定向降准&原煤增量有限&限制进口煤 煤炭股有望反弹

事件：一季度，原煤产量8.0亿吨，同比增长3.9%，其中3月份，原煤产量同比增长1.3%，比1-2月份回落4.4个百分点。一季度，进口原煤7541万吨，同比增长16.6%，其中3月份，进口原煤2670万吨，增长20.9%，连续三个月保持两位数增长。今日，央行宣布4月25日起，下调部分银行人民币存款准备金率1个百分点。

　　点评：

　　一季度原煤产量增速保持平稳，单月增速前高后低。2018年一季度原煤同比增速3.9%，而2017年全年原煤产量同比增速3.3%，基本保持相对稳定的增速。3月单月同比增长1.3%，较1-2月增速回落4.4个百分点，说明3月单月的产量释放并不充分，分析主要有以下几个方面的原因：一是3月份正值“两会”时期，煤企安全生产意识较强，开工率没有完全满负荷；二是3月份天气逐渐转暖，供暖季接近尾声，煤炭需求将进入传统淡季，煤企季节性放慢生产节奏；三是进入3月份，下游电厂库存快速攀升，从900多万吨急速上涨至1400万吨的高位，下游对煤炭的需求减弱，从而反馈到煤企的生产层面；四是进入3月份，动力煤港口价格进入快速下行通道，单月累计下跌88元/吨，如果从2月份的价格高点计算，则截止3月底累计下跌158元/吨，价格的快速下跌一定程度上抑制了煤企生产的积极性。

　　生产数据存在口径调整，但总体来看产量释放有限。如果以统计口径调整前的数据来看，2018年一季度原煤产量8.05亿吨，较2017年一季度原煤产量8.09亿吨同比下降了0.58%，2018年3月单月原煤产量29022万吨，较2017年3月原煤产量29976万吨同比下降3.2%。我们发现此次公布的数据口径与历史数据存在一定差异，推测可能对2017年生产量中不合规产量以及工程煤量进行了调减。然而，通过数据对3月单月数据的分析，我们认为煤炭的产量释放在2018年来看非常有限，主要是由于产能置换工作并不像想象中那么快，另外在建矿即使拿到产能置换指标但真正投产还需要一定的时间。

　　进口煤量保持高位，限制进口仍是未来政策方向。一季度，进口原煤7541万吨，同比增长16.6%，3月份，进口原煤2670万吨，增长20.9%，连续三个月保持两位数增长。近一年来进口煤单月同比增速跟国家政策密切相关，自2017年6、7月份国家宣布限制进口煤开始，进口煤量单月同比基本维持在负增长，其中2017年11月和12月份同比增速分别为-18.2%和-15.3%。2017年底，由于进入冬季供暖旺季，国内煤炭产量释放不出来，煤炭价格快速攀升，发改委表态暂时取消限制进口煤政策，从而1-3月份进口煤单月同比增速再迎来快速增长，分别达到了11.6%、18.3%、20.9%。近日政府部门再次表态要限制进口煤量，包括一类和二类口岸，我们认为此举从根本上来讲还是要保护国内供给侧改革的成果，不能让国内的煤炭消费市场由进口煤更多的取代，从而让供改的红利外流。这与我们在年度策略报告的结论一致，即，2018年进口煤的限制政策仍会继续且持续时间会更长，净进口的量较2017年会有所下降。

　　限制进口煤政策，有望促使煤价下行态势趋缓。自2月份以来，秦港动力煤平仓价已经由最高的765元/吨，下跌至当前的564元/吨，累计下跌201元/吨，跌幅达到26.3%。此阶段的快速下跌是多因素的，包括下游电厂库存高企以及淡季需求稍弱，但此时出台限制进口煤的政策，可以有效减少煤炭的供给，在一定程度上能缓和煤价的下行趋势。目前秦港的现货价格564元/吨的位置也回落至发改委制定的绿色价格区间之内(500-570元/吨)，且与本月的年度长协价格562元/吨基本一致，我们认为现货价格再大幅下跌的可能性不大，基本接近底部。

　　投资策略：整体维持前期观点：煤炭2018年产能释放少、社会整体库存偏低、去产能力度不减，整体供给面较好，煤价全年仍在高位。焦煤价格全年前高后低，但仍在高位运行；动力煤目前处于淡季，限制进口煤政策出台后，下行态势趋缓，近期有望见底，下半年开展季节性反弹，但在无天气扰动前提下，上涨预计弱于去年同期。今日宏观数据表明社融增速回落明显，经济短期疲态初显，当前资金面偏紧，加上中美贸易战等因素，这个时候央行定向降准开始释放流动性，也是政府托底思维的体现，政府开始实施相机抉择灵活多变的策略。后续经济下行压力犹存，但政府此时出手将使得市场的预期会发生一定的变化，对整个周期的估值有一定的抬升，我们判断周期股的今年业绩维持高位，悲观预期的修复将带来一波反弹。全年来看，我们依然强调煤炭股的波段性机会，经济有韧性、估值较低和政策的相机抉择是保证反弹的先决条件。反弹重点推荐焦煤：潞安环能、阳泉煤业、雷鸣科化、山西焦化；动力煤：兖州煤业、陕西煤业、中国神华。

　　风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等