向了螺纹和线材，板材由于终端需求的疲弱以及利润的持续亏损，主动增产的意愿较低。

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　　今年在缺乏行政性强制限产政策，且产能相对充足的情况下，成材供给相对利润的弹性相较于去年明显更大。反观螺纹需求的表现，自3月中旬以来就被明显熨平，周度表需基本均在280万吨-330万吨之间运行。新开工增量的缺失，以及疫情管控的扰动使得螺纹需求的弹性弱化。库存绝对值以及库消比的变动基本均由供给主导。而在需求弹性没有明显改善之前，单纯依靠供给去调整库存的模式，难以持续性的给出钢厂利润以实现供给放量。所以阶段性的供需错配可以有，但长时间的黑色集体正反馈则较难看到。

　　03

　　一、二线成交带动整体企稳，微观需求环比或有改善空间

　　中观需求层面，在密集的商品房需求端政策刺激下，一二线城市的成交总体上好于三线，环比上8月中旬以来均有不同程度的改善，一线、三线高频成交冲高回落，二线城市成交底部企稳略有抬升，但持续性均有待观察。同比来看，30城、一线、二线、三线的商品房成交面积分别同比为-7.8%、-26%、7.2%和-8.1%。二手房成交的同比表现相对好于新房，10城的成交面积同比增加14%。

　　政策上降低居民端购房成本的进程不断推进：5年期LPR非对称下调15bp、8月24日国常会允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，微观上地方政策也不断降低购房门槛和成本。但居民端信心的重建并不能一蹴而就，在销售企稳回升前，去年4季度以来拿地面积的大幅下降使得新开工总量缺乏向上的弹性，对螺纹需求的绝对高度也是较强的制约。

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　　微观层面，从水泥开工率上升、库容比下降、且价格稳回升的情况来看，微观上建材淡季正逐步向旺季过渡（水泥出货环比下降受到西南地区限电拖累），螺纹上周284万吨的表需环比上存在一定的改善空间。预计阶段性限电结束后，随着高温天气的消退，微观上需求或有1-2周环比连续回升的情况。库存绝对值低位的环境下，需求的环比上升或将在短期内带来由需求主导的去库，现货和10合约的价格在此阶段内也有一定向上的驱动。

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　　04

　　增产导致去库放缓，关注去库动能阶段性切换

　　静态来看，螺纹厂库库存213.2万吨，环比增4.6万吨，同比去年下降120.1万吨（-36%）；螺纹社会库存508.3万吨，环比减少19.8万吨，同比去年偏低280.4万吨（-35.6%）；总库存721.4万吨，环比减少15.3万吨，同比去年偏低400.5万吨（-35.7%）。虽然总库存在进一步去化，但随着产量的释放，厂库端出现了累库，且总库存去化的斜率明显放缓，由最高的周均去库78.6万吨下降至15.3万吨。

　　以目前螺纹270万吨的周产量来说，想维持去年9-10月40万吨左右的周均去库速度，需求要到达310万吨左右的水平。在供给不出现进一步大规模放量的情况下，这一需求水平并非遥不可及。如果高温和限电压制的部分需求短期内集中回补，目前由供给主导的去库转变为由需求主导的可能。在这一阶段内，跌价去库也或将转变为涨价去库。但鉴于产能角度的成材供需依然过剩，阶段性的供需错配不足以驱动价格和利润出现趋势性的共振上涨。

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　　05

　　估值：盘面估值中性偏低，螺纹利润、价格背离

　　截至8月29日夜盘收盘，螺纹10合约基本贴水杭州现货55元/吨。从成本的角度看，华东地区长流程即时成本在3910/吨附近，电炉平电成本在4300-4400元/吨左右。盘面尚未给出电炉开工利润，在贴水现货的情况下距离高炉成本的距离相对更近，故我们认为目前螺纹盘面估值中性偏低。

　　从螺纹10-01合约间价差看，地产需求回升缺乏基本面支撑，中长期的需求中枢水平依然受到限制，但短期存在一定的旺季前需求回补抬升空间，黑色温和正反馈下，近强远弱格局或将得到延续。

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　　总的来说，站在8月底的时间点，海外加息节奏对近月10合约的影响将逐步让位于国内供需在旺季的表现。年内新开工总量的大幅下降制约着螺纹需求的绝对高度，拉长了看，螺纹表需在年内的弹性也将有限。供给弹性大于需求的情况下，成材走出价格和利润趋势性共振上涨的正反馈在年内都较为困难。但短期来说，在利润被压缩，且需求面临季节性回补的时间窗口下，去库有从供给主导转为需求主导的可能，在此过程中价格也存在一定支撑。螺纹10合约反弹驱动仍存，但空间或较为有限。