【建投黑色】双焦周报 \| 多空交织，双焦等待迷雾突围

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　　本报告完成时间|2022年08月28日

　　摘要

　　1.终端需求旺季临近，可证实，亦可证伪；

　　2.钢厂逐步复产，原料补库需求渐起；

　　3.冬储需求或对01合约形成一定支撑；

　　3.焦钢毛利差修复至0轴上方，9月初有望转负；

　　4.唐山钢厂减产800万，粗钢压减预期增强。

　　上期策略回顾：

　　市场预期步调趋同，警惕外部变量

　　正文

　　本周，焦钢毛利差站上0轴上方，焦钢博弈进行时，继续提涨难度大，原料成本的上涨挤压焦企即期利润；然宏观政策利好频出，LPR利率下调，稳经济接续措施发布，双焦盘面偏强运行。

　　截至8月26日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2050点，环比上周+9.54%，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2693点，环比上周-2.41%，日照港（600017）准一级冶金焦出库价2600元/吨，环比上周-50元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价企稳反弹。

　　央行公布1年期LPR利率下调5BP至3.65%，5年期以上品种LPR利率下降15BP至4.30%下降幅度符合金融衍生品团队在《LPR利率的下调难挡长端债牛》中所预期的15-20BP。

　　上周，央行缩量降价MLF已经明示本轮LPR利率的下调。我们认为央行缩量降价续做MLF的意图在于：一方面，8月来央行缩量投放基础货币的行为暗示央行回笼银行间过剩流动性的期望，主动下调政策利率向市场利率靠拢，可促进短端市场利率平稳提升：另一方面，降价操作MLF可降低银行间资金成本，推动本轮LPR利率下调。基于当前房地产市场的困境，我们预期下降幅度在15-20BP区间(历史最大下调幅度即为今年5月的15BP)。最终本月5年期以上品种LPR利率下降幅度为15BP，符合我们预期。

　　房贷利率仍有下降空间。根据贝壳研究院发布103个重点城市主流房贷利率数据，2022年7月重点城市主流首套房贷利率为4.35%。考虑到本轮LPR利率下降15BP，8月房贷利率或降至4.20%左右，较2021年12月的5.64%降幅为144BP。降幅与2012年类似，但弱于2014年的降幅(226BP)。基于当前地产行业面临的挑战明显高于往年，我们认为房贷利率后续仍有下降空间。

　　8月国内宏观面临极端高温限产限电+本土疫情再起等挑战，读数或难较7月明显回升。在此前报告中我们指出全年4%的经济增长(对应下半年5.3%是合理经济增长的下限，目前来看实现难度仍然不小，后续MLF仍有可能进一步调降。

　　3.1厂内原料库存可用天数企稳反弹

　　焦煤：煤矿去库放缓，洗煤厂库存转增，焦化厂补库放缓，钢厂库存转降，港口库存略有增加；整体库存增加，但仍在低位，焦煤库存驱动中性。

　　焦炭：焦企库存降幅收窄，钢厂库存加速补库，港口库存略降；整体库存无明显变动，焦炭库存驱动中性。

　　3.2洗煤厂产能利用率略降，焦钢产量比下滑

　　本周，洗煤厂产能利用率环比下滑，其他环节产能利用率持续回升。高炉依旧在复产阶段，对原料需求不减；两轮落地后，焦企利润得以修复，焦企开工积极，厂内多维持低位库存水平，焦钢产量比下滑；产地煤矿供应维持平稳，山西、内蒙等地部分煤矿产量有所恢复，部分煤种受安全检查及电煤保供影响，供应稍显紧张。

　　3.3焦钢毛利差突破0轴，现货做空信号增强

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，周度螺纹毛利持续回落至88元/吨附近(-20)；终端需求不及预期，螺纹毛利再下台阶，铁水复产的持续性存疑。此前我们判断终端需求如今尚未看到明显改善，需求证伪在即，利空双焦；然国常会稳经济接续措施发布，黑色商品市场情绪好转，叠加极端高温天气逐步缓解，利好终端需求修复，尽管本土疫情仍存在一定扰动，但市场已开始交易强预期逻辑。

　　至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，本周通关车量回升至600车/日以上，对应月度进口量218万吨。与此同时，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强。此外，市场传出澳煤进口有概率放开的消息，预计月度进口量200-300万吨，无疑将对国内市场产生冲击。

　　综上所述，蒙煤进口量高位暂稳，国内煤矿供应暂稳，部分主产地产量有所恢复，然短期焦钢仍有补库需求，关注钢厂复产进度；长期看，年内经济下行压力大，进口增量确定性强，焦煤端超额利润回吐趋势难改。

　　此前我们判断当前缺乏宏观政策刺激预期，且旺季需求证伪，预计本轮正值的焦钢毛利差至多维持2周，这意味着9月初焦钢毛利差或将再次转负；尽管本周稳经济接续措施发布，但是考虑到措施实质传导至商品端存在时间差，我们仍坚持前期判断，短期双焦现货下行压力较大。

　　3.4地产需求未见好转，基建、制造业略有改善

　　3.5基差震荡，煤焦比/螺焦比走弱

　　基差方面，焦钢毛利差站上0轴上方，焦钢博弈进行时，继续提涨难度大，原料成本的上涨挤压焦企即期利润；然宏观政策利好频出，LPR利率下调，稳经济接续措施发布，双焦盘面偏强运行，基差震荡运行，符合上周判断(基差历史分位：JM0163%，J0162%)。

　　现实：焦炭方面，高炉依旧在复产阶段，对原料需求不减；两轮落地后，焦企利润得以修复，焦企开工积极，厂内多维持低位库存水平；焦炭价格处于博弈阶段，市场观望情绪浓厚。焦煤方面，煤矿新签订单减少，贸易商及洗煤厂多积极出货；煤矿厂内库存压力不大，部分煤种受安全检查及电煤保供影响，供应稍显紧张；原料成本的上涨挤压焦企即期利润。

　　需求预期：1)国常会稳经济接续措施发布，黑色商品市场情绪好转，叠加极端高温天气逐步缓解，利好终端需求修复，尽管本土疫情仍存在一定扰动，但市场已开始交易强预期逻辑；2)假设下半年产量平控，则3-4季度的日均铁水产量约为216万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则3-4季度日均铁水产量约为229万吨。最新数据229万吨，钢厂利润下滑，铁水回升空间有限。

　　供应预期：1)288口岸每周无阳性则增加通关，若闭环出现疫情，通关或受影响，但疫情对通关的影响正在减弱；甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；2)中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。3)市场传出山西地区4.3米焦炉计划提前关停消息，集中关停概率较小。4)唐山钢厂减产800万的文件流出，粗钢压减预期增强，利空原料。

　　终端需求不佳，螺纹毛利持续下滑，焦钢毛利差已修复至0%附近，现货做空信号增强，焦价上行阻力较大。焦炭港口仓单2820，09合约预跌第一轮200；国内宏观情绪好转，当前原料库存极低，01合约多头逻辑交易冬储需求及旺季需求修复，空头交易美联储加息与唐山钢厂减产800万，预计01合约或震荡运行。综上，我们预计短期内基差走弱概率较大。

　　期差方面，09合约受正值焦钢毛利差压制，考虑稳经济接续措施及季节性规律，01合约交易强预期，远月合约强于近月合约，近远月合约价差走缩，受制于流动性，不推荐参与双焦9-1套利。

　　比价方面，煤焦比1.314，位于历史中位(56%)；钢焦比1.436，位于历史中位(62%)。周中多钢厂利润头寸获得明显盈利，与我们上周的套利策略给出的预期一致。

　　当前终端需求不佳，螺纹毛利持续下滑，焦钢毛利差已修复至0%上方，预计本轮正值的焦钢毛利差至多维持2周，这意味着9月初焦钢毛利差或将再次转负，彼时焦炭首轮调降有望落地；焦炭港口仓单2820，09合约预跌第一轮200，符合预期。

　　在“就业优先”的政策基调下，叠加下半年强力刺激政策落空，我们预计疫情改善后地产、基建亦难有起色。LPR利率下调叠加稳经济接续措施发布，市场宏观情绪好转，原料库存极低，01合约多头交易冬储需求及旺季需求修复，空头交易美联储加息与唐山钢厂减产800万，预计01合约或震荡运行。值得注意的是，01合约已切换为主力合约，走势主要受情绪和资金面影响，关注国内稳经济政策与海外加息进展。考虑预期面多空交织，操作上，双焦01合约前多建议设好止盈，未入场者建议暂时观望，等待右侧机会。

　　利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。蒙煤进口量高位暂稳，国内煤矿供应暂稳，部分主产地产量有所恢复，然短期焦钢仍有补库需求，关注钢厂复产进度；长期看，年内经济下行压力大，进口增量确定性强，叠加粗钢压减预期，焦煤端超额利润回吐趋势难改。套利策略，继续逢低做多钢厂利润。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则投资者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请投资者参阅中信建投（601066）已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。