焦炭：铁水增量空间有限，补库驱动或渐弱

　核心观点

　　供应：

　　独立焦化厂利润好转，焦企产能利用率延续回升；钢厂利润仍低，扩产意愿仍显不足，整体来看，短期焦炭产量或维持稳中有增态势。

　　需求：

　　9月仍有部分钢厂复产，铁水产量仍有一定的回升空间，但钢厂利润偏低及压产政策仍制约着产量释放，铁水增量空间或有限。

　　总的来说，短期焦炭供需双增，库存维持小幅变动，补库驱动下主力合约盘面有所回升（焦炭主力合约移仓换月已完成，09合约走期现回归逻辑，目前基差已修复到位），但钢厂利润仍低，且终端需求未见明显好转，钢厂对原料或维持低库存策略，在铁水产量增加空间有限背景下，补库驱动或渐弱，盘面方向更多跟随成材，重点关注“金九银十”成材旺季需求成色。中期来看，焦炭供需整体偏宽松格局未变。

　　从策略角度来看，短期焦炭01合约大概率维持【2550，2800】区间震荡（突破区间需看成材需求表现）；从套利角度来看，关注原料炼焦煤补库结束后的做多盘面焦化利润交易机会。

　　风险点：进口煤通关、钢厂复产力度、环保限产

　　PART 01 基差与月差

　　从基差与月差角度来看，焦炭主力合约移仓换月已完成，基差与9-1价差都处于收缩状态。基差收缩，显示现货驱动力度一般（钢厂补库以按需采购为主）；9-1价差走弱，一方面在于9月合约走交割逻辑（目前基差修复至正常水平），而01合约估值相对偏低，在补库驱动下，盘面向上有所修复（从季节性走势来看，9-1价差仍处于近几年中性偏高水平，说明远月整体偏宽松预期未改）。

　　PART 02 供需分析

　　1、供应：利润好转，产量逐步回升

　　焦炭现货第二轮提涨落地，独立焦化厂利润好转，焦企产能利用率延续回升。据Mysteel调研，截止8月25日，独立焦企全样本产能利用率为73.2 % ，环比增 1.7%。相比之下，钢厂利润仍弱，钢厂自有焦化厂产能利用率维持弱稳。

　　与焦化产能利用率相对应的是，焦炭产量延续回升态势，但从季节性走势来看，目前仍处于近几年最低水平。考虑到焦化产能仍处增加态势，利润驱动下，焦炭产量仍有一定的回升空间。

　　从原料端来看，终端需求偏弱仍制约着消费端补库力度，焦煤线上市场竞拍有所转弱，考虑到目前整体库存压力并不大，价格多以稳为主。

　　三、需求：铁水增量或有限，补库或难持续

　　长流程钢厂利润仍处偏低，但利润水平对钢厂生产支撑仍存，9月仍有部分钢厂复产，铁水产量仍有一定的回升空间，但从钢厂复产节奏及压产政策的角度来看，铁水产量增量或有限。据Mysteel调研，截止8月25日，样本钢厂日均铁水产量为229.4万吨，连续四周回升（上限或在235万吨）。需值得注意的是，样本钢厂铁水产量与钢联统计的五大品种产量之间有较大的差异。

　　从贸易角度来看，焦炭即期贸易利润虽有所好转，但利润仍不佳，且后期焦炭现货面临一定的不确定性，短期中间贸易商观望态势渐浓。

　　从出口利润角度来看，近期出口利润波动不大，内外价差已处于相对较小状态。考虑到焦炭现货或同时面临提涨与提降，后期焦炭出口利润波动或有所放大。

　　从库存角度来看，焦炭总库存维持低位小幅波动态势不变。从库存结构来看，样本钢厂焦炭库存小增；焦化厂焦炭库存持稳；港口焦炭库存维持小幅波动。从库存结构不难发现，钢厂有所补库，但钢厂利润依旧偏低，且成材需求未见明显好转，钢厂继续提产意愿不高，对原料多维持刚需采购，少数钢厂对原料到货有所控制。

　　从可用天数角度来看，样本钢厂焦炭库存平均可用天数自低位延续回升，显示钢厂有所补库。从季节性走势来看，仍有一定的补库空间，但钢厂利润仍处低位，且铁水产量增量或有限，钢厂对原料补库力度整体或较小。

　　综合焦炭供需来看，短期焦炭供需双增，库存维持小幅波动。中期来看，产业链利润仍面临重塑，炼焦煤仍有较大的让利空间，焦炭产能延续增加，而铁水产量增量有限背景下，整体供需格局或偏宽松。

　　PART 03 估值：中性略偏高

　　综合考虑焦炭生产利润、基差及盘面焦化利润来衡量焦炭估值。截止目前，焦化厂生产利润维持中性偏低，焦炭01合约基差处于中性偏高水平，01合约煤焦比处于中性偏低水平，焦炭现货估值中性偏低，焦炭盘面估值中性略偏低。

　　从基差角度来看，随着现货第二轮提涨落地，基差整体上有所回升，但从节奏上来看，现货与期货节奏不一，致使基差波动相对较大。从基差绝对水平来看，目前主力01合约上基差处于近几年中性偏高水平，偏高的基差也意味着市场对远月合约偏弱预期。

　　从主力01合约煤焦比来看，得益于下游的补库驱动，原料炼焦煤相对焦炭要强，比值整体处于近几年中性偏低水平。后期重点关注补库结束后的做扩盘面焦化利润机会。

　　从焦炭生产利润来看，焦化生产利润未能延续好转态势，整体仍处于微利水平。