【建投视角】欧洲能源短缺对有色金属影响解读（铝、锌篇）

　　本文作者 江露 王贤伟

　　本报告完成时间 | 2022年8月19日

　　摘要

　　随着欧洲能源危机不断升级，欧洲当地的电价已经飙升到了历史高位，而有色金属冶炼产能则受到了首当其冲的影响。继2021年10月份减产停产风波结束之后，在进入8月份之后，又有更多的冶炼企业受制于成本压力，不得不停产或者减产，这其中，以锌、铝冶炼厂尤为凸显。

　　但同时，目前宏观周期偏弱，叠加美联储货币紧缩周期，终端消费略显疲软，有色金属产业面临供需两弱的局面，后期行情如何演绎也是市场投资者热切关注的话题，站在这样的事件背景下，有色团队为投资者带来最新解读！

　　第一部分

　　全球热浪来袭，铝价影响几何

　　当前多因素影响导致欧洲电力供应紧张，目前欧洲地区的电力结构主要由天然气、核能、可再生能源构成，天然气受俄乌冲突影响，供给持续走低，同时价格再次走高，对于欧洲能源成本造成了巨大压力。

　　其次高温导致欧洲河流湖泊蒸发量加大，水位降低，水力发电首当其冲；高温还将影响核电站冷却反应堆用水。此外高温天气也不利于太阳能发电，因为光伏发电板“怕晒”。因此高温对欧洲地区电力结构的影响是全面性的，这也导致欧洲地区电力价格创下历史新高，高能耗的冶炼企业将继续面临停产威胁。

　　从欧洲供给量来看，2021年全球电解铝产量为6734.3万吨，其中整个欧洲地区占比11.2%，产量为746.8万吨，其中俄罗斯占比最高，约占整个欧洲电解铝产量的48%。今年可能面临停产威胁的地区的产量上限大概在388万吨左右。

　　从实际出发，欧洲发生全面减产的概率比较低。去年九月份欧洲天然气紧缺导致能源大幅上涨，出现减产状况，截止目前，欧洲的减产量是85.8万吨，占比20%左右，今年极端高温情况下，主要有斯洛伐克、法国、德国和希腊四个地区会发生减产，其次挪威、瑞典、冰岛地区电力成本低，电力供应充足，他们减产概率较低。因此，乐观的情况下，我们预估欧洲地区今年减产产能在67万吨。如果高温持续到九月份，减产规模可能会进一步扩大，从悲观角度考虑，减产产能将会超过80万吨。

　　从全球供给来看，欧洲地区减产对全球供应影响不会特别大，但会对欧洲当地的现货升跌水造成影响，进入七月份后，欧洲现货的升跌水处于企稳状态，LME库存仍保持去化。若8月、9月仍受高温影响，减产进一步扩大，将可能导致欧洲主流消费地升贴水的再次走高。目前在LME库存偏低背景下，可能会发生逼仓的危险。

　　如果后期受欧洲减产规模进一步扩大的影响，导致伦铝价格再次走高，将会间接导致沪伦比值再次下挫，可能会使国内出口窗户打开，进一步会缓解国内供应的压力。

　　目前国内高温导致124万吨产能出现减产，高温主要集中在中西部地区，主要涉及的产能是四川地区的100万吨及重庆地区的56万吨产能，目前四川地区的电解铝产能大概率全停。重庆地区电解铝产能暂未受到太大影响，考虑到高温还要持续一段时间，不排除后续发生减产可能。另外一点就是市场比较云南地区的电解铝是否会受到影响。

　　云南省水电主要依靠金沙江和澜沧江，其中金沙江沿途水电站装机量约占云南省内水电装机量的八成，云南发电量排名前四的白鹤滩水电站、溪洛渡水电站、乌东德水电站、向家坝水电站都位于金沙江上。对金沙江沿途的五个水文站的水流量和水位高度进行分析，可以发现，除石鼓以外，其余地区的水流量和水位高度较去年同期表现都比较正常。

　　云南地区发电稳定，发生减产的概率极低。在当前高温天气下，受影响最严重的是重庆和四川，这对供应端的影响还是有明显的限制。

　　从全年供需来看，上半年投产压力较大。截止7月底，国内电解铝运行产能达4105万吨，创历史新高位，国内有效建成产能规模4457万吨，全国电解铝开工率约为92.1%，预计3季度供应压力有所缓解。一方面利润的原因导致高成本地区复产弱于预期，另一方面高温导致四川出现大面积停产，预估影响产能100多万吨。对于三季度的供需平衡表，供应端压力将会有明显的缓解。

　　当前高温对国内消费影响明显，当前高位影响最明显的是川渝地区，安徽和江浙地区，其中四川影响最大。主要消费地河南和广东地区还没有明显的限产，但最新政府公布显示同样也面临电力供应紧张的情况。高温对下游影响更为广泛，今年淡季或面临淡季更淡的情况。

　　8月下游加工企业开工率小幅下滑，首先是因为传统消费淡季，其次是高温导致开工率回落。

　　在现货方面，山东升贴水出现较大的贴水情况，主要由于上周受消息面刺激，铝价出现小幅走高，但现货对价格认可较低，因此表现出现货贴水持续扩大。

　　策略建议

　　消费淡季过后，考虑到供应端复产节奏将慢于需求端，或存在阶段性去库局面，带来短期的供需错配，尤其是川渝地区现货升贴水将明显走高。叠加4季度欧洲能源紧缺问题将更加严峻，铝价或迎来海外和国内的基本面共振，铝价出现反弹小高峰。之后随着金九银十消费旺季过去，供应压力重新凸显。同时美联储后续的加息动作亦会给海外需求带来一定抑制，价格再次进入下行区间。

　　操作建议：8月淡季期内，价格在17700-18700区间震荡，这个阶段可高抛低吸。金九银十消费旺季来临之前可逢低布局多单。消费旺季之后再维持逢高沽空的操作思路。

　　第二部分

　　海外能源危机对冶炼产能的影响

　　欧洲锌冶炼端产能方面：欧洲精炼锌产能达到230万吨，占据全球精炼锌总产能的18%左右，仅次于亚洲。不同于国内精炼锌企业较为分散的特点，经过之前的并购与整合，欧洲的精炼锌企业相对较为集中。

　　欧洲锌冶炼端市场方面：全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar称将从 9 月1日起关闭 BUDEL 锌冶炼厂。而此前，Nyrstar已在去年10月份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰Budel、比利时的Balen以及法国的Auby)的产量削减了50%。其中，荷兰地区BUDEL冶炼厂占全球供应总量的2.1%左右，除去2021年10月减产的50%至15万吨，预计此次关闭对年内全球精炼锌供应量影响相对有限，但减产消息仍对锌价盘面走势产生较强提振作用。

　　从中欧冶炼成本端看，锌的冶炼成本包括人力、能源、辅料以及折旧运输等。从国内国外的锌冶炼成本构成上来看，国外锌冶炼成本主要受人力成本、电力运输影响较大，其占比分别达到24%、20%；国内锌冶炼成本中占比最大的能源，其比例达到40%，而人力成本相较于国外占比较低，占比仅为11%。

　　因此，能源价格的波动，对国内定价的影响权重更大，但由于国内电力价格相对稳定，所以在实际的影响幅度上，海外电力价格的变化对冶炼利润的影响起到了明显的作用。

　　从欧洲电力发电结构来看，主要包含化石能源和可再生能源两大类。近年来化石燃料发电比例不断下降，自2010年近50%不断下降至40%以下，同时可再生能源发电比例不断上升至40%附近，至2020年，可再生能源发电比例首次超过化石燃料发电比例。

　　从能源类型上看，化石能源主要包括煤炭、石油、天然气等，虽然受俄乌冲突等地缘冲突的影响，占比不断下降，但总量仍处高位。可再生能源主要包括风能、水力、核能以及其他清洁能源等，其波动性较大。数据上，德国风力发电产能其有非常强的季节性，而一般上半年整体产量偏低；而法国从去年开始拆除了部分核能装置，导致自2022年一季度开始核电产量锐减。

　　综合来看，上半年欧洲清洁能源缺口较大，增加了对传统能源的依赖程度。

　　电力价格指数方面，自去年年中以来，欧洲主要冶炼产能集中地的电力价格不断上行，目前的电价相较于一年之前而言已经上涨了4-5倍。而根据欧洲地区每吨锌消耗电量3700KWh来计算，理论上冶炼锌的单位电力成本从2021年初的150欧元/吨上升到2021年4季度的770欧元/吨，以及2022年1季度的850欧元/吨，整体上单吨电力成本的涨幅大约在5倍，与电力价格指数涨幅基本保持一致。

　　国内方面，虽然2021年国内动力煤价格暴涨，但政府积极对动力煤长单协议价格进行指导，因此电力价格仍然保持相对稳定。综上所述，国内锌冶炼端成本受煤炭、天然气等传统化石能源影响不及欧洲，成本冲击下，欧洲减产消息不断。

　　供给端，锌精矿供应依然紧张。数据上，目前国内锌冶炼厂原料库存天数以及连云港进口锌周度库存均处同期历史低位水平，仅为19.4天、7万吨；而进口锌精矿加工费已呈现见顶回落的趋势，侧面论证了锌精矿供应端偏紧态势。

　　需求端，锌需求依然处于往年低位水平。数据上，镀锌开工率、压铸锌开工率以及氧化锌开工率整体上景气度偏弱，低于历史平均水平。需求端受到压制，接下来需要关注国内政策端变化情况以及对开工率的预期提振作用。

　　库存结构上，海外呈现低库存+高升水的趋势。全球显性库存总量降幅明显，较去年同期24万吨左右降至7万吨左右，而北美洲、欧洲以及亚洲库存量均持续走低，其中欧洲交割库存仅为25吨，可认定其处于零库存水平。注销仓位上，注销仓单占比越高则说明供需结构趋于偏紧，而自年初以来，注销仓单占比不断走强，放大了价格波动弹性。库存量整体水平偏低叠加注销仓单占比走强，加剧升贴水波动幅度，目前LME锌3月期货合约对标LME锌现货升水高达126元/吨，溢价率接近4%，可以看出锌期货合约盘面状况对市场消息扰动的敏感性较强，若未来供应端出现减产消息等新的扰动因素，或将进一步加深欧洲供应困局。

　　国内数据上，目前国内整体锌市延续去库，社会库存已降至13万吨水平，接近3年来库存低点，产业链情况上，锌原料端价格上涨，下游企业普遍接货情绪不佳，开工率明显不足。

　　宏观方面，整体市场景气度较弱，7月国内PMI指数下跌至49%，而财新PMI指数同样下跌至50.4%，接近荣枯线；欧洲PMI指数从6月份52.1%下降至49.8%，跌破荣枯线；美国PMI指数虽为52.2%，但未来走势趋于下降，且美国消费者信心指数同样偏低。

　　策略建议

　　目前供需双弱，预计锌价仍将震荡运行。需求端预期偏空，下游接货意愿不佳；供给端受库存结构及减产因素影响，对锌价存在一定支撑作用，接下来仍需关注欧洲减产力度及地缘政治冲突等因素。冶炼利润端预期偏多，主要由于海外供应端减产以及电力价格持续走高影响，能源价格助推成本走高所致。

　　总的来说，认为短期内存在反弹空间，但长期来看将跟随宏观方面下跌而呈现下跌趋势，建议企业可参与远期正套业务。