东海期货：央行突发降准一个百分点是意外中的不意外

据央行消息，为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，从2018年4月25日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利。

　　此次央行的定向降准置换MLF操作，可以从以下三个角度来理解：

　　1）.在资金层面，有利于降低资金成本，增加了小微企业贷款的低成本资金来源；同时有助于维稳流动性，二季度是传统的缴税大月，季节性扰动较为明显，对资金面造成负面影响，央行通过降准操作一次性对冲税期影响有助于保持总量流动性的平稳。

　　2）. 有利于银行负债端扩张，M2 、信贷和社融数据或止跌企稳。当金融去杠杆从内部的同业负债加强到对资产端的监管时，表外非标融资回表受制于信用额度，此次定向降准，利于银行负债端的扩张。

　　3）.近期市场扰动因素有所增多，特别是中美贸易摩擦升温或限制顺差规模，政府投资大幅下行或对整体投资形成拖累等多重因素，二季度经济承压，此次定向降准促进资金流向实体经济，有助于经济企稳。

　　不同于2014年的货币政策的明确转向，本次降准是在结构性去杠杆的大背景下，需要持续关注货币政策操作的连贯性，及政策方向的实际变化。我们认为，随着外需今年的不确定性明显增加，货币政策或出现边际改善，但幅度有限。一是在结构性去杠杆的大背景下，政策的边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪的反复；二是目前经济基本面韧性仍强，货币政策没有必要出现明确的转向，降杠杆防风险仍是政策的主要着力点。三是未来货币政策走向仍将结合利率汇率市场化改革进程，着力保持流动性稳定，而不会出现宽松趋势。

　　对大宗商品而言，短期来看，降准有利于对冲近期的贸易战冲击，稳定市场预期，在情绪和资金面上带来一定的提振作用，对商品行情带来一定的支撑。长期来看，经济下行趋势难改，商品仍将回归下跌趋势，但整个下跌进程也不顺畅，整体表现出震荡下跌。对期债而言，将带来直接的利好，降准的直接效应在于银行的可用资金会增加，带来流动性的增强和资金成本的降低，增大期债的配置需求。对房市而言，也会带来利好，流动性的宽松显然能够缓解房地产资金面不足的现象，对于部分开发商也可以获取更低成本的资金。但需要注意的是，本次定向降准主要是缓解小微企业融资难、融资贵的问题，“房住不炒”依然是红线，对于房市的利好或有限。  

　　一、 此次定向降准的具体内容：

　　定向降准的对象：此次定向降准涉及的银行，主要包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。这几类银行目前存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%，借用MLF的机构也都在这几类银行之中。其他存款准备金率已经处在较低水平的金融机构不在此次操作范围。

　　具体操作分两步：一是从2018年4月25日起，下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点；二是在降准当日，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。

　　央行指出，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

　　二、此次通过降准置换中期借贷便利的主要考虑是什么？

　　从央行表态看，主要是为了“加大对小微企业的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵的问题”。通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当释放增量资金：

　　一是可以增加长期资金供应，银行资金成本将有所降低。置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。并且央行强调，此次向市场释放的4000亿元增量资金，要求“专款专用”——主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。

　　三、央行此次定向降准的意图有以下三方面：

　　1、在资金层面，有利于降低资金成本，维稳流动性。4月17日，央行投放1年期MLF上调利率5BP至3.3%，而存款准备金利率只有1.62%，成本相较MLF更低。本次降准释放4000亿元长期增量资金，银行资金成本大幅降低，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。一般情况，二季度是传统的缴税大月，季节性扰动较为明显，对资金面造成负面影响，央行通过降准操作一次性对冲税期影响有助于保持总量流动性的平稳。二季度金融监管政策进一步收紧的概率下降，货币环境在二季度有望成为商品市场的积极因素。

　　2、有利于银行负债端扩张，M2 、信贷和社融数据或止跌企稳。当金融去杠杆从内部的同业负债加强到对资产端的监管时，出现了银行资产负债调整的明显错配。在资产端，表外非标融资呈现加速萎缩态势，表内信贷受制于信用额度。从社会融资规模存量增速上看，增速由2017年7月底的13.2%下行到今年3月份的10.5%，其中，3月新增表外融资-2525亿，环比减少2537亿，较去年同期下降10067亿。实体经济由于融资渠道受限，表内信贷受制于银行信用额度，因此承接的融资需求较为有限，银行表外资金回表压力较大，实体经济流动性下降明显。在存款难增银行间接通过存单、结构化存款等方式来补充负债的背景下，银行负债端压力本质上并未有效缓解。此次定向降准，利于银行负债端的扩张，同时提高货币乘数，有利于M2 、信贷和社融数据的止跌企稳。

　　3、在经济层面，有助于经济企稳。3月公布的经济数据整体趋弱，节后复工力度和节奏较慢，受实体经济融资成本较高等因素影响，基建、制造业投资均明显弱于去年同期，拖累经济增长。近期市场扰动因素有所增多，特别是中美贸易摩擦升温或限制顺差规模，政府投资大幅下行或对整体投资形成拖累等多重因素，二季度经济承压，此次定向降准促进资金流向实体经济，有助于经济企稳。

　　四、 这次定向降准是货币政策环境转向的信号吗？

　　不同于2014年的货币政策的明确转向，本次降准是在结构性去杠杆的大背景下，需要持续关注货币政策操作的连贯性，及政策方向的实际变化。

　　据央行表态看，此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。

　　同时，还要看到，中国是发展中国家，为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率。央行将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　随着外需今年的不确定性明显增加，货币政策或出现边际改善，但幅度有限。一是在结构性去杠杆的大背景下，政策的边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪的反复；二是目前经济基本面韧性仍强，货币政策没有必要出现明确的转向，降杠杆防风险仍是政策的主要着力点。三是未来货币政策走向仍将结合利率汇率市场化改革进程，着力保持流动性稳定，而不会出现宽松趋势。

　　五、对资本市场的影响：

　　对大宗商品而言，短期来看，降准有利于对冲近期的贸易战冲击，稳定市场预期，在情绪和资金面上带来一定的提振作用，对商品行情带来一定的支撑。长期来看，经济下行趋势难改，商品仍将回归下跌趋势，但整个下跌进程也不顺畅，整体表现出震荡下跌。

　　对期债而言将带来直接的利好，降准的直接效应在于银行的可用资金会增加，带来流动性的增强和资金成本的降低，增大期债的配置需求。同时，降准将推动期限利差收窄，长端利率或将下行，未来10年期国债收益率或将降低至3.4%至3.6%区间内。

　　对房市而言也会带来利好，当前房市面临着贷款利率提升，贷款收紧等问题，流动性的宽松显然能够缓解房地产资金面不足的现象，对于部分开发商也可以获取更低成本的资金。但需要注意的是，本次定向降准主要是缓解小微企业融资难、融资贵的问题，“房住不炒”依然是红线，对于房市的利好或有限。