分析：中性定调下中国央行工具花样翻新 置换式降准亮相MLF料淡出

路透上海4月18日 - 中国央行周二晚意外宣布将对部分银行实施幅度高达1个百分点的降准，以置换到期的中期借贷便利(MLF)。在业内人士看来，这可能是目前存量规模高达5万亿人民币的MLF工具将逐渐淡出的开始；央行近年倚重公开市场操作、MLF、PSL等通过抵质押物投放货币的政策工具组合，未来可能继续被资金成本更低的降准所替代。

不过央行此次强调置换后流动性总量基本没有变化，货币政策仍为中性稳健，这意味着降准置换只是一种工具的选择，而非政策转向宽松的信号。业内人士认为，降准有利于缓解商业银行流动性管理的压力，银行体系流动性更有稳定的保障，资金成本降低将使债市短期内明显受益。

中航信托宏观策略总监吴照银认为，采取温和的置换式降准是达到维护货币供给增速稳定的方法。尽管去杠杆是今年宏观经济政策的重要目标，但是货币供给增速下降过快会影响经济的平稳运行，也会对资产价格造成非理性的波动。

他预计，未来央行货币政策工具运用方面也会有向准备金工具倾斜的趋势，”以前的那些方式(公开市场操作、MLF等)适应了高准备金率的环境，现在需要逐渐减少各种’粉’的规模。”

兴业研究的报告指出，通过降准的方式投放长期资金以替代MLF，有助于降低机构对于批发融资的依赖程度，同时避免货币条件过分紧缩，并且降低企业融资成本。预计央行仍可能继续通过降准的方式释放长期资金，替换陆续到期的MLF；从未到期MLF的时间分布来看，或许每隔2-3个月就会进行一次定向降准。

中国央行周二晚宣布，从4月25日（下周三）起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照”先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

央行并预计，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9,000亿元，同时释放增量资金约4,000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

央行在新闻稿中并强调，稳健中性的货币政策取向保持不变。置换操作在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。同时还要看到，中国是发展中国家，为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率。

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮表示，这次降准的短期目的是为了解决流动性分布的不平衡，中长期的目的是为了把高企的存款准备金率逐步的降下来，从而为国内的流动性，为商业银行提供长期限的低成本的资金。

他认为，当前流动性呈现出表内紧表外松的特点，也就是银行表内的负债比较紧张，但表内信贷需求很强烈，无法得到满足，表外的资产投放在强监管的背景下又不足，但是表外的负债增长还可以。通过降准，可以向银行表内释放流动性，提高中小银行信贷投放的能力，从而对冲一季度以来信贷增长无法弥补非标融资减少的部分。

中国上周五公布的3月新增信贷和社会融资均逊于预期，货币供应量指标明显走低。3月末M2同比增速8.2%，从今年1、2月的8.6%、8.8%显着回落；M1增速仅7.1%，延续个位数的低增速，且较2月的8.5%又有进一步下滑。

**解放质押品**

自2014年三季度创设MLF以来，央行连续滚动开展MLF，近年操作力度明显加大，2016年7月以来已经连续实现单月净投放，目前最新余额近5万亿元。而央行公开市场操作的力度也在加强，自2016年春节前起频率增加到每个交易日进行，操作期限不断丰富；去年11月央行逆回购存量最高时一度高达1.8万亿元左右。不过今年来未到期余额有所下降，截至周三(4月18日)为4,600亿元。

杭州银行金融市场部交易员朱伟庭认为，近年来随着央行货币投放方式的改变，商业银行优质流动性资产的储备面临一定的压力。适当下调存款准备金可释放部分优质流动性资产，改善商业银行流动性监管指标。

根据他对2017年12月末的数据的测算，综合公开市场逆回购、MLF、SLF(常备借贷便利)、国库定期存款、质押式逆回购等多种运用，商业银行已经使用的优质流动性资产约为11万亿元，其中公开市场业务是最主要的使用途径。

他并测算，在银行间交易的合格流动性资产约52万亿元，其中商业银行持有的约为30万亿；一级和二级资产分别按照100%和85%的权重折算后，所有商业银行持有的合格流动性资产约为28万亿。这意味着银行已经使用的优质流动性资产占商业银行所有优质流动性资产的比例已经高达三分之一以上。

2017年末央行就曾经推出”临时准备金动用安排”(CRA)，通过短期放松准备金要求而非加大公开市场操作投放的方法，满足春节期间的临时流动性需求。有分析师当时指出，CRA有助于解决抵押券偏紧和LCR(流动性覆盖率)等指标掣肘资金传导等压力。

中信证券固定收益分析师明明也指出，通过下调部分金融机构存准率置换中期借贷便利，能够将借款银行质押的利率债和高等级信用债释放出来，以提高银行间流动性水平。且当前银行表外资金回表压力仍较大，但资金回表进程受到摩擦，使得M1、M2及人民币存款增速整体较缓，而降准将提高货币乘数，利于银行负债端的扩张。

中国银监会去年12月就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见，新引入包括净稳定资金比例、优质流动性资产充足率和流动性匹配率三个量化指标，进一步完善流动性风险监测体系，以切实推动商业银行更有效地提高流动性风险管理能力。

**提振债市**

考虑到降准改善流动性预期，且资金成本下行可能提升息差回报，央行降准后中国债市强劲上涨。银行间债市现券收益率周三早盘跌幅较上日盘后进一步扩大，10年国开债活跃券收益率跌幅近20个bp（基点），10年国债期货主力合约涨幅超过1%；信用债短端收益率下行幅度亦逾30个bp。

吴照银表示，结合宏观经济数据，一季度的数据整体平稳部分指标略有下降，对债券市场较为有利。这次置换式降准向市场释放了部分流动性，同样增强了债券市场的向上预期，有利于给债券市场继续营造宽松的氛围，债券收益率有望继续缓慢下行。

中信证券固收研究团队预计，降低存款准备金将推动期限利差收窄，长端利率具有下行压力，未来10年期国债收益率将降低至3.4%至3.6%的区间内。

也有业内人士指出，长期来看，债券市场能否持续受益于此次降准置换还有待观察，因为商业银行获得的流动性也将被用于支撑表内信贷的需求。

刘东亮预计，债券市场短期的涨势还是能够持续，股票市场也可能会受到激励，但是对于商业银行来说，释放出来的资金更有可能用于信贷投放。

中国股市沪综指.SSEC早盘高开后逐步回落，早市收跌0.37%。

申万宏源固收研究指出，以降准置换MLF直接降低银行流动性成本，稳定提供长期流动性，货币乘数扩大提升后期基础货币投放对商业银行资产增速的支持能力，有助于提升银行支持实体经济的能力，配合表外融资需求回表。

本周央行资金投放及回笼各项明细(单位:亿元人民币)

到期量 操作量

逆回购（周一） 200 1,500

（周二） 0 —

（周三） 0 1,500

（周四） 0 待定

（周五） 0 待定

MLF(周二) 3,675 3,675

(完)