研客研究 | 美豆种植成本的支撑作用到底有多大？

文 | 翁丽娟  研客研究院油脂研究员

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员





当前1420美分的美豆价格对应1100美分的种植成本，溢价幅度30%，那么目前的估值是否合理呢？我们主观的想法是，美豆供需越紧张，溢价幅度越高，反之亦然。



那么美豆2022/23年度5.4%的库销比该给予多少的溢价区间呢？



我们试图从历史数据上找寻答案。



据美国农业部（USDA）最新数据，由于化肥以及原油价格上涨带来的相关成本的大幅增加，预计2022年美豆总种植成本增至567美元/英亩，比去年大幅增53美元/英亩。



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数据来源：USDA



按8月美国农业部公布的单产51.9蒲式耳/英亩来算，单位成本为1092美分/蒲式耳，而目前盘面在1420附近，这个价格意味着什么呢？意味着在种植成本之上给予了30%的溢价。那这个溢价是否合理呢？



我们理解美豆供需的紧张程度与种植收益率应该呈非线性的正向关系，且由于供应弹性小，越紧张给予的收益率越高。



8月美国农业部预估新作库销比5.4%，我们从过往25年的数据来看，5%左右的美豆库销比对应的收益率区间【-7%，34%】。得出的结论有两点：1、5%的美豆库销比对应的种植收益率区间比较宽；2、2022年51.9的单产对应的是1092美分的种植成本，目前1420美分相当于30%的收益率，处于区间上沿。（当然历史数据是静态的，而今年的单产仍待确认）



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数据来源：USDA



由于5%左右的美豆库销比对应的收益率区间比较宽，因此，我们考虑主观上认为的低库销比对应高种植收益是否具有解释意义，或者说这种解释是否牢靠。从美豆历史库销比与价格的相关关系来看，R2 只有0.50。



考虑到时代背景的不同， 2007-08年开始的生物燃料产量的增加和中国大豆进口的快速增长，导致需求曲线大幅向外移动而同时供给曲线相对缺乏弹性，这意味着在一定的库销比下，2008年之后的价格会更高。然而根据斯科特·欧文和达雷尔·古德的模型，发现结果差的违反直觉，1990-91至2006-07年R2 仅为 0.20，而2007-08年至2014-15年R2仅为 0.21。



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数据来源：farmdocdaily



那么，怎么解释大豆的库销比与价格的关系并不如主观预期的相关性那么高呢？



首先，美国和南美的大豆产量都很大，收获时间大约相隔六个月，因此全年来讲对美国大豆库存的依赖度没那么高。



其次，大豆的价值更多体现为豆粕和豆油的价值，而他们的市场非常不同，比如2018年以来非洲猪瘟对豆粕需求影响较大，比如近些年生物柴油需求的增加对豆油的影响比较大，因此大豆的衍生价值受消费市场的突发事件、政策等影响也有较大的差异。



综上，我们的观点是：



（1）市场主观意识上认为在美豆紧平衡的状态下，美豆合理的估值水平应该要在种植成本之上给予溢价，而多少的溢价区间是合理的，其实并不好量化。



（2）当前1400美分的价格对应1092美分的种植成本，种植收益率已经高达30%，这个溢价水平处于【-7%，34%】的区间上沿。



（3）当下美国天气交易窗口没有完全关闭，同时交易南美丰产预期又太早，这是市场给予阶段性溢价的底气。