股指期货市场风险防范案例之1987年港期所失足

刊发机构：国际金融报

作 者：默顿



1987年10月19日股票市场的崩盘完全是一个全球性事件。当天，恒生指数狂泄420点（跌幅达到11.3%），创造了历史上最大的单日下跌点数。许多股指期货投资者没有追加保证金，产生违约行为。



　　歇业败笔



　　形势的恶化使香港证券交易所在那周的其余时间一直处于关闭状态。香港证券交易所停市后第二天，期货市场也随之关闭。关闭交易所被证明是一大败笔。当香港证券交易所在第二周的星期一（10月26日）恢复开盘时，市场再次暴跌33%。



　　多方的大量违约导致香港交易所几乎破产，最后由港英当局牵头，由银行、经纪公司及政府集资提供40亿港元的备用贷款，才使市场幸存下来。



　　在同样的股灾中，美国芝加哥商品期货交易所CME有惊无险地渡过了难关，而香港期交所却出现比其他任何市场都严重的后果。这主要是因为香港期交所的财务安全机制存在重大的缺陷。



　　盲人摸象



　　香港期货市场由期货交易所、伦敦国际商品结算所香港有限公司和香港期货保证有限公司共同组成。其中交易所负责会员入会，执行市场监察和规定客户保证金最低标准；结算所负责每日盈亏计算；保证公司负责对结算会员是否增加保证金作出决定，并指定结算银行承担结算风险。但由于这三家机构都是独立的利益主体，在风险处理中的地位与责任模糊不清。



　　由于当时的香港期货交易所实行股份制，通过手续费、会员费和保证金利息获得收入，因此其关心的是交易量大小，手续费的多少，与纪经人违约或客户违约没有直接关系，所以交易所没有直接的动力每天检测财务完整性与市场稳定性。结算所与交易所只是代为结算，却未明确结算所作为交易的第三方介入交易，即买方的卖方，卖方的买方，在财务方面不承担风险。



　　期货保证公司有承担结算风险的责任，却和结算所没有直接联系，根本不清楚市场风险。可以想象，如此盲人摸象，从根本上割裂保证金、每日结算与风险控制的关系，削弱了结算机构作为风险控制中心的地位，在风险聚集，市场失去保障时，引发危机。



　　组织混乱



　　根据戴维森报告，香港股指期货市场的财务完整性的重大缺陷之处有：（1）所有的交易会员都是结算所的清算会员，作为交易所的中央担保方，期货担保公司直接向整个市场暴露；（2）许多经纪商没有向客户迅速而严格追加保证金；（3）经纪商没有足够的资本金支持他们所承担的风险；（4）许多客户对期货市场的风险认识不够，没有风险控制意识；（5）风险集中，许多纪经商与他们的客户均是多头持仓；（6）缺乏市场监察与风险控制。



　　比较当时的芝加哥商品交易所与香港期交所的财务安全机制，两者最大的不同就是前者采用了结算会员制度，后者没有采用结算会员制度。由于CME的结算会员基本都是财务资源雄厚、声誉优良的投资银行，保证了它们即使损失过度，也会补足，避免违约的发生。而香港期交所所有的交易会员都是结算会员，导致了众多小公司缺乏财务资源而纷纷违约，最后殃及交易所。所以结算会员制度是金融期货交易所抵御市场系统性风险的基础。