油脂：预期与现实分化，能否迎来阶段性利空出尽？

　　作者：美尔雅期货 农产品小组

　　伴随着USDA和MPOB月报公布的依然是印尼出口政策的调整，当下油脂市场能否迎来宏观、美豆及棕油产地阶段性利空出尽？

　　1

　　宏观：风险与机遇

　　美国7月未季调CPI年率8.5%，不仅低于预期并自上月的9时代回落，市场对9月美联储加息75基点的押注迅速降温。不过宏观市场下行风险并未解除：一是欧元区7月调和CPI已攀升至8.9%的历史高位，在高通胀和能源短缺的双重打压下，欧元区经济衰退或难避免；二是美国7月CPI小幅回落，并未带来通胀的实质性改变，后续美国或持续面临高通胀状态；三是原油供给趋增或继续压制油价重心下移。不过从通胀趋势看食品CPI易涨难跌：一是美国7月未季调CPI中贡献较大的食品CPI有上月的10.40%涨至10.90%，连续14个月上涨；二是我国的通胀分项数据结构看，只有农产品在强势上行，其他分类相对弱势；三是欧洲遭遇近500年来最严重干旱，农作物生长环境恶化收成前景下修、水位下降河道航运受阻，这将进一步增加欧洲物价上行压力。这种情况下相对偏强的农产品板块或许更吸引资金的关注。

　　2

　　USDA：预期、定性与认可

　　USDA8月报告前机构自身对美豆单产的预估区间为50-51.8蒲/英亩，预估均值为51蒲/英亩；机构预期USDA报告单产区间为49.9-52.5蒲/英亩，均值为51.1蒲/英亩；而USDA8月报告美豆单产为51.9蒲/英亩，不仅高于大多数机构预期亦较趋势单产提升0.4蒲/英亩。当然该报告首次采用田间调研数据，亦是对8月前生长状况的阶段性定性，不过分州看，本次报告对优良率表现较差的印第安纳和俄亥俄州单产预估创历史记录。对此市场存疑，至少从报告公布当晚的盘面看市场并不太认可51.9蒲/英亩的单产水平：作为对比，2021年6月之前市场持续炒作种植干旱，但6月之后大豆
生长天气适宜，优良率降幅较小且最终回升。而2022年，美豆整体播种情况较好且初期优良率较高，但在进入7月中下旬的生长关键期后反而出现干旱，导致美豆优良率有最初的70%下滑至8月14日的58%，这也引发了7月下旬以来CBOT盘面对前期跌势的修复；8月上半月干热生长环境下美豆优良率走势仍未有拐头迹象，对于USDA9月报告我们认为美豆单产向下调整的概率和空间均大于向上调整；或许未来美豆估值会继续修复，但在巴西新年度大豆丰产确认前全球供需仍处于紧平衡格局，那么美豆估值回归的道路将是曲折和反复的。

　　3

　　印尼：现实与政策和预期的偏差

　　对于2021年10月以来的印尼，虽说做不到每天不一样，但至少几天不重样，DMO、出口税、参考价、许可证、生柴……政策的初衷有最初的调控印尼国内食用油价格逐渐专向释放库存，这里我们用“现实与政策和预期的偏差”为题也是向大家展现印尼政策给国内外市场带来的一系列的影响，主要涵盖印尼、马来和中国。

　　先看印尼。4月28日至5月23日的出口禁令使得印尼政策强度达到顶峰，并带来一系列影响：一是令全球油脂供应雪上加霜，价格重心上移至纪录高位；二是外围油价的上涨冲销了印尼国内供应增加的部分影响使得其国内食用油价格走势并未完全遵循政策预期的路径；三是出口停滞导致印尼国内棕榈
油库存快速增加，至5月已累库至723万吨，接近800万吨的库容上限。高库存也引发了我们上面提到的一系列去库政策，并与6月中旬的宏观抛压共振导致油脂价格大幅回吐；尽管出口许可证不断发放、调降出口税让利企业，但受制于运力实际发货量并未达到预期水平，GAPKI6月出口233万吨，但印尼统计局给的数据仅为176万吨，两者均未达到250-300万吨的常规水平。

　　再来看马来和中国。印尼对马来和中国的影响路径颇为一致，主要是通过进出口的变化影响库存走势。马来方面，从近几个月的产量数据看劳动力贡献并没有显著增加，而进出口随着印尼政策调整节点涨跌起伏。中国方面，利润窗口打开—进口买船增加—预计三季度到港量增加—6-7月实际到港量较低—国内棕榈油短暂累库后再度回落至低位区间，也就是说市场前期打的预期较满曾一度压制油脂期现价格，但受印尼出口进度偏慢拖累国内并未出现较大幅度的累库，紧张的现货格局更是将期现基差拉至近2000元/吨。

　　最后来看下国内豆油。说到豆油不免提到成本端大豆，此前CBOT大豆近乎修复了一半前期受宏观打压的颓势；而国内的榨利却始终未见修复，油厂进口和压榨积极性均一般，6月起进口到港开始下滑，市场普遍认为9-11月是国内大豆最紧张的时期，而油脂三季度的双节备货和四季度的消费旺季将加剧该局势。在棕榈油大量到港确认前油脂现货市场将继续通过高基差来影响期价走势。

　　总的来说，对于左右2022年油脂走势的宏观局势和印尼政策随着美CPI回落、印尼库存增速放缓、USDA美豆高单产定性市场焦点或转向国内高基差，未来一段时间油脂或延续区间运行，不排除随9月交割基差回归向上突破。